華旺科技：中高端裝飾原紙龍頭多品種發展打開空間

華旺科技（605377）是國內中高端裝飾原紙領軍企業。公司主要從事可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發、生產、銷售以及木漿的貿易業務，其生產的裝飾原紙廣泛用于家具、地板、木門等產品的貼面裝飾，在國內市場占有率超20%。2021年公司分別實現營收/歸母凈利潤29.40億元/4.49億元，同比增長82.40%/72.53%。

從裝飾原紙到多品種發展

我們可以從產品的細分類別來觀察華旺科技的成長性：

（1）裝飾原紙：裝飾原紙是一種經特殊工藝加工而成的工業特種紙，主要用于家居消費品表層裝飾。裝飾原紙行業有望隨地產鏈復蘇恢復成長，公司新增8萬噸裝飾原紙產能預計在23年下半年釋放，預計產銷量提升明確，貢獻盈利增長。

具體來看，裝飾原紙具體可細分為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，可印刷裝飾原紙相比于素色裝飾原紙可以根據消費者的需求印刷各類紋理圖案。隨著消費者審美個性化需求的不斷增長，近幾年可印刷裝飾原紙的市場需求增速整體上高于素色裝飾原紙。

2021年公司可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙分別實現收入占比為25.51%。2017-2019年公司木漿貿易收入占比逐年下降，主要系公司為降低貿易風險，主動控制了木漿貿易規模。2021年木漿貿易收入的增長主要系市場漿價的提升。

2）食品包裝紙：食品包裝原紙具有防油、防水、耐高溫等特性，廣泛應用于方便食品、休閑食品、餐飲、外賣食品、沖調類熱飲等的包裝。食品包裝原紙種類繁多，可分非容器類和容器類兩大類，其中非容器類包括食品類鋁箔襯紙、防油原紙、淋膜或覆膜原紙等，容器類食品包裝原紙包括紙杯、紙碗以及牛奶盒等液體包裝紙等。容器類食品包裝原紙產量占食品包裝原紙產量的大部分。

食品包裝紙是特種紙的第一大類，增長速度較快。2015年至2021年食品包裝特種紙市場規模從120.6萬噸增長至267.0萬噸，15-21年CAGR為14.16%，屬于成長性強的細分特種紙賽道。

伴隨下游餐飲外賣發展，需求進一步提升，華旺科技儲備30萬噸高性能紙基項目，若切入此賽道，可進行差異化競爭，綁定下游優質客戶；（3）醫療原紙：行業供需格局尚好，華旺科技開始布局醫療用紙，正加速進行客戶拓展，預計可貢獻新利潤增長點。

浙商證券分析師史凡可指出，2022年7月華旺科技在馬鞍山投資25億元建設“年產30萬噸高性能紙基新材料項目”，將公司產品品類拓展到食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料，未來將迎來更廣闊發展空間。

加速擴張海外市場

分區域來看，華旺科技主要業務在國內，海外占比提升。2021年公司海內外銷售收入分別為25.59/3.48億元，占比約88%/12%。近年來，中國和印度、韓國等國家的雙邊經貿合作密切，相關國家未對從中國進口裝飾原紙采取限制措施，有利于裝飾原紙出口業務的開展。近年來公司積極布局海外市場，與印度、韓國、泰國、馬來西亞等多國客戶建立了合作關系。

浙商證券分析師史凡可認為，隨著華旺科技出口國家的數量逐漸增加，單一國家的進口政策變化和貿易摩擦情況對公司的業務造成的影響程度將不斷降低。此外，公司產能的投放也將助力海外市場更廣闊的發展。

投資者可以重點關注華旺科技產能拓張、助力出海的業績數據：

2021年公司境外收入3.48億元，同比+101.34%，預計2022全年進一步增長。公司在印度、韓國等國家取得先發優勢；歐洲生產鏈穩定性受沖擊，裝飾原紙減產，國產裝飾原紙產品有望在歐洲市場獲得較快成長。

漿價下行預期強，將釋放盈利彈性

裝飾原紙的主要原材料為木漿和鈦白粉，成本占比分別為58.52%和25.29%。華旺科技所用原材料占營業成本80%以上，因此原材料價格波動將直接影響公司盈利水平。2021年以來市場漿價維持高位，公司噸毛利有所降低。

但公司通過產品提價有效轉移了成本上漲壓力。據浙商證券分析師史凡可等人測算，華旺科技2017-2021年噸毛利分別約為1885.05/1828.78/2133.09/2733.24/2720.09元，顯著高于可比公司，成本優勢突出。

2015-2021年我國食品包裝紙產量（萬噸）

漿價下行將帶來盈利彈性釋放：需求轉弱驅動漿價高位走弱（針葉漿較2022年高點回落58美金），2023年初新增360-370萬噸產能預期明確，漿價有望在2023年初下行。公司2022Q3噸凈利（含木漿貿易）為1671元/噸，處于歷史38%分位。若2023年美元兌人民幣匯率為6.8，紙漿單價下降10%/20%/30%，預計公司凈利率將上升3.43pct/6.85pct/10.28pct。

重點關注募投產能釋放帶來的變化

工藝設備amp;產品性能優越，穩定供應能力強，木漿貿易平滑波動產品性能優異，產品耐曬度、清晰度、均勻度等更強，穩定供應能力強，可滿足下游客戶要求，有助于提升客戶黏性、提高產品議價能力。此外，公司木漿貿易可在成本高位時有效減緩壓力，外售木漿也可貢獻收益。

未來業績釋放方面，應當關注的是華旺科技募投項目有序投產，產能逐步釋放——2021年公司可印刷裝飾原紙產量19.25萬噸、素色裝飾原紙1.46萬噸，裝飾原紙合計20.71萬噸。2022年1月，IPO募投的“12萬噸/年裝飾原紙生產線新建項目”二期已順利投產。

截至2022年12月，公司擁有7條全球先進的裝飾原紙生產線，現有產能27萬噸。公司馬鞍山“年產18萬噸特種紙生產線擴建項目”也在加快推進，預計一期8萬噸將于2023Q3投產，二期10萬噸預計2024年投產，預計23/24年公司產能達到35/45萬噸，同比增長30%/29%，屆時華旺科技規模化生產能力將再上一個新臺階。