國有企業混合所有制改革與股價崩盤風險
——基于信息不對稱視角

張雪茵，范黎波

(1.中國黃金集團有限公司 黨委組織部，北京 100010；2.對外經濟貿易大學 國際商學院，北京 100029)

一、問題提出

近年來，上市公司股價發生異常波動的案例屢有發生。當個股股價發生異常波動時，投資者的財富在短時間內會發生巨額損失，嚴重打擊了投資者的信心，并對資本市場的安全造成嚴重威脅[1]。現有研究認為，股價崩盤風險主要源于公司內部人和外部利益相關者之間的信息不對稱[2-6]。不對稱信息允許高管出于晉升和薪酬[7-8]、職業生涯發展[9-10]、避稅[11-12]等方面的考慮而長時間隱藏壞消息，當市場上的壞消息積累到一定程度而被迫向市場釋放時，就會引發公司股價的異常波動[2-3]。針對如何降低信息的不對稱程度，諸多學者從提高內部控制質量[11-12]、增強董事會多樣性[13-16]、改變高管特征[17-18]等企業內部的不同視角進行了探討。同時也有研究發現，隨著賣空限制[19]、退市規則[20]、投資者保護力度[21]以及區域文化等外部監管和制度環境的變化[22]，企業的股價波動性也會受到影響。然而，這些研究主要針對的是單一產權結構的公司，關于多元產權結構與股價崩盤風險之間關系的研究還較少。

國有企業是國民經濟的重要支柱，大多處于緊握國家命脈的行業，事關國民之根本。在國家政策與資源傾斜的扶持下[23]，國有企業肩負著國家責任，帶動著社會經濟的發展[24]。改革開放以來，國有企業改革一直是熱點問題。作為經濟轉型時期國有企業改革的重心，混合所有制改革從企業股權結構調整出發，通過實現多種所有制經濟的混合，達到提高效率、提升核心競爭力的效果[25]。混合所有制改革主要導致的是企業產權結構上的變革，通過引入非國有資本，能夠有效降低政府的持股比例，一方面能夠緩解國有企業“內部控制人”問題，改善國有企業的內部控制質量[26]，另一方面能夠提高股權性質的多元化，增強企業創新的活力，在實現提高社會效益的前提下，最大限度地提高股東所能獲得的價值[27]。面對國有企業混合所有制改革在中國資本市場增長和穩定方面所起到的重要作用，有以下問題值得研究：通過引入非國有股東而形成的多元產權結構是否可以降低國有企業股價崩盤風險？混合所有制改革影響國有企業股價崩盤風險的具體路徑是什么？進一步，在外部治理機制不斷完善的情況下，賣空機制及市場化水平對國有企業混合所有制改革與股價崩盤風險之間的關系會產生何種調節作用？

基于上述背景，本文以國有企業的混合所有制改革為切入點，考察實行混合所有制改革能否抑制股價崩盤風險，以此驗證國有企業混合所有制改革在資本市場上的經濟效應。具體地，本文參照蔡貴龍等(2018)[28]的方法，借助2008—2018年在滬深 A股上市的國有企業年報信息，手工整理國有企業年報披露的前十大股東性質與持股比例，從混合所有制改革深入性與混合所有制改革多樣性兩個維度對上市國有企業的混合所有制改革程度進行量化，實證檢驗混合所有制改革與國有上市公司的股價崩盤風險兩者之間的關系。研究表明，通過引入非國有資本，混合所有制改革能夠有效降低國有企業股價崩盤風險，且該結論在進行一系列穩健性檢驗后仍然成立；同時，本文從信息不對稱視角出發，探究混合所有制改革影響國有企業股價崩盤風險的具體路徑，研究結果表明混合所有制改革能夠通過提高信息披露質量，進而降低企業信息不對稱程度的方式有效抑制國有企業股價崩盤風險；進一步，本文還基于公司外部治理環境，從市場化進程和外部監督(賣空機制)的角度出發，分析以上因素與國有企業混合所有制改革之間的關系，發現混合所有制改革對國有企業股價崩盤風險的影響在市場化水平較低以及不可賣空的上市公司中更為顯著，說明混合所有制改革的治理效應與外部制度環境之間呈現一定的替代效應。

本文可能的貢獻為：首先，從國有企業混合所有制改革形成的多元產權結構的角度探究其對企業股價崩盤風險的影響，為混合所有制改革經濟后果的相關研究提供新的經驗證據，同時豐富了股價崩盤風險影響因素的相關文獻。目前已有大量學者證實了國有企業混合所有制改革的公司治理效應與運營效果，但關于國有企業混合所有制改革如何影響資本市場穩定與增長的研究相對較少。其次，本文從信息不對稱視角出發研究國有企業混合所有制改革的經濟后果，將企業內部治理和外部治理相結合，有利于完善公司治理的相關理論研究。信息披露作為公司治理機制的一部分，在影響公司價值方面具有重要作用。企業通過信息披露引發公司內外利益相關者的關注，并能夠通過提高信息透明度，及時披露和傳遞企業的有關信息，進一步影響各利益相關主體的反應，有利于股價崩盤風險的減少。最后，國有企業作為國民經濟的中堅力量，其穩定發展對于中國資本市場具有重要意義。本文通過分析混合所有制改革對國有企業股價崩盤風險的影響，深入探究了國有企業混合所有制改革的經濟后果，為后續國有企業混合所有制改革的方向和重點提供了一定的經驗借鑒和政策啟示。

二、文獻回顧

(一)國有企業混合所有制改革經濟后果的相關研究

已有研究認為，混合所有制改革有助于完善公司治理機制，進而提高企業運營效率。一方面，混合所有制改革通過引入多種所有制資本，增加了非國有資本的話語權，從而有效提高公司治理水平。有關研究發現，由于非國有股東關注自身權益，因而有較強的動機監督國有控股股東，并委派人員參與經營決策，以及完善職業經理人選聘和績效評價等監督和激勵機制[25]。通過完善內部治理機制，企業能夠有效抑制所有者缺位以及高管薪酬管制等引致的代理沖突，緩解“內部控制人”問題，強化國有企業的內部控制質量[26]。梁上坤等(2020)研究認為，通過優化內部控制，混合所有制改革可以對大股東和管理層形成制約，提升其違規成本，降低股東和管理層的違規傾向，從而減少高管的違規行為，以及阻礙大股東的掏空行為[16]。另一方面，國有企業混合所有制改革的影響主要是在整體上提高企業的資源配置效率和競爭力。眾多學者研究發現，國有企業混合所有制改革能夠通過產權多元化融入更多的社會資本，并借鑒各類經濟體中先進的管理方法，不斷地改善國有企業的管理體系，從而提升企業的投資效率[27]、經營績效[29]以及創新績效[30]，并最終提升企業競爭力[31]。

(二)股價崩盤風險影響因素的相關研究

作為引發資本市場動蕩的重要因素，股價崩盤風險受到學術界和實務界的廣泛關注，對股價崩盤風險影響因素的研究主要集中在企業內部因素和外部因素兩個方面。企業內部因素主要包括內部控制、董事會結構特征、高管特征和薪酬激勵制度。缺乏有效內部控制的公司會傳播不可靠的財務信息[32]，而高質量的內部控制可以提高企業財務報告質量，進而減少股價崩盤風險[12]。作為有效發揮監督作用的利益相關主體，董事會中控股股東持股比例[14]、獨立董事的獨立性[15]以及獨立董事比例[33]等都會對股價崩盤風險產生影響。高管特征也會影響股價崩盤風險[34]，比如，女性CEO可以有效減少股價崩盤風險[18]，而年齡較小的CEO可能出于職業生涯早期的財務動機而囤積壞消息，從而增加未來的股價崩盤可能性[35]。在薪酬激勵方面，現有研究認為CFO期權激勵[36]、高管超額津貼[37]等制度會激勵管理者進行捂盤操縱，從而增加股價崩盤的風險。企業外部因素方面，外部監管對于股價存在較大影響。比如，賣空限制的消除會增加股價崩盤的風險[19]，而更加嚴格的退市新規[20]、更強的稅收征管力度[38]以及強制實施國際財務報告準則的措施[39]能夠通過提高企業隱藏負面信息的成本進而大幅降低企業的股價波動性。同時，地理距離也會通過影響監管效果而對股價產生間接影響，例如公司離證券交易委員會總部越遠，違反信息披露規定的可能性越大，出現股價崩盤風險的可能性也隨之增加[40]。

三、理論分析與假設提出

根據股價崩盤風險成因的相關理論研究，股價崩盤主要是由信息不對稱導致。信號傳遞理論認為，由于資本市場上存在信息不對稱問題，隨著市場競爭激烈程度的提高，企業有動機向市場展示其本身的經營情況和財務狀況，并通常會采取一系列行動向市場傳遞相關的信息，以區分自身與其他企業，市場在接收到這些信號以后會及時做出反應[41]。而信息披露質量作為一種企業展示內部控制環境良好的標準，是一種利好企業的信號。因此，提高信息披露質量能夠有效安撫投資者的情緒，從而提升外界媒體和投資者對公司主動披露的相關財務與經營發展信息的信任度，弱化他們在做出決策時面臨的不確定性，緩解股價泡沫過高的困境，使股價合理反映公司實際的經營狀況。

對于傳統國有企業而言，一方面，企業高管與同級別的政府官員享受同樣的政治待遇和類似的政治晉升空間[42]，這一特殊的高層用人機制及官僚制組織結構使得當局高管持有“無過大于有功”的管理初衷，因而會產生過多的風險規避行為。另一方面，由于國有企業的特殊性質，傳統國有企業高管出于職業生涯發展等方面的考慮選擇隱瞞可能給企業帶來負面影響的消息[43]。因此，國有企業的高層管理者對信息披露往往不重視，或者故意不規范地向外披露信息，進而導致信息披露質量不高，企業信息透明度較低，從而使得企業信息不對稱程度較高[26]。但隨著國有企業混合所有制改革的不斷推進，公司引入不同性質的非國有資本，將發生產權結構的變化。個股股價一旦發生異常波動，投資者的財富在短時間內會發生巨額損失，為了維護自身的利益，非國有投資者有足夠的動機和能力提高企業的信息透明度。一方面，根據2018年修訂的《中華人民共和國公司法》，單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東有權通過派出董事或高管的方式參與公司治理和日常管理。因此，非國有股東可以履行監督職能，阻止高管操縱公司利潤，同時督促管理層及時充分地披露公司負面信息，進而提高企業在資本市場上的信息披露質量。另一方面，非國有股東能夠有效發揮咨詢作用，利用自身在獲取經營管理相關信息方面的優勢，提高企業投資決策的準確性和科學性。同時，為了降低企業融資成本和實現企業保值增值，非控股股東會主動披露公司相關財務與經營發展信息，加強利好信號的傳遞，最大化其擁有的信息優勢以博取投資者信任，從而實現企業信息透明度的提高。綜上所述，國有企業混合所有制改革通過提高企業信息披露質量，提高企業信息透明度，進而降低信息不對稱程度，從而降低企業股價崩盤風險。因此，本文提出如下假設：

假設H1：混合所有制改革抑制了國有上市公司的股價崩盤風險。

假設H2：混合所有制改革能夠提高國有企業信息透明度，降低國有企業股價波動性。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

國有上市公司的股權分置改革于2007年底基本完成，因此，本文選取2008—2018年在滬市和深市上市的A股國有企業作為研究對象。本文按如下標準篩選數據：(1)剔除研究期內ST、*ST以及退市的國有企業；(2)剔除金融行業類的國有企業；(3)剔除上市時間不足一年的國有企業；(4)剔除財務數據缺失的國有企業；(5)剔除前十大股東性質無法確定的國有企業。經篩選后，共得到7 328個公司-年度觀測值。樣本量統計表見表1。從表中可以看出，隨著年份的增加，樣本量變化呈緩慢穩定遞增態勢，這符合國有企業樣本穩定的客觀事實，也符合混合所有制改革力度在逐年加強的政策趨勢。為排除異常值干擾，對所有連續變量在首尾百分之一分位數上進行縮尾處理。相關變量數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫，使用統計軟件為Stata 15.0和Excel 2010。

表1 樣本量描述

(二)變量定義

關于被解釋變量股價崩盤風險，參照以往關于股價崩盤風險的研究[10，44]，本文采用股價負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)兩個指標來度量股價波動性，兩個指標均為正向指標，其值越大，說明股價崩盤風險越大。具體的計算方式如下：

丹皮酚可用作抗氧劑；對膠原蛋白的生成有促進，可用于抗皺抗衰類護膚品；能顯著吸收UVB紫外線，覆蓋面廣，可用作化妝品的防曬劑，對醣化反應的抑制表明，還有增白皮膚的效果；丹皮酚對ICAM-1（細胞間粘附分子-1）發現的抑制顯示，它具抗炎作用，ICAM-1水平可作為評價牙周炎癥狀的一項較為敏感的指標，結合其抗菌性，可用于護齒制品；丹皮酚的抗炎性對多種皮膚疾患如濕癥等都有防治作用。

Ri，t=β0+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t

(1)

(2)

(3)

式(1)中，Ri，t為股票i在第t周的收益率，Rm，t是第t周經過流通市值加權的所有股票的平均周市場回報率；式(2)中，n代表公司i在第t年度在市場上交易的周數；式(3)中，ni，t，up(ni，t，down)為股票i在第t年周特質收益率高于(低于)平均收益率的次數，該指標為股票價格下跌時波動度相對于上漲時波動度的比率。通過式(1)可以計算出每個公司的周特質收益率，分別代入式(2)和式(3)，通過計算可得股價負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)。

關于解釋變量國有企業混合所有制改革程度，本文主要按照以下步驟對國有企業混合所有制改革情況的數據進行收集整理：首先，在色諾芬(CCER)經濟金融數據庫中根據上市公司實際控制人類別中國有控股和集體控股的企業篩選出國有企業，并刪除沒有進行混合所有制改革的國有企業。其次，通過啟信寶、天眼查、巨潮咨詢等網站對所得數據的前十大股東名稱進行核驗，主要分為國有持股、機構投資者持股和民營持股三大類，對于國有或者屬于國有法人的股東標注為黑色，銀行、保險、基金、信托、證券、資產管理和非國有的投資公司的股東即機構投資者標注為藍色，民營性質的股東標注為紅色，主要是為了計算企業中前十大股東中是否有民營股東持股以及民營股東的具體持股比例。最后，根據郝陽和龔六堂(2017)[44]的研究將股東性質劃分為國有股東、自然人或家族、外資股東、民營企業、機構投資者及其他六類。其中，國有股東即國有持股和國有法人持股，自然人或家族即前十大股東中的個人持股，外資股東即境外法人持股、境外自然人持股、境內上市的外資股、境外上市的外資股，民營企業即驗證標注的民營股東，機構投資者即銀行、保險、基金、信托、證券、資產管理和非國有的投資公司，其他即除上述之外的其他股東。最終計算出企業前十大股東中含有的不同的股東類型的數量，并計算出民營股東的具體持股比例。

參照郝陽和龔六堂(2017)[44]的做法，本文主要從股權結構的角度衡量國有企業混合所有制改革的程度，分別為混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)。具體地，混合所有制改革深入性(Mixratio)是指前十大股東中全部非國有股東持股比例之和，非國有股東包括個人、外資、民營、機構投資者以及其他非國有組織。混合所有制改革多樣性(Mixnum)是指前十大股東中涉及的不同股權性質的種類，當有一種性質的股東時，Mixnum取值為1，當有兩種性質的股東時取值為2，以此類推，當具有六種不同性質的股東時Mixnum取值為6。

關于中介變量信息透明度，本文使用如下兩種方式衡量：第一，應計盈余管理(AEM)。本文采用修正的瓊斯(Jones)模型計算可操縱性應計利潤(DA)，并以此作為衡量應計盈余管理程度的指標。當企業應計盈余管理程度越高時，企業信息透明度越低。第二，分析師跟蹤人數(Opaque)。借鑒陳欽源等(2017)[45]的研究，本文采用企業分析師跟蹤人數來衡量企業透明度，當企業分析師跟蹤人數越多時，企業內部信息被充分挖掘的可能性越大，企業信息透明度越高。

關于控制變量，借鑒已有研究，本文加入其他影響股價波動的因素，公司層面包括：公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、盈利能力(Roa)、市賬比(MB)、董事會規模(Board)、兩權分離(Div)以及獨立董事比例(Indep)；股價層面包括：特質收益率均值(Ret)、特質收益率波動(Sigma)、換手率(Dturn)。全部變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)模型設計

為驗證假設H1，借鑒蔡貴龍等(2018)[28]的研究，構建如下回歸模型(4)：

SPFi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi.t

(4)

為驗證假設H2，參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[46]的方法，構建如下中介效應回歸模型(5)—模型(6)，與模型(4)形成遞歸模型：

ASYi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi，t

(5)

SPFi，t=β0+β1Mixi，t+β2ASYi，t+β2Controli，t+∑Year+∑Firm+εi，t

(6)

其中，SPFi，t為被解釋變量股價波動性，分別以股價負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)兩個指標來度量；Mixi，t為解釋變量國有企業混合所有制改革，分別以混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)兩個指標來度量。Control為控制變量，εi，t為隨機擾動項。模型中分別控制了年度效應和公司個體效應，同時對統計量進行了標準誤的修正。

五、實證結果

(一)描述性統計

表3展示的主要變量描述性統計結果表明，股價負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)的均值分別為-0.326和-0.176，標準差分別為0.721和0.354，最大值分別為1.723和0.762，說明在樣本期內不同公司的股價波動性具有較大的差異。混合所有制改革深入性(Mixratio)的均值為0.046，標準差為0.007，最小值和最大值分別為0.005和0.331，說明不同國有企業的混合所有制改革程度差距比較大。混合所有制改革多樣性(Mixnum)的中位數為4.000，說明至少有一半的國有企業混入了四種以上的所有制資本。兩權分離(Div)的25%分位數為2.000，說明至少四分之三的國有企業董事長和總經理不是同一人。獨董比例(Indep)的中位數為0.333，說明一半以上的國有企業獨董占比超過三成。

表3 描述性統計

(二)相關性分析

從相關性分析的結果中可以看出，國有企業混合所有制改革與股價崩盤風險之間存在顯著的負相關關系，符合理論預期；解釋變量與控制變量的相關系數均小于0.5，混合所有制改革深入性(Mixratio)與混合所有制改革多樣性(Mixnum)之間相關性系數大于0.6，且顯著正相關，說明兩個主要解釋變量之間存在相關性，衡量方式合理。本文模型不存在嚴重的共線性問題，變量選取合理(1)限于篇幅，相關性結果未在正文匯報，作者留存備索。。

(三)主假設檢驗

假設H1的驗證結果如表4所示。本文采用固定效應模型，分別回歸了混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)與股價崩盤風險之間的關系。實證結果顯示，混合所有制改革深入性(Mixratio)的系數分別為-0.356和-0.129，混合所有制改革多樣性(Mixnum)的系數分別為-0.298和-0.314，且依次通過了1%和5%的顯著性檢驗，這說明隨著混合所有制改革程度的增加，上市國有企業的股價崩盤風險顯著降低。假設H1得到驗證。

表4 主回歸：國有企業混合所有制改革與股價崩盤風險

(四)機制檢驗

本文使用應計盈余管理(AEM)來衡量中介變量——信息透明度，并進行三步回歸法機制檢驗，結果見表5。Panel A和Panel B分別以負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)為被解釋變量，表中的列(2)、列(5)為三步回歸法第二步的結果，列(3)、列(6)為三步回歸法第三步的結果。列(2)和列(5)的結果顯示，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)對應計盈余管理(AEM)的回歸系數顯著為負，符合第二步檢驗。列(3)和列(6)的結果顯示，加入應計盈余管理(AEM)后，Mixratio和Mixnum的回歸系數依然顯著，這說明國有企業混合所有制改革通過抑制盈余管理來降低企業的股價崩盤風險。

本文還使用分析師跟蹤人數(Opaque)來衡量中介變量——信息透明度并進行機制檢驗，結果見表6。加入分析師跟蹤人數(Opaque)后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)的回歸系數依然顯著為負，這說明國有企業混合所有制改革通過增加分析師跟蹤人數來降低企業的股價崩盤風險。此外，為了驗證中介效應的準確性，本文使用拔靴(Bootstrap)法對中介效應進行檢驗。結果顯示，乘積項結果顯著，95%的置信區間并不包括數字0，說明以應計盈余管理(AEM)和分析師跟蹤人數(Opaque)衡量的中介變量——信息透明度在國有企業混合所有制改革(Mix)與股價崩盤風險的關系中具有中介效應(2)限于篇幅，中介效應檢驗結果未在正文中匯報，備索。。綜上所述，信息透明度的機制作用得到驗證，假設H2成立。

表5 機制檢驗：信息透明度的中介作用(盈余管理)

表6 機制檢驗：信息透明度的中介作用(分析師跟蹤人數)

(五)穩健性檢驗

1.更換變量的度量方式。考慮到單一變量度量方法的局限性，本文設置企業是否進行混合所有制改革二元啞變量(Mioodummy)重新進行回歸，表7列(1)、列(2)的結果顯示國有企業是否進行混合所有制改革(Mixdummy)的系數仍然顯著為負，說明混合所有制改革能夠有效減少上市國有企業的股價崩盤風險。此外，本文參考羅進輝和杜興強(2014)[47]的研究，使用啞變量Crash重新度量股價波動性。Crash的計算方法如模型(7)：

(7)

其中，Wi，t=ln(1+εi，t)為公司i在第t周經過市場調整后的特定收益率。Average(Wi，t)代表股票i的特定周收益率的年均值，σi，t為股票i當年特定周收益率的標準差，3.09個標準差對應標準正態分布下0.1%的概率區間。當股票i在一年中存在一周滿足式(7)時，變量取值為1，表示該股票發生了異常波動，否則為0。表7列(3)、列(4)的結果顯示，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)的回歸系數均顯著為負。證明了結果的穩健性。

表7 穩健性檢驗：更換變量的度量方式

2.更換回歸模型。為了防止單一回歸模型可能產生的偏差，本文使用普通最小二乘法(OLS)模型重新對主假設進行檢驗，結果如表8所示。其中，列(1)—列(4)為控制了年度和行業效應后的結果，列(2)—列(8)為進一步控制了地區效應的結果。在改變回歸模型后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)的回歸系數仍顯著為負，說明在控制行業和地區固定效應后，混合所有制改革依然可以降低上市國有企業的股價崩盤風險。

表8 穩健性檢驗：更換回歸模型

3.增加控制變量。考慮到遺漏變量的影響，本文進一步控制了股權結構變量：第一大股東持股比例(Top1)、股權制衡度(Balance)和管理層持股比例(MR)，重新對主假設進行檢驗。表9的結果顯示，控制股權結構變量后，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)的回歸系數仍顯著為負，假設H1仍然成立。

表9 穩健性檢驗：增加控制變量

4.內生性應對。為了盡可能減少由樣本、時間及區間所引致的內生性問題，本文將混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)進行滯后一期處理，表10的結果顯示滯后一期的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)系數仍然與前文保持一致，再次驗證假設H1成立。

表10 內生性檢驗：解釋變量滯后一期

六、進一步研究

由多元制度邏輯理論可知，不同的制度邏輯會共同影響組織的行為和戰略決策，因此，外部治理環境與企業內部治理存在“替代”或“互補”兩種截然相反的關系。為了探究外部治理機制對于混合所有制改革的作用，本文分析了市場化水平和賣空機制對混合所有制改革與股價崩盤風險之間關系的影響。

(一)考慮市場化水平的影響

當企業所處地區市場化水平較低時，信息不對稱程度較高，受制于落后的資本市場，企業股價的波動性可能較大。同時，治理環境相對滯后，代理沖突嚴重，還面臨著政府干預所引致的高政府代理成本[48]。隨著國有企業混合所有制改革的逐步推進，非國有資本的滲入不僅可以完善其治理結構和監管機制，而且還能改善其經營目標和發展戰略，優化內部治理，與外部治理環境產生一定的替代效應。因此，相對于市場化水平更高的地區，國有企業混合所有制改革與企業股價波動性之間的關系在市場化水平較低的地區應更為明顯。

因此，本文使用王小魯等(2021)[49]的市場化指數作為替代變量，考察市場化水平在國有企業混合所有制改革與股價崩盤風險之間的調節效應。結果如表11所示，市場化水平較低組的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)與負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)的回歸系數均通過了1%水平上的顯著性檢驗；而在市場化水平較高組，混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)的系數均未通過顯著性檢驗。即相對于市場化水平較高地區，國有企業混合所有制改革對企業股價波動性的抑制作用在市場化水平低的地區更加顯著。

表11 拓展性研究：市場化程度的調節作用

(二)考慮賣空機制的影響

國有企業混合所有制改革能夠通過改變企業信息透明度，從而降低股票市場上企業股價的波動性，主要體現在降低股價崩盤風險。賣空機制的價格發現功能可以有效約束高管行為，抑制高管的私利行為，從而提高信息披露質量[50]。賣空機制的信息傳導作用可以為外部投資者提供更為全面的信息，使得企業信息透明度更高。因此，賣空制度作為一種有效的外部治理機制，能夠有效替代混合所有制改革的治理作用。相比于可賣空股票，國有企業混合所有制改革對企業股價波動性的抑制作用在不可賣空股票中應更為顯著。

基于以上分析，本文將樣本分為可賣空和不可賣空兩組，重新進行回歸。表12的結果顯示，不可賣空組的混合所有制改革深入性(Mixratio)和混合所有制改革多樣性(Mixnum)與負收益偏態系數(NCSKEW)和收益上下波動率(DUVOL)的回歸系數均通過了5%水平上的顯著性檢驗，而在可賣空組，國有企業混合所有制改革對企業股價波動性的影響結果并不顯著。即相對于可賣空股票，國有企業混合所有制改革對企業股價波動性的抑制作用在不可賣空股票中更加顯著。綜上，外部治理機制可以在一定程度上替代國有企業混合所有制改革的治理效果。

表12 拓展性研究：賣空機制的調節作用

七、結論與啟示

從混合所有制改革出發，本文立足于上市國有企業的股價崩盤風險，借助2008—2018年在滬市和深市上市的A股國有企業年報信息，檢驗了混合所有制改革對國有上市公司的股價崩盤風險的影響。

本文的研究結論主要有：(1)通過引入非國有資本，混合所有制改革可以通過改善國有企業內部的治理機制，進而抑制國有企業的股價崩盤風險。在考慮更換變量度量方式、更換模型以及增加控制變量后，研究結論依然成立。(2)混合所有制改革能夠通過提高企業信息透明度的方式來有效抑制國有企業的股價崩盤。作為公司治理機制的一部分，信息披露具有重要作用。企業通過披露的信息引發公司利益相關方的關注，并能夠通過信息透明度的提高，令企業的不利信息和利好信息及時披露和傳遞，進而影響各主體做出反應和行為，有利于股價崩盤風險的降低。(3)相比于市場化程度較高的地區，在市場化程度較低地區的國有企業，混合所有制改革對股價波動性的抑制作用更為顯著；較為完善的外部賣空機制可以弱化混合所有制改革對上市國有企業股價崩盤風險的影響，這表明外部治理機制可以在一定程度上替代國有企業混合所有制改革的治理效果。

本文的政策啟示為：

第一，積極推進國有企業混合所有制改革，提高國有企業的綜合治理能力及其經營管理績效，優化治理結構和資源配置。完善國有企業混合所有制改革的法律與政策體系，保護不同產權主體的利益，為混合所有制改革提供強有力的法律保障。加強外部監管力度，明確政府的職責權限，真正地實現“政企分開，政資分開”，推進國有企業混合所有制改革的良性發展。

第二，營造良好的外部市場環境，厘清邊界，充分發揮市場的作用，給予企業更多的空間和自主權。同時，還要兼顧積極推進市場化改革，提升市場化運作水平。繼續加大市場化改革的力度，確保市場化改革繼續在推動中國經濟穩步發展的過程中發揮積極良好的作用，并進一步取得正向的經濟效果。

第三，完善公司治理結構，建立市場化的職業經理人制度，選聘更能靈活恰當運用市場經營機制的經理層。鼓勵民營資本積極參與國有企業治理，激發各類非公有資本參與國有企業混合所有制改革的熱情，健全內部治理機制。完善信息披露機制，減少信息傳遞過程中存在的“噪音”，提升信息傳遞效率與質量。強化企業內部控制，規范權力制衡機制，不斷提升企業應對風險的能力，以減小公司未來股價崩盤的可能性。