穩(wěn)中有進的長期主義：巴菲特股東信的A股價值

張俊鳴

俄烏沖突成為近期全球資本市場的焦點，“戰(zhàn)爭與和平”的預判在很大程度上成為市場波動的主要因素，遠在萬里之外的A股也泛起陣陣漣漪。相比之下，“股神”巴菲特最新一期的致股東信關注度卻低了很多。盡管巴菲特的投資經(jīng)驗無法完全復制到A股，但隨著A股市場機制的不斷完善、龍頭企業(yè)的茁壯成長，巴菲特股東信的A股價值正在不斷增強，值得廣大投資者反復品讀。

作為全球公認的價值投資大師，巴菲特自有統(tǒng)計的1965年以來收益驚人，累計收益率達到了不可思議的3.6萬倍，而同期標普500指數(shù)只上漲了302倍，長期跑贏大盤的幅度可謂驚人。不過，2008年以后巴菲特的表現(xiàn)趨于平淡，2009年到2021年的13年間也僅有8年跑贏大盤，剛剛過去的2021年也僅僅是以不到1個百分點的微弱差距險勝。這也讓一些投資者認為“股神老矣”，甚至覺得價值投資理論已經(jīng)過時。但如果考慮到巴菲特龐大的資產(chǎn)，在“船大難掉頭”，甚至每一個投資動作都被市場高度關注的情況下，能夠維持這樣的收益率，已經(jīng)是相當不容易了。

事實上，早期巴菲特在資金較小的情況下，也曾經(jīng)有年度收益率超過100%的表現(xiàn)，這個“打江山”的良好表現(xiàn)為巴菲特長期累計的驚人收益奠定了基礎，但進入本世紀以來的“守江山”則更為不易，讓其整體收益率穩(wěn)步向上。就筆者的理解來說，巴菲特的“守江山”在于控制回撤，特別是在大盤回調中最大限度地控制自身的持倉風險，并且保留一定的現(xiàn)金頭寸為日后抄底做好準備。從今年的致股東信來看，巴菲特的現(xiàn)金儲備已經(jīng)達到了1440億美元，似乎是在為美股回調“留一手”，從中折射出的信息值得高度重視。

中外有許多知名的投資者，在“打江山”的階段表現(xiàn)突出，超越巴菲特早期表現(xiàn)的不在少數(shù)，但在后期的“守江山”時期卻慘遭滑鐵盧，甚至在大起大落中消失無形。其中的差別，除了可能有不同市場波動的差異之外，更多和投資者自身的投資理念相關。要成為巴菲特式的“長跑健將”，就必須在杠桿風險可控的前提下堅持價值投資，做到“打江山”和“守江山”同樣出色。

除了年度收益率之外，巴菲特的致股東信當中最引人矚目的莫過于其重倉股的構成。在2021年的十大重倉股中，巴菲特保持了相當程度的持倉穩(wěn)定性，其中第四大重倉股可口可樂已經(jīng)持有長達40年，堪稱長線投資的典范;而第一重倉股蘋果公司，從2016年首度重倉之后，也一直持有未動。這種以年計算的投資周期，反映出巴菲特長期投資的定力，同時還有看準價值的眼力。事實上，對于廣大美股投資者來說，看得到巴菲特的重倉股，也有機會在和他成本接近的區(qū)間買入，但長期持股的定力卻是“知易行難”。因此要實現(xiàn)長期投資的“穩(wěn)中有進”，定力在某種程度上比選股的眼力還重要。

去年和今年初伯克希爾公司的穩(wěn)健表現(xiàn)，說明了巴菲特價值投資理念的有效性。而這種價值投資理念，并不意味著重倉股一成不變的。過去半個世紀，巴菲特旗下重倉股就經(jīng)歷了多次“換血”，重倉持有的行業(yè)也不斷變化。在1979年的前13大重倉股中，傳媒占了6席，幾乎是半壁江山;1989年前五大重倉股當中，金融股占了三席;1999年前五大重倉股則出現(xiàn)了兩個消費品行業(yè)公司;2009年的前13大重倉股覆蓋行業(yè)更多元，金融、醫(yī)療、消費等都雀屏中選，而早期重倉的傳媒行業(yè)則徹底淡出。2019年的時候，在多家金融股入選重倉股的同時，蘋果公司作為科技股的代表地位越來越重要，三家航空股也名列其中。而兩年之后，除了航空股因為疫情因素退出之后，行業(yè)構成則相對穩(wěn)定。從過去四十多年的重倉股變遷來看，巴菲特的價值投資實際上也是“穩(wěn)中有變”，力求尋找性價比更高的行業(yè)龍頭進行配置。巴菲特在保持一定的持股穩(wěn)定度的同時，也不被過去成功的光環(huán)所限，這種不斷突破自我的精神，值得所有投資者細細揣摩。

雖然巴菲特的投資生涯獲得了巨大成功，但不少國內(nèi)投資者仍然認為，“股神”的光環(huán)來到中國市場將會水土不服。但巴菲特兩個投資中國公司的案例，迄今為止都取得了巨大的成功，無論是2007年已經(jīng)獲利了結的中石油還是已經(jīng)持有超過13年的比亞迪，都帶來了豐厚的收益。其中，比亞迪目前已經(jīng)是巴菲特的十大重倉股之一，在去年大漲之后仍然持股不動，顯示巴菲特仍然看好這家公司的投資價值，尤其是相比A股有折價的H股。這實際上也給了中國投資者巨大的信心，在A股和港股中尋找符合價值投資原則的品種，仍然有復制比亞迪投資奇跡的可能。

過去美股指數(shù)的長牛，為巴菲特投資神話提供了誕生的土壤。而近年來A股也大有復制美股慢牛之勢，上證指數(shù)最近兩年的波動率顯著收窄，重心逐漸上行，真正具有長線投資潛力的行業(yè)龍頭不斷浮現(xiàn)。筆者相信，未來A股一定會出現(xiàn)“新巴菲特”，穩(wěn)中有進的長期主義將在A股不斷展現(xiàn)出價值。（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）