穩增長續航

廖宗魁

8月24日，國務院常務會議召開，部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎。

“穩增長”一直都是貫穿2022年中國經濟的核心主題。隨著7月份經濟復蘇動能再度回落，8月中旬以來的政策開始再度發力。

首先是央行的超預期“降息”。8月15日，央行把1年期中期借貸便利（MLF）操作和7天逆回購操作的中標利率均下調了10個基點。8月22日，貸款市場報價利率（LPR）進行了非對稱性下調。其中，1年期LPR為3.65%，下調5個基點;5年期以上LPR為4.3%，下調了15個基點。

其次是國務院對“穩增長”政策的“加量”。8月24日，國務院常務會議召開，部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎。“再實施19項接續政策，形成組合效應，推動經濟企穩向好、保持運行在合理區間，努力爭取最好結果。”

在財政和貨幣政策均加力的情況下，還加強了對政策落實的監督。國常會指出，“決定向地方派出穩住經濟大盤督導和服務工作組，促進政策加快落實。”

未來房貸利率和整體利率的下行空間有望打開，“穩增長”政策的持續性和力度也會更好，地產以及宏觀經濟基本面有望逐步改善，此前市場較為悲觀的預期將得到修正，市場的主線將重新回到“穩增長”的軌道上來。

當然，市場對通脹和人民幣貶值還是有所憂慮，擔心會對“穩增長”的續力產生干擾。目前來看，這兩者都是次要矛盾。一方面，中國的通脹成因與歐美完全不同，歐美是貨幣超發與供需錯配共同推動，比如通過貨幣緊縮才能控制通脹;而國內的通脹更多是豬肉和蔬菜引起的結構性問題，PPI已經在快速回落，核心CPI仍在低位，貨幣政策也就可以更加側重于“穩增長”。

另一方面，人民幣匯率短期雖然面臨美元升值帶來的壓力，但中長期更多是由國內基本面因素來決定。只要我們能保持經濟持續且有力的復蘇，能避免房地產“硬著陸”，能更加堅決的實施穩增長政策，人民幣的內在支撐因素越強，就越能抵御外部美元升值的沖擊。正如2020年疫情后很長一段時間，中國經濟強勁復蘇，人民幣甚至脫離美元走出了獨立行情。

2022年以來，在不同時間點分別受到俄烏沖突、地產走弱、疫情反復、高溫限產等多重因素的干擾，經濟的變化可謂一波三折，主要可以分為四個階段：

第一階段是一季度，經濟取得開門紅。穩增長政策自2021年底開始發力，再加上經濟本身的韌勁，一季度實現4.8%的GDP同比增長，比2021年四季度提升了0.8個百分點，季調后的GDP環比增速也達到了1.4%的不錯水平。除了消費和地產數據偏弱外，一季度的工業、投資、出口都有超預期的表現。

這一階段經濟的不確定性主要來自地產放緩，外部沖擊則是俄烏沖突引發的大宗商品價格上漲以及美聯儲的緊縮加速。一季度經濟開門紅，也讓“穩增長”的信心大增，兩會上國務院也設定了5.5%左右的較高經濟增長目標。

第二階段是4-5月中旬，國內受到疫情的較大沖擊，經濟出現了大幅度的下滑，“穩增長”政策開始了第一波加力，進入“穩增長1.0”階段。二季度GDP同比僅增長0.4%，季調后的GDP環比增速為-2.6%，經濟指標全面下行。比如，4月份規模以上工業增加值下滑2.9%，4、5月份社會消費品零售總額分別同比下滑11.1%和6.7%。

這一階段經濟下行的核心矛盾是疫情，人民幣匯率和資本市場都受到了經濟下行的較大沖擊，市場的悲觀情緒在這一時期跌入冰點。“穩增長1.0”主要體現在5月23日國常會的33項政策措施和5年期LPR的下調。

第三階段是5月中旬至6月，疫情得到有效控制，“穩增長”政策有所見效，經濟開始逐步企穩回升。新增社融在6月份創出天量，復蘇較好且較快的是出口和工業，5月份工業就恢復到正增長，6-7月份進一步擴大至3.8%附近，5-7月份出口都維持了超15%的較好表現。其次是消費，6月份社會消費品零售總額增速也回到正增長，達3.1%;就連一直低迷的地產在6月份也有所起色，地產銷售降幅有所收窄。

這一階段市場情緒明顯回暖，上證綜指到7月初一度反彈至3400點，從底部反彈近19%，創業板指一度逼近2900點，反彈力度超35%。

第四階段是7月以來，經濟復蘇動能再度轉弱，在8月中旬后“穩增長”政策再度加力，開啟了 “穩增長2.0”階段。首先是一些領先指標出現回落，7月制造業PMI再度跌破榮枯線至49%，比上月下降1.2個百分點; 7月新增社會融資規模7561億元，比上年同期少3191億元，存量社會融資規模同比增長10.7%，比上月下降0.1個百分點。

其次，7月消費、投資、工業和地產的復蘇動能都有所減弱。7月社會消費品零售總額同比增長2.7%，比上月回落0.4個百分點;7月全國規模以上工業增加值同比增長3.8%，比上月回落0.1個百分點;1-7月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長5.7%，比1-6月份回落0.4個百分點;1-7月份，商品房銷售面積同比下降23.1%，降幅比1-6月份擴大0.9個百分點。

地產的持續下行對相關消費、產業鏈增長都有較大的影響;全國很多地區持續高溫也給經濟運行帶來了一些不利的沖擊;6月份經濟脈沖性沖高后，也會有一個自然回落的過程。這些因素疊加在一起，都對7月經濟復蘇產生了擾動。這從側面表明，經濟內生動力并不充足，仍然需要“穩增長”政策的大力支持。

8月31日，國家統計局公布的8月份制造業PMI為49.4%，比上月上升0.4個百分點，制造業景氣水平略有回升，但仍處于榮枯線下方，也說明8月經濟的復蘇并不強。

面對經濟復蘇放緩的苗頭，如果政策不能及時出手，5-6月份來之不易的經濟企穩成果就有可能付諸東流。而且經濟內生動力的逐漸恢復，往往需要一段時間，這也需要政策保持穩定性和經濟復蘇的持續性，鑒于此，決策層很快的部署了新的“穩增長”接續政策。

如果說5月份的政策發力是“穩增長的1.0”版本，它始于央行超預期的下調了5年期LPR利率，成型于5月23日國常會的“進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區間。”那么當下的政策再度發力，則是“穩增長的2.0”版本，它也是始于8月中旬央行的超預期“降息”，成型于8月24日國常會的“部署穩經濟一攬子政策的接續政策措施，加力鞏固經濟恢復發展基礎等（19項接續措施）。”

資料來源：Choice

這僅是一次突如其來的“降息”，還是會拉開一波利率下行的序幕呢？未來的利率走向又會如何？

國常會提出，“持續釋放貸款市場報價利率改革和傳導效應，降低企業融資和個人消費信貸成本。”這似乎暗示著，未來LPR利率還會繼續下調，央行8月中旬的“降息”可能只是一個開始。

此次央行“降息”，將打開了未來整體利率下行的空間，房貸利率下行的幅度將會更大。

從短期角度看，當前經濟復蘇的基礎并不牢固，仍然需要寬松的貨幣政策支持。在流動性有所淤積，不能很好的傳導到實體需求端的情況下，繼續降息，更為直接的降低個人和企業的融資成本就顯得更有必要。

從長期角度看，經濟增長是利率的錨，世界經濟的歷史規律表明，即隨著經濟增長中樞的降低，與經濟相適應的利率水平必然下降。

資料來源：Choice

本輪貨幣政策放松以來，整體的貸款利率確實在不斷下降，而且創下的新低，這是否意味著貨幣政策已經足夠寬松了？并不是。

首先，相對于以往經濟的下行周期，本輪經濟下行的壓力是較大的，既有疫情的沖擊，還面臨著房地產的下滑，但本輪利率下行的程度卻不及以往。比如，在2014-2015年的下行周期中，金融機構人民幣貸款加權平均利率下降了近200BP;在2018-2020年上半年的下行周期中，金融機構人民幣貸款加權平均利率大約下降了100BP;而本輪利率的下行大致只有60BP。

其次，從與經濟增長相匹配的利率水平角度看，由于中國經濟的增長中樞在不斷下移，那么相應的利率中樞也應該有更大幅度的下降。打個比方，假如與現在中國經濟增速相匹配的中性利率是4%，即使現在貸款利率已經是歷史新低了，它仍然高于中性利率，對經濟仍然是不能起到足夠的寬松效果的。

中國長期利率下降是大趨勢，也決定了未來的利率仍有很大的下降空間，這并不是一種過分的放松，而是糾正過去一段時期過高的利率，與整個經濟增長水平相適應的需要。

從房貸利率角度看，一直存在著房貸利率“倒掛”，即房貸利率要比一般企業貸款利率更高。我們知道，貸款質量越高，銀行收取的貸款利率就越低;而眾所周知，房貸是高質量貸款，卻收取了更高的利率。房貸利差在過去打壓約束房地產盲目擴張時可能是必要的，但如今房地產已經是“重癥病人”，這種“倒掛”理應得到糾正。

2008-2017年，整體貸款利率要比房貸利率平均高0.6個百分點。但2020年之后，房貸利率就出現了“倒掛”，整體貸款利率平均比房貸利率低了0.47個百分點。如果2017年以前的房貸利差是正常的，那么目前的利差水平要比正常值偏離1個百分點左右。也就是說，未來房貸利率要比整體貸款利率下降更快，且超過10BP才能讓房貸利差回到過去的正常水平，這就需要更大力度的非對稱“降息”。

如果說，僅看到央行的降息，市場對“穩增長2.0”的力度還將信將疑;那么，當國常會的19項接續措施推出之后，“穩增長”的力度就得到大幅度加強。此時，市場不宜低估“穩增長”的決心和力度。

19項接續政策中涵蓋了超過1萬億元的增量政策以及其他一些配套措施，主要包括幾個方面：

其一，國常會提出，“在3000億元政策性開發性金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度。”

繼6月29日國常會首次提出3000億元的政策性開發性金融工具之后，于7月20日、21日分別成立了農發、國開兩家基礎設施投資基金公司，到8月底這3000億元的額度就已經落到了項目上。由此可見，這一部分“穩增長”資金的落地是非常快的。

中信證券預計，這3000億元政策性金融工具在9月底就基本可以落地到項目上，其撬動系數預期最高可達10倍，新增帶動最高達3萬億元的項目總投資。根據農發行的表述，其900億元的資金投放，支持了500多個項目，拉動項目總投資超萬億元。

天風證券認為，當前的政策性金融工具呈現出“小步快走，邊走邊看”的風格，有點類似于2015-2017年的專項建設基金。當時的專項建設基金共兩萬億元，分了7個批次陸續推出。當前的“3000億+3000億元”的政策性金融工具可能不是終點，如果后續穩增長壓力繼續存在，不排除繼續增加額度的可能。

其二，國常會提出，“依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢。”

申萬宏源證券認為，新增專項債地方結存限額由兩部分組成：歷年未發行額度以及本金凈償還額度。根據財政部數據估算，2015-2021年，大約有3000億元新增專項債本金得到凈償還，再加上歷年新增專項債未發行額度約2200億元，合計約5200億元左右的新增專項債地方結存限額。

國務院不僅給出了增量，而且在落地進度上也要求提速。這5000億元要在兩個月左右發行完畢。據此推測，這部分政策將會在四季度發揮出應有的經濟拉動作用。

其三，國常會提出，“支持中央發電企業等發行2000億元能源保供特別債。”在今夏高溫缺電的情況下，能源安全將持續成為未來基建發力的重點，2000億元能源保供特別債有助于緩解電力緊張。

基于這次增量政策的推出，申萬宏源證券測算，下半年基建投資增速整體將最多抬升3個百分點，上修全年基建投資增速1.5個百分點至9.5%，這將比2021年高9個百分點左右，對下半年穩增長拉動作用更強一些。

其四，在房地產政策方面，國常會提出，允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。

申萬宏源證券指出，2021年房貸集中度管理實施以來，二三線城市商業銀行集中度要求更嚴，居民房貸收縮也明顯大于一線。新的地產政策提法，或指向后續二三線城市個人房貸管理有望進一步松動。前期個人房貸增速回落更快、壓力更大的中小銀行，在房貸集中度管理適時調整的大機制下，有望逐步獲得適度放松的紅利。

東吳證券認為，本次政策推出與“523會議”異曲同工，預計8、9月的信貸可能會類似5、6月，出現比較明顯的反彈，信貸結構也會出現優化，比如居民和企業的中長期融資有所上升。由于此次會議更加注重政策落地，有望在三季度末就能看到基建的繼續發力和地產銷售的好轉，“金九銀十”可能成為地產企穩的關鍵時間窗口。

“穩增長”會不會受到干擾呢？通脹可能是市場較為擔憂的一個因素。近幾個月，國內的CPI有所上升，7月CPI同比上漲2.7%，比2月份的低點已經上升了1.8個百分點。央行在二季度貨幣政策執行報告中對通脹的關注度也大幅提升，報告中用專欄的形式討論了“結構性通脹壓力”，明確指出，未來通脹“一些月份漲幅可能階段性突破3%”，要“警惕通脹反彈壓力”。

但這并不意味著，國內面臨的通脹壓力較大，也不意味著“穩增長”政策會因通脹做出調整。因為當前國內的通脹更多是結構性的，不具備螺旋式大幅上漲的基礎，而且PPI與CPI剪刀差在快速收窄，這還有利于上下游利潤結構的優化。

近期CPI的上升，更多是豬周期以及蔬菜價格短期上漲的影響。國家統計局城市司高級統計師董莉娟指出，“受豬肉、鮮菜等食品價格上漲及季節性因素影響，CPI環比由平轉漲，同比漲幅略有擴大。” 在7月份的CPI中，食品煙酒類價格同比上漲4.7%，影響CPI上漲約1.28個百分點。食品中，鮮果價格上漲16.9%，影響CPI上漲約0.30個百分點;鮮菜價格上漲12.9%，影響CPI上漲約0.24個百分點;豬肉價格上漲20.2%，影響CPI上漲約0.27個百分點。

參考2019年的經驗，來思考當下通脹與貨幣政策的關系。2019年的通脹是一個典型的豬周期推動的通脹，豬肉價格（22個省市平均價格）不到一年時間，就從19元/公斤，飆升至56元/公斤，這遠遠高于以往“豬周期”30元/公斤左右的高點。在豬肉價格上漲的推動下，CPI從2019年2月的1.5%快速上升至2020年2月的5.4%。但貨幣政策并未受到這一輪結構性通脹的制約。相反，當時由于經濟處于下行周期，貨幣政策持續保持寬松，并在2019年1月和6月都下調了存款準備金率，在2019年底還連續下調了LPR。

市場另一個擔心是，全球高通脹會不會“傳染”到國內，形成輸入性通脹。在2021年下半年和2022年初，確實存在不小的輸入性通脹的壓力。但隨著歐美主要央行紛紛加快緊縮步伐，全球經濟開始下滑，大宗商品價格有所退潮，輸入性通脹的壓力在下降。

資料來源：Choice

PPI已經從2021年10月13.5%的高點，下降到了2022年7月的4.2%。6月以來，原油價格大幅回落，美油價格從120美元/桶已經跌至目前90美元/桶左右。國內主要大宗商品價格也在回落，比如螺紋鋼期貨價格從前期5190元/噸的高點最低下探到了3588元/噸，累計跌幅近30%。

7月美聯儲加息之后，全球市場出現了一段平靜期。7月美國通脹數據有所回落，通脹如果見頂，美聯儲未來加息的步伐就可能放慢，市場甚至一度預計美聯儲將在2023年5月開始降息。

美股自7月中旬以來，出現了年內最大的一波反彈。標普500點指數從3720點的低位，逐步攀升至4300以上，累計反彈超15%。

8月26日，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上再度給平靜的全球市場扔了一顆重磅炸彈，他表示，“即使在達到預計的長期中性利率水平后，依然還不是罷手或暫停的時候。”標普500指數當日大跌了3.4%。

全球市場對高通脹的局勢以及美聯儲的強硬態度可能有所低估。中金公司認為，此前市場的預期顯然有些提前博弈和透支，未來降息的預期顯得過于勉強，而且8月初2.5%的10年期美債和重新回到均值上方的美股，都處于一個相對尷尬的位置。

鮑威爾的發言無疑打碎了市場此前過于美好的“幻想”。對于“通脹見頂論”，鮑威爾顯得更加謹慎，“盡管7月通脹數據走低，令人欣慰，但單月的改善遠低于使FOMC確信通脹正在下降所需的水平。”

市場其實對9月份美聯儲的加息已經不那么關心了，市場被“潑了冷水”，主要是因為鮑威爾糾正了市場對加息何時停止，未來利率會在多長時間維持在高位的樂觀預期。

鮑威爾明確指出，“恢復物價穩定可能需要在一段時間內保持緊縮性的政策立場，歷史經驗對過早的放松政策提出了強烈的警告。”這一表態基本上宣告，美聯儲的緊縮性貨幣政策會持續更長時間。

而且鮑威爾總結了上世紀70年代高通脹帶來的三點教訓：第一個教訓是，央行能夠而且應當承擔起實現低且穩定的通脹的責任。央行實現價格穩定的責任是無條件的。第二個教訓是，公眾的通脹預期會對實際通脹產生重要的作用，通脹越高，人們就越預期它保持在高位，并將這種信念納入到薪資談判中。第三個教訓是，必須堅持加息，直至大功告成。歷史經驗表明，隨著時間的推移，降低通脹的代價會越高。

美聯儲超預期的“鷹”，可能也有中期選舉的政治壓力。拜登政府剛剛通過《通脹削減法案》，也是在借抗通脹的政治正確來招攬選票。天風證券指出，為了政治正確，美聯儲不得不把自己的信譽綁在不穩定的CPI通脹上。加息時政治正確的權宜之計，轉折點可能來自中期選舉后政治壓力的變化。

過去美聯儲一直以更好的預期管理而自詡，這樣能夠讓市場能夠提前有所準備，避免了市場的較大波動。但2022年以來美聯儲的表現，卻頻繁出現超預期之舉，對市場產生了比以往更大的擾動，預期管理遭到了極大的詬病。

為什么美聯儲沒法再前瞻性指引了呢？不是不想，而是不能了。2022年以來，美聯儲的前瞻性指引不斷被“打臉”，對通脹的判斷屢屢失誤，不得不多次大幅調整緊縮的節奏，市場也一度對美聯儲的各種表態顯得紊亂而無所適從。

東吳證券認為，2008年金融危機后市場波動率能長時間處于較低水平，央行的前瞻性指引和預期引導功不可沒。隨著各國央行被迫放棄前瞻性指引，未來無論是股市還是債市，其波動中樞都將系統性上升。

8月中旬以來，人民幣再度出現了貶值。美元兌離岸人民幣匯率從8月12日的6.73，貶值至6.93附近，短短兩周累計貶值了2.9%。

資料來源：Bloomberg、民生證券研究院

資料來源：Choice，《證券市場周刊》整理

這一波人民幣的貶值啟動時間與央行降息時點非常吻合，市場對人民幣的走勢有所擔憂，而且人民幣的貶值壓力可能也會制約央行繼續降息。但這或許只是巧合。實際上，美元近期的快速升值可能才是帶動人民幣貶值的最主要原因。同一時期，美元指數從105上漲到109附近，漲幅超3.5%。

我們需要區分的是，近期的人民幣貶值與上一波（4月19日至5月12日）貶值的成因有很大不同。上一輪人民幣在不到一個月的時間里貶值了7%，但同期的美元指數上漲不到4.5%，疫情引發的經濟下行是當時人民幣貶值的主要原因，外部資金對國內經濟預期較為悲觀。

2022年以來，全球外匯市場都呈現出美元強、非美貨幣弱的格局，人民幣也很難擺脫這一大環境。截至8月26日，2022年以來，美元指數上漲了13.8%。在主要的非美貨幣中，日元貶值最厲害，美元兌日元上漲了近20%;其次是英鎊和歐元，英鎊兌美元貶值了13.2%，歐元兌美元貶值了12.4%;貶值幅度較少的是瑞郎、澳元和加元，全球風險偏好下降可能對瑞郎產生了一定的支撐，而主要資源品的價格飆漲，使加元、澳元這類資源貨幣受到提振。相比較而言，2022年離岸人民幣匯率貶值了8.3%，整體表現是要好于主要非美貨幣的。

換個角度看，近期人民幣對歐元、日元，并沒有貶值，反而是略有升值的。這也說明，人民幣對美元匯率的貶值，更多是由美元強勢帶來的。

短期來看，人民幣變化主要還是由美元的走勢決定。美元指數主要由歐元、日元決定。歐盟受到能源危機的沖擊最大，經濟增長明顯弱于美國，日本仍在堅持量化寬松政策;相反，美聯儲仍在加快緊縮的步伐。未來美元指數仍有可能繼續攀升，從而在短期內給人民幣帶來一定的貶值壓力。

中長期來看，人民幣的走勢主要看國內經濟能否持續復蘇。就像6-7月份，即使美元仍然強勢，但由于國內經濟復蘇企穩，人民幣就很好地抵御了外部沖擊帶來的貶值壓力。

東吳證券對未來人民幣的走勢，給出了“美元基準”和“溢價因素”兩個維度的思考框架。美元基準決定了人民幣變化的方向，而溢價因素則決定了人民幣匯率階段內的變化彈性。從美元基準來看，美元指數仍將保持強勢，拐點可能要到2023年初。從溢價因素看，人民幣能否“破7”的關鍵取決于地產和出口的賽跑。

東吳證券進一步指出，進出口是使人民幣偏離美元基準的最重要因素。當凈出口惡化時，人民幣匯率的貶值彈性更大，例如2018-2019年;反之，當凈出口不斷改善時，人民幣的升值彈性會更大，典型的例子就是2020年疫情之后，中國凈出口改善讓人民幣在美元強勢下依然保持堅挺。

疫情之后，人民幣的避險屬性開始凸顯，這是越來越重要的一個影響人民幣的溢價因素。而當前國內疫情和地產風險成為影響的關鍵，下半年一旦中國經濟邊際企穩，地產“硬著陸”風險解除，市場對海外股市的擔憂和風險溢價的提升，中國市場很可能會獲得額外的青睞。

東吳證券認為，地產是匯率的“勝負手”，本輪周期中只有保地產才能保匯率。地產企穩反彈，一方面有助于遏制美元上行的勢頭;另一方面也能夠降低人民幣匯率的風險屬性，充分發揮資產分散化優勢吸引資本流入。相反，如果地產銷售和居民端貸款不能明顯改善，人民幣就有可能“破7”。