全球經濟，正走向滯脹

湯興

滯脹，顧名思義，即“停滯”與“通脹”的結合。它描述的是一種低經濟增長和高通貨膨脹并行的罕見狀態。它曾在1970年代中后期，極大地打擊了發達國家經濟，并成為全球經濟結構、經濟政策調整和經濟全球化進程的分水嶺。

最近一段時間，各界對1970年代的滯脹噩夢卷土重來的擔憂不斷升溫。這與去年此時，經濟學家們對2022年的經濟抱有較好預期的景象截然不同。

俄烏之戰，令自去年初就快速爬升的全球通脹走勢曲線更加陡峭，國際機構紛紛下調經濟增長預期。6月初，世界銀行發布《全球經濟展望》，將2022年全球增長預期下調至2.9%，并警告全球范圍內可能出現1970年代的嚴重滯脹，許多國家將面臨經濟衰退。

廣州商學院校長、吉林大學橫琴金融研究院院長兼首席經濟學家、國家級人才獲得者李曉教授，在接受南風窗采訪時表示，半個世紀后，新一輪全球經濟滯脹正在拉開序幕。

不對稱性滯脹

李曉教授向南風窗預測：與1970年代的滯脹不同的是，本輪滯脹將具有更加明顯的“不對稱性”，帶有明顯的結構性滯脹特征。

此輪滯脹的深度和長度，在主要經濟體間很可能存在著明顯差異：美國為“淺滯脹”，歐洲陷入“深滯脹”，而日本則很可能進入“有滯無脹”或“有滯微脹”的狀態。

同時，在美國“淺滯脹”的情況下，全球經濟大概率不會出現長時間深度滑坡。換句話說，本輪滯脹無論從程度還是持續時間上，都不會如1970年代那樣嚴峻。

關于這點，南風窗在采訪第三方學者、經濟學博士肖祖珽以及廣東財經大學學者陳美蘭時，均得到了相同答案。

李曉教授向南風窗分析道，本輪滯脹的“不對稱性”主要是由三個因素決定。

首先，是俄烏沖突對能源和糧食等大宗商品的負面供給沖擊，對不同發達經濟體的影響不同。與1970年代石油危機導致的供給側沖擊的普遍性相比，此次大宗商品供應端沖擊帶來的影響具有結構性差異。

具體而言，大宗商品價格上漲向下游產業的傳導效應，在主要發達經濟體間的表現各異，即它對美國經濟的影響至多是邊際性的，但對歐洲、日本經濟的影響卻會很大。

美國是能源大國，對天然氣進口和外國石油的依賴程度不高，同時美國也是糧食生產和出口大國。無論是能源自給率，還是糧食自給能力，美國的優勢都是其他發達國家所不具備的。

而能源供給困境，會嚴重拖累歐洲尤其是德國的經濟復蘇。2020年歐洲石油、天然氣和煤炭對俄羅斯的依賴度分別為31%、34%和21%。考慮到俄烏沖突很可能延續至冬季甚至明年，以及歐洲主要國家調整能源結構的決心，后續歐洲面臨能源危機的可能性較大。

歐盟統計局7月19日發布的數據顯示，6月歐盟27國年化通脹率已達9.6%，較5月份的8.8%上漲了0.8個百分點，達到了有觀測值以來的最高水平。從通脹的分項來看，歐洲6月的能源價格同比上漲高達42%，遠高于其他項。同樣，日本燃料也高度依賴進口，日歐在能源領域解除與俄羅斯的關系非常艱難。

其次，是發達經濟體的經濟產業結構差異。70年代后，美國經濟逐漸轉變為以第三產業為主，經濟結構日趨高度金融化，服務行業占據更多比重，制造業以高科技主導型為主，經濟產業結構對比70年代滯脹時期，存在著巨大差異。

大宗商品價格上漲向下游產業的傳導效應，在主要發達經濟體間的表現各異，即它對美國經濟的影響至多是邊際性的，但對歐洲、日本經濟的影響卻會很大。

至于日本，在美聯儲加快緊縮步伐下，日本央行繼續維持貨幣寬松政策，使得日美利率差在短期內拉大，日元快速貶值。理論上，本幣貶值可以增加出口和入境消費收入，但由于日本企業海外投資生產的比例大幅提升，降低了匯率貶值對其出口刺激的影響。也就是說，日元貶值對日本經濟增長的正面效應非常有限。

受到疫情和能源價格上漲的影響，日本經濟增長將持續陷入低迷。而在日元貶值的影響下，進口原材料和零部件價格上漲，會造成企業采購成本上升，最終傳導至商品價格。與此同時，由于多種復雜的結構性作用，日本通貨膨脹的內在動力長期不足，近期通脹率勉強達到2%。日本本輪通脹率提升，更多是基于外部供應不足的傳導效應，與其自身經濟基本面變化關系不大，故通脹率提升空間有限。因此，日本經濟很可能進入“有滯無脹”或“有滯微脹”的狀態。

最后，是美元體系的優勢。與半個世紀前相比，現階段美元體系的運行機制更加成熟和完善。這使得美國能夠更輕易和快捷地向外部轉移危機成本和風險。

從二戰后到1970年代，全球危機都是生產過剩危機，但從1980年代開始，基本被貨幣金融危機取代。在全球金融危機出現時，即便是美國自身引發的危機，美國的危機程度通常也不是最嚴重的，而且往往可以最先擺脫危機。它在獨自獲取巨大金融收益的同時，風險和成本卻讓全球市場來承擔，這是美國獨有的“霸權”。

具體來看美國經濟，李曉教授稱，當前美國經濟已經顯現出“準滯脹”特征。

從“脹”的角度來看，自2021年下半年以來，美國通脹“高燒不退”。今年6月，美國CPI（消費者物價指數）同比漲幅達到近41年來的峰值9.1%。當前，美國的核心通脹指標上漲正在變得更加廣泛。

從“滯”來看，美國多項經濟指標在傳遞衰退信號。

2022年美國第一季度GDP收縮1.6%，第二季度預計也將收縮。這意味著，美國經濟將連續兩個季度出現負增長，已經符合統計學上“技術性衰退”的定義。

而且，今年7月，美國兩年期國債收益率開始飆升，同時十年期國債收益率走平，兩者之間出現了自2000年以來最嚴重的倒掛。

李曉教授告訴南風窗，自1950年代以來，幾乎所有的美債收益率曲線的倒掛都曾在6～18個月內引發過美國經濟衰退。唯一的例外發生在1960年代中期，當時約翰遜總統實施“偉大社會”的構想，通過凱恩斯主義財政擴張理論的實踐，避免了經濟衰退。但是顯然，現在不具備這樣的條件。

那么，美國會進入什么程度的滯脹，持續多長時間？

對此，李曉教授的判斷是，美國很有可能會進入一次“淺滯脹”。鑒于俄烏沖突對美國經濟的影響幾乎是邊際性的，以及美聯儲治理通脹的經驗，美國的經濟衰退可能會持續一段時間，但通脹大概率會在明年上半年，最晚也會在下半年得到遏制。美國通脹率的走勢以及美聯儲縮表加息政策的力度與長度，將在很大程度上影響美國陷入滯脹的狀態。

當然，李曉教授補充道，我們需要考慮到疫情等不確定性因素。目前，只要疫情不發生致死率嚴重回升的沖擊，可以預期它對美國經濟的影響不會很大。

如履薄冰的美聯儲

李曉教授表示，自上一輪全球滯脹半個世紀以來，美聯儲積累了豐富的治理通脹的經驗。其打壓通脹的決心對市場預期影響很大，但其在預判通脹的能力上仍然存在明顯不足。

與上個世紀相似，本次美聯儲在面對通脹上行的諸多跡象時，沒有及時采取行動。

2021年下半年，在通脹已經高企的情況下，美聯儲依然認為失業是美國經濟面臨的最嚴重問題，而通脹率上升不過是疫情沖擊下供應鏈中斷所觸發的短期現象。這種“通脹暫時論”的誤判一直持續到今年年初。

美聯儲在今年3月、5月和6月，分別加息25個基點、50個基點和75個基點，7月末預計會再次加息。其中，75個基點是美聯儲自1994年以來最大的一次加息。

美國勞工部公布的6月非農數據，為美聯儲高頻加息提供了支持。數據顯示，就業市場繼續超預期向好，6月季調后非農就業人口增長37.2萬人，高于預期的26.5萬人。失業率持平為3.6%，繼續保持為2020年以來的最低水平。就業形勢是居民收入、美國內需的根基。就業市場持續表現強勁，預計將促使美聯儲更加專注于控制通脹，并更為堅定地采用“前置、快節奏”加息策略。

2021年下半年，在通脹已經高企的情況下，美聯儲依然認為失業是美國經濟面臨的最嚴重問題，而通脹率上升不過是疫情沖擊下供應鏈中斷所觸發的短期現象。這種“通脹暫時論”的誤判一直持續到今年年初。

李曉教授認為，在誤判時機已經覆水難收的情況下，美聯儲需要在接下來的控制通脹上付出更大努力。但無論如何，美聯儲這一輪的縮表加息，將面臨兩個困境：

一方面，如何在加息與穩增長間取得平衡。加息會令美國的經濟不可避免地受挫；但若加息過少，通貨膨脹將無法遏止。

現階段，在美國經濟高度金融化的情況下，金融市場與實體經濟的增長已經發生嚴重脫離，金融市場一直在高位運行，泡沫很多，一旦快速刺破發生金融危機，后果不堪設想。同時，在實體經濟進入下行周期的過程中，一旦加息過猛，很容易使得經濟出現硬著陸。

另一方面，如何在加息與政府舉債成本之間取得平衡。近年來，美國居民、企業特別是政府債務的膨脹和擴張，都是在低利率環境下實現的。僅在疫情期間，美國政府的債務就增加了25%。一旦加息過猛，債務負擔的加劇很可能引發債務危機，從消費和供給兩個方面壓低經濟增長，加速經濟衰退。

據此，李曉教授判斷，在既要關注通貨膨脹高企，又要考慮資本市場和實體經濟運行的情況下，美聯儲寧可多次加息，也難以一次性大幅加息去刺破金融市場泡沫或導致實體經濟硬著陸。

在李曉教授看來，最順利的情況是實現經濟“軟著陸”，即在不刺破泡沫和不讓實體經濟硬著陸的情況下，降低通貨膨脹率。這樣，美國只會經歷一段時間的“淺滯脹”，這給經濟帶來的痛苦程度是可接受的。美聯儲主席鮑威爾6月22日稱，近幾個月國際形勢的變化，讓“軟著陸”變得更具挑戰性。李曉教授稱，目前來看，美聯儲仍有希望做到。

發展中國家的危機

更嚴重的危險，正在向“新興市場和發展中經濟體”（EMDE）襲來，尤其是背負巨額債務的經濟體，如撒哈拉以南非洲和拉丁美洲等地區。

結合以往經驗，美聯儲貨幣政策收緊，通常會造成發展中國家資金流出和匯率貶值，并誘發貨幣危機或者債務危機。這些經濟體，現在的脆弱性比疫情之前更大。IMF（國際貨幣基金組織）指出，約60%的低收入國家已經陷入或處于債務困境的高風險之中。

世界銀行“公平增長、金融與制度代理”副行長兼預測局局長阿伊汗·高斯（Ayhan Kose）7月12日發布于VoxEU的分析顯示，基于153個EMDE樣本數據，EMDE總債務占GDP的207%，其中政府債務占GDP的64%，處于30年來最高水平。債務積累的規模和速度，加劇了相關風險。

自今年3月起，新興市場國家資金首次開始出現凈流出。截至7月，已經連續出現4個月資金流出。李曉教授認為，以土耳其、阿根廷為代表的部分新興市場，貨幣的貶值壓力將會日益增長，不排除爆發債務危機甚至金融危機的可能性。

同時，李曉教授指出，中國尚未出現類似的壓力或困境。在大多數新興經濟體連續資本外流的情況下，中國A股市場卻吸引了超過90億美元的資金流入。而且，中國雖然面對著些許通脹上行的跡象和經濟下行的壓力，卻并沒有明顯的滯脹跡象。

廣東財經大學學者陳美蘭則告訴南風窗，中國也陷入了兩難境地—受疫情影響，中國需要刺激經濟，但如果進一步放松貨幣政策，可能會造成人民幣貶值和資本外流，經濟將面臨新的難題。不過，陳美蘭表示，中國的貨幣政策靈活度高，在疫情沖擊下，也并沒有“大放水”過，還有空間。

陳美蘭表示，中國的貨幣政策靈活度高，在疫情沖擊下，也并沒有“大放水”過，還有空間。

在陳美蘭看來，全球滯脹對中國來說是把雙刃劍，機遇與挑戰并存。大宗商品價格上漲，會帶來中國生產成本的上揚，給中國經濟增長帶來一定壓力。外部市場的環境變化，對我們外需的打擊也不可忽視，但在沖擊之外，也會給中國帶來不小機遇。

首先，這是促進中國新能源產業發展的時機。外部沖擊可能會轉化為我們發展的動力。目前，中國新能源發電量占全球新能源發電量的19%，新能源汽車銷量也超越了歐洲成為世界第一。在原油價格高漲的情況下，中國新能源領域或迎來大發展期，有助于中國成為世界新能源的中心。

其次，這會給中國的結構性轉型提供全面契機。即使物價上漲，中國的出口價格仍有明顯優勢，中國的供給能力會有一個很好的釋放。

有觀點認為，我們可以借鑒日本在1970年代的轉型經驗。兩次石油危機迫使日本痛下經濟轉型決心，在能源結構調整、科技創新、產業結構調整及消費升級等方面出臺系列政策，轉型效果十分顯著。該國最先走出滯脹泥潭，70至80年代經濟增速位居大國前列；代表新興產業的知識密集型產業快速發展，取代之前的重化工業成為支柱產業。受益于轉型政策，日本經濟基本面好轉，驅動股市在這一時期一枝獨秀。高端制造及服務業的投資回報，在70年代后期開始明顯上升，逐漸跑贏大市。

不可避免的滯脹

李曉教授告訴南風窗，即使沒有俄烏之戰作為“最后一根稻草”，經濟滯脹也遲早都會到來。俄烏之戰和疫情等不受控的外部因素，只是將其到來的時間大幅提前。

李曉教授表示，此輪滯脹的發生，是貨幣量化寬松前所未有的巨大規模，疊加大國博弈、發達國家人口結構變化、貧富差距擴大，以及疫情和俄烏之戰沖擊等多重因素的綜合結果。

弗里德曼說“高通脹的本質是貨幣超發”。通脹歸根到底是貨幣數量現象，以較多的貨幣追逐較少的商品或服務，是通貨膨脹的本質。

這一認知在上世紀的滯脹中被驗證。為應對飆升的通脹（在當時，美國通脹率一度升至15%），時任美聯儲主席保羅·沃爾克“壯士斷腕”，通過猛然將聯邦基準利率加到20%的手法，以美國經濟經歷衰退的痛苦為代價，打破通脹預期，帶領美國走出滯脹。

李曉教授向南風窗分析道，1970年代發生滯脹的重要背景是，1973年布雷頓森林體系崩潰，美國通過拋掉“黃金魔咒”，不僅擺脫國際收支對貨幣政策的束縛，通過擴張性貨幣政策刺激增長，更達到了不再必須去“掙到錢”，而是通過在全球資本市場“借到錢”來實現經濟擴張的目的。這導致國際收支逆差已經無法限制通脹。

“而今天，美國已經從‘借到錢演變到‘印出錢。”李曉教授說。

2008年金融危機以后，特別是疫情暴發之后，美聯儲為了阻止經濟衰退，采取了無限量量化寬松的貨幣政策，甚至開始直接入市購買國債和金融機構債等，由“最后貸款人”轉變為“最后做市商”。

李曉教授指出，歷史上惡性通脹的背后都有供給原因：貨幣供給過剩、商品供給不足，或者兩者兼備。商品供給不足，比如疫情導致供應鏈中斷以及俄烏沖突導致的大宗商品供應問題，經常為人們所關注。而貨幣供給過剩卻在一定程度上被經濟學家們忽視了。

真正創造信用（比如說廣義貨幣）的，不是中央銀行，而是商業銀行。從這個意義上看，對于那些貨幣經濟發達的經濟體而言，儲蓄是信貸的結果，或者說對于資產購買和投資而言，儲蓄并非是必要的前提，投資者并不依賴個人存在銀行里的資金，而是可以從私人商業銀行和其他金融機構獲得融資。這與那些以儲蓄作為投資唯一來源的欠發達經濟模式，形成了鮮明對比。

伴隨著西方發達國家貨幣放松管制，商業銀行和諸多影子銀行擁有了創造、定價和管理信貸的權利，導致了金融行業的肆意擴張，甚至大部分金融交易同實體經濟的商品和服務沒有直接關系。

伴隨著西方發達國家貨幣放松管制，商業銀行和諸多影子銀行擁有了創造、定價和管理信貸的權利，導致了金融行業的肆意擴張，甚至大部分金融交易同實體經濟的商品和服務沒有直接關系。

另一方面，在這些發達經濟體中，銀行借貸是一個雙向的過程。雖然商業銀行可以提供各種優惠條件，但真正觸發信貸增長的是借款人而不是商業銀行，這取決于借款人的信心。所以，市場預期和信心是非常重要的。當市場經濟走弱，尤其是市場預期和信心不足的時候，過多的貨幣追逐過少的商品和服務的現象就會發生。

當投機活動猖獗，資本市場泡沫巨大的時候，一旦泡沫破裂，市場流動性就會突然短缺。資本市場的流動性稀缺和實體經濟的“資產負債表衰退”，又將導致嚴重的通貨緊縮。這也正是貨幣的詭異之處，由通貨膨脹到通貨緊縮只有一步之遙。

李曉教授認為，我們需要看到更加嚴重的問題：世界經濟并未從2008年的金融危機中真正走出來，我們不能只看到GDP有所恢復。

全球性信貸泡沫作為引發金融危機的動因，從來沒被真正消除。相反，以美國為首的發達國家的量化寬松操作，一直使得資本市場的泡沫處于加速膨脹狀態。央行并沒有真正強化對商業銀行和金融機構的監管，而是采用了一系列貨幣工具，來幫助銀行和金融機構清理資產負債表，進而使它們可以繼續獲得廉價資金用于投機活動。

李曉教授說，本輪通脹或者說本輪滯脹，是美聯儲從2008年以來實施量化寬松政策的必然結果。2020年在疫情沖擊下，它更是“開閘放水”，推出多輪大規模刺激政策。

美元體系的運行和央行的貨幣擴張—這些導致危機的本質因素，不能在本輪滯脹研究中被忽視。

李曉教授強調，很多睿智的經濟學家都已經感受到一場金融危機正在向我們走來，只不過不知道它會在何時、以什么方式出現。