俄烏沖突不會改變市場主線成長板塊估值調整尚未結束

張曉添

2月中旬后，俄羅斯與烏克蘭緊張局勢持續發酵并爆發戰事，市場也因俄烏緊張局勢明顯波動。本周，《紅周刊》專訪東北證券首席經濟學家付鵬，深入分析國內外股市及其他資產的主線邏輯。

自從2月中旬俄烏局勢惡化以來，A股市場也經歷了顯著的波動。這是戰爭沖突帶來的情緒上沖擊，那么俄烏局勢對A股上市企業有何潛在影響？

俄烏危機爆發前的2月中旬，也就是過去差不多三四周時間里，全球市場的波動性都明顯加大。這更多來自于突發公共性事件造成的恐慌情緒。

但當俄羅斯開始軍事行動時，芝加哥期權交易所VIX恐慌指數波動率于2月25日有明顯下降。這是很典型的“買預期、賣事實”的交易。這更能佐證，此前兩三周市場上更多是因為情緒上的擔憂在拋售資產。這是非常典型的由預期生成市場恐慌帶來的波動，而且是全球市場共振。

至于說這種公共性事件是否會給企業造成具體影響，市場短期是無法反映的。只能說短期內會看到因戰爭引起的資產共振，這包括權益市場、債券市場以及其他相關的大類資產。

形勢短期有可能進一步惡化，從而加劇市場波動嗎？您預期的“最糟糕情景”是什么？

站在交易員的角度看，最怕不確定性，而不是最終結果的好與壞。只要“靴子落地”，不確定性變成確定性就可以。因此，大家把目前預期中的所謂“最差情景”放到市場中，距離實際情況還相去太遠。對于俄烏沖突，現在市場其實已經“皮”了，VIX體現的波動率已經開始回落。

差不多同一時間，人民幣兌美元的匯率升破6.31，創下了大約近四年新高。這還是在中美利差收窄的背景下出現的。在俄烏爆發戰爭沖突的背景下，這是否表明外資在人民幣資產中尋求避險？

人民幣匯率升值的驅動因素更多在于中國對外貿易的基本面。自2015年“8·11”匯改以后，人民幣匯率的變化基本上是跟著我國貿易項在走。從疫情后一直到現在，我國的經常項目順差和出口一直處在高位，這本身就對人民幣有比較強的支撐。

如果在戰爭沖突出現前，人民幣匯率因基本面支撐消退而走弱，而戰爭沖突的出現使得人民幣大幅轉向升值，可以說是資本流動帶來的影響，也可以說是“避險”作用的體現，但現在的實際情況不是這樣。

說到貿易，考慮到俄羅斯石油產能和烏克蘭農作物產能的重要性，市場普遍預計油價和糧食價格走高將給主要經濟體造成更多通脹壓力。美聯儲去年年底快速改變了對待通脹的態度，屢次釋放“鷹派”信號，引發廣泛的市場震蕩。這種復雜情況下，俄烏危機將如何影響美聯儲收縮寬松政策的節奏呢？

如果剔除俄烏問題帶來的影響，從去年10月到現在，市場的核心矛盾就是美聯儲政策立場的轉向——從關注經濟增長迅速轉向關注通脹。這期間，全球市場的主線邏輯都非常清晰。

資產回報實際上是受到分子和分母的影響：要么資產本身回報率提高，要么負債成本下降。2020年新冠疫情爆發后，全球資產被推高，主要是因為各央行滯后的貨幣政策導致實際負債成本不斷下降。而現在，這個趨勢已經開始反轉。

這時市場作出的反應非常明確。以中國股市為例，指數下跌中出現了非常典型的“殺估值”的過程，也就是成長股估值的調整。美國市場也是類似邏輯，這都是由負債成本上升而導致的一輪“殺估值”。這成為近期市場交易的主線。

這一主線是否會發生變化？俄烏沖突會不會導致美聯儲放緩收縮的步伐？首先，大家不要低估美聯儲應對通脹的決心。對于美聯儲來講，當下的核心矛盾是短期通脹，短期通脹是不可以失控的。所以前瞻性指引表現得非常強勢。第二，美聯儲近日也公開表示，俄烏問題對其影響較小。反過來理解，它不會因為這一事件而放緩收縮的節奏。

綜合起來看，今年全球權益市場最大的風險和壓力還是來自于美聯儲。它目前惟一需要應對的并不是經濟增長放緩的可能性，而是說即便放緩，當下頭號敵人仍然是通脹。如果美聯儲集中火力去控制通脹，我們可能階段性看到一種情況：美聯儲收得很緊，中長期增長以及通脹壓力快速放緩。

實際上現在全球債券市場正在消化這樣的預期，長端債券收益率不高，短端的名義利率預期很強。對于權益市場來講，這就相當于負債成本在抬升，資產回報率卻難以提升，市場波動性也就自然放大。所以，市場主線邏輯并沒有受到俄烏危機的影響。可能一直要到美聯儲這一輪緊縮周期完成之后才會發生變化。

也就是說美聯儲仍然會以“鷹派”姿態縮表和加息，與此相關的有兩個重要問題：第一，您認為美股2022年會出現熊市嗎？第二，美聯儲的“收縮”會沖擊到A股市場的流動性嗎？

關于美國市場牛熊的說法實際上是一種誤解，更專業的描述應該是市場波動性加大，或者市場低波動、回報率穩定。

從這個角度來說，美股接下來面臨最大的風險是：如果出現國債收益率曲線倒掛的情況，而美聯儲仍然需要加息，那就有可能給美股造成系統性的沖擊，也可能導致美國市場階段性出現負的回報率。稍好一些的情形則是：長端資產回報率還能沖銷掉負債成本的抬升，這樣的話美股整體震蕩，回報率逐漸降低。

從2020年3月到2021年年底，美股的回報率可以達到40%以上，這屬于超正常水平。這種狀態下，投資者賺到的其實是美聯儲推高估值的錢，而非企業盈利增長給予的回報。這種時候需要防御什么風險呢？那就是“殺估值”。

美聯儲“收水”對A股的影響不在于流動性。實際上，A股這兩年表現靚麗的賽道板塊，跟美國的短端實際利率走勢是一樣的，跟美國“木頭姐”的科技股基金走勢是一樣的。

為什么這兩類完全不同的資產走勢一樣呢？說到底就是全球的定價還是以美元為錨。換句話說，美元流動性寬松創造出來的估值泡沫是同向傳導的。比如說，同樣是科技類公司，美國市場給到30倍PE估值，中國市場就敢給到60倍。

所以估值的波動在美股和A股其實是一樣的，而且某種程度上我們的估值波動比美國市場還大，這就導致了我們看到的這種關聯性。這并不是跨境資本流動造成的。

您反復提到成長板塊估值調整的問題。近兩個月創業板指數明顯調整，幅度超過20%。那么當前A股市場成長板塊、尤其是賽道股的估值調整結束了嗎？

沒有。現在需要關注的是美聯儲收縮的節奏和市場反應的節奏。當市場稍有緩和，成長板塊短期有回升。下一波調整取決于美聯儲3月的行動。如果收緊預期落地，同時沒有更多其他方面的影響因素，那么成長板塊還是會繼續承壓。

雖然從非常長的周期來看，這些成長股、賽道股可能成為未來的產業龍頭，但我認為需要關注這個節奏問題。

這種情況下您會建議投資者目前更多關注A股市場當中所謂的價值股嗎？

對于配置型的投資者來說，成長股“殺估值”時肯定要關注價值股。今年年初大家有很多預期，諸如經濟要企穩、房地產政策放松、疫情防控政策變化、總需求改善等等。這些預期就是想給予價值股一定的上漲空間。不過，價值股雖然具有安全邊際，但是否買入不取決于它自身，而是取決于成長板塊的估值調整。成長股“殺估值”，這邊就會買入價值股。

從長期角度看，成長和價值的關聯性說到底就是估值，而估值也可以說是實際利率的倒數，所以核心的關鍵點還是在于主要央行。

股市中的成長板塊雖然在“殺估值”，大宗商品市場卻是節節攀升。布倫特原油期貨3月1日突破了每桶100美元。您怎么看待它背后的推動因素以及未來的進一步上漲空間？

對于交易員來講，油價每桶80美元會是一個分水嶺。當油價高于這個水平時，主導交易的80%是基本面，其余20%是地緣因素和政治因素，而后者實際上是非常大的不確定性。

從2015年開始，全球對新能源的投資大踏步往前走，導致傳統能源投資不足。疫情引起的供需錯配產生“反噬效應”，這是基本面。現在油價已經遠超80美元，對交易員來講，不是去判斷能夠漲到多少，而是要關注誰會去干預這種無解的情況。

俄烏沖突會帶來一個中長期問題。歐洲過去過度依賴俄羅斯的能源，試圖以此完成能源結構轉型的過渡期，但這條路基本上被證明是錯的。換句話說，向新能源轉型的過程中，還不能把舊能源一次性掐死，同時也不能把舊能源的主導權交給別人。正如我們中國最早明智地提出，能源安全一定要掌握在自己手上。現在歐洲也迅速明白了一點，比如意大利已經宣布重啟煤電。

歐洲如何在現在俄烏危機背景下去保證能源安全？答案只有一個，重新回到原來的“三角”上，也就是歐洲、美國和中東。所以，現在核心的影響因素在于中東，尤其是沙特。大家要密切留意沙特的表態。

除了目前的市場熱點，再讓我們把視角拉長一點。您在2020年就提出：中國資本市場處在“復蘇期龍頭形成”這樣一個階段。“未來產業這部分可以有高估值，但整體產業規模還非常小，全市場信用擴張的主要方向就是和經濟的轉型創新是一致的，這和當年的美國互聯網泡沫前夕以及2000年的‘科技浪潮’是一致的。”

兩年后的今天，結合最新的市場狀況，我們怎么來理解您當時的觀點呢？

這實際上也就是我們說的“賽道板塊”。所謂龍頭形成，其實就是產業生命周期，它要走過幾個階段。在美股市場中也是如此。中國的產業生命周期應該說從2015年左右已經開啟。大家現在看到的熱門賽道，就是產業生命周期未來的發展方向。但就像我前面說的，這中間一定要注意節奏。

一個產業生命周期要經歷不同的階段，比如“嬰兒期”、“青年期”，還有“青春期躁動”。也就是，行業早期形成賽道、推高估值，然后估值調整，最后留下好的，形成價值風格。這就是一個完整的生命周期。

中國市場已經形成方向和賽道。2020年經歷了一輪估值抬升，現在要消化一部分。這時會剔除糟粕，活下來的好企業開始市值擴張，逐漸走上真正意義上的價值路線。

如此說來，一些熱門新興行業雖然估值可能短期較高，長期仍然是值得持有和投資的。是這樣嗎？

作為投資的方向是沒錯的，但要深刻的去理解這個周期。以美國市場為例，當上世紀90年代開啟的互聯網產業周期時，大家都可以說互聯網是未來。但2000年那場“殺估值”導致泡沫破裂，可能99%的公司都死了。這是一個明顯的淘汰階段。盡管賽道沒錯，但具體公司不一定都能活下來。活下來的微軟、亞馬遜等，最終成為偉大的公司。

前面經歷了賽道百花齊放，中間也是要經歷淘汰階段的。對于普通投資者來說，找出你值得長期持有的中國市場中的“微軟”、“亞馬遜”，難度其實非常大。

您對宏觀策略有深刻見解。在現實生活中，部分股票投資者認為貨幣政策、短期經濟形勢、短期地緣事件等宏觀因素并不是那么重要。您怎么看呢？

我認為“中觀”更重要。也就是你對市場結構的理解、對流動性的理解、對估值的理解、對行業的理解、對商業模式的理解，權益市場上這些尤其重要。

比如說，關注美國資本市場的同時要關注美國經濟，但實際上是通過研究經濟推斷美聯儲的政策態度，從而得出關于流動性的答案。不可能從經濟直接得出資本市場的答案。

在價值投資的理念當中，深入了解宏觀經濟的變化以及更長期的趨勢，能夠起到何種作用？

為什么長期持有股票永遠有正向收益呢？如果從一個超宏觀框架中去看，價值永遠是由不斷下降的資金成本產生的。本質上就是現代貨幣政策的缺陷。在現代央行體系和紙幣體系之下，紙幣的信用和以紙幣體現的成本是在不斷下降的。換句話說，資產永遠是正向收益。當然，從微觀層面來看，這也離不開企業創新和價值創造。

反過來說，你最好不要一直持有現金，因為現金帶來的實際無風險回報率是一直在下降的。持有資產好于持有現金，你要考慮的無非是持有哪些資產。這同樣可以解釋為什么很多人說“黃金永遠漲”。因為黃金長期對應的就是紙幣信用不斷的喪失。只是，在交易層面，僅僅認識到這一點還遠遠不夠。

在我們討論短期交易時，許多人喜歡提及“反向投資”，尤其是像目前市場因為一場戰爭而出現明顯波動的時候。真正意義上的“反向投資”到底是什么？普通個人投資者是否可以借鑒呢？

嚴格意義上講，正統的投資方法論當中可能并不存在所謂的“反向投資”。從短期交易來看，反向思維是需要考慮的。同時，針對不同類型的資產、不同的市場，反向交易思維也有不同的原理。

就像我們一開始談到的，當俄方宣布實施軍事行動的時候，交易員們的反應是買入、而不是恐慌性的賣出。這是典型的“靴子落地、反向交易”現象。

在權益市場，當波動率因為恐慌情緒走高時進行買入，邏輯上并沒有錯。但這種反向投資的假設前提是，投資者認為市場波動率大部分時間里很低，也就是說市場大部分時間可以提供正向回報。

實際上，許多其它資產與權益資產不同，不是提供長期增長式的回報。如果還是基于波動性去賺錢的話，往往會行不通。從大類資產長期配置的角度，我們其實是跟著央行在走，理論上這是一種正向思維。這跟狹義的權益市場中的反向思維是不一樣的。