中國核電有望穩步前行

郭永清

2022年夏天，全球多個國家遇到了能源危機。中國的情況要好一些，但是，在8月份由于極端天氣，部分地區也發生了短暫的限電情況。

當前能源供給，包括石油、煤炭、風能、光能、水電、核電。石油、煤炭是石化能源，由于雙碳目標，未來需要大幅削減其使用，降低其在能源中所占的比重——當前，煤電是中國最重要、最穩定的電力來源，而石油是交通的重要動力來源。

煤電的缺口，需要其他清潔能源來彌補，由于水電的開發程度已經比較高，大幅拓展空間不夠，而風能、光能則處于早期開發階段，成長性高，成為當前資本市場的“寵兒”。然而，風能、光能和水電與煤電相比，其穩定性是最大的問題，在極端情況下，將引起重大能源危機。

在一般人的觀念里，水電相比風能和光能更穩定。然而，在今年的極端天氣情況下，水電也并沒有印象中的穩定性。此次四川限電，不僅一些工業企業停產保障民生用電，很多辦公樓的空調也關閉以最大限度節電，更有景觀照明設施關閉以減少電力消耗。8月14日，為確保電網安全與民生用電，不出現拉閘限電情況 ，四川省經信廳和國網四川省電力公司聯合發布《關于擴大工業企業讓電于民實施范圍的緊急通知》，要求所有工業用電企業從8月15日到20日生產全停6日。四川是中國水電第一大省，是西電東輸的主要省份。2021年四川省的發電量為4329.5億千瓦時，用電量3274.81億千瓦時，有1054.7億千瓦時輸送到其他省份，對外輸送的電力占到四川整體發電量的比重超過24.3%。但在持續的高溫少雨天氣情況下，在用電需求大幅增加的同時，水電供應大幅下降，最后導致了現在四川電力緊張的局面。簡單地說，如果沒有水或者來水很少，也就沒有了水電。

2020年11月，英國也發生電力緊張情況。英國國家電網公司在其公告中表示，受天氣影響，英國時間11月3日至4日早上，英國風力發電量從8吉瓦驟然降至5.2吉瓦，海上風力發電量低于預期。公告同時警告稱，如果不考慮到任何需求側響應的情況，很可能觸發電網的最大發電機制，使各發電系統進入緊急狀態。

同樣地，假設遇到極端陰雨天氣，光伏發電將會大幅低于預期，引起類似的電力危機。

因此，煤電和核電，成為目前最為穩定的能源。中國的電力70%左右是火電，也就是燒煤發電。將來會慢慢切換到風電和太陽能這種近乎無限的資源，不過從這兩年的情況來看，煤電依舊是主流，因為煤電輸出穩定，既沒有“枯水期”，也不會對電網造成沖擊，可以說，“大家都嫌棄煤電，可煤電最后是最穩定的承擔了所有”。

在雙碳背景下，減少煤電已經是大勢所趨。因此，核電成為唯一的穩定清潔能源。

核電相比其他能源，具有如下優勢：首先是低碳優勢，目前中國電力行業的碳排放量約占全國排放總量的 44%， 是碳排放最大的部門。核電全生命周期的總碳排放量較少，僅為 29g/kWh， 為煤電度電碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物質發電，且運行過程中不產生直接的碳排放。其次是基荷優勢，核電具有密度高、出力穩定的突出優勢，可獨立承擔基礎負荷。最后是利用小時數優勢，單個核電機組平均年利用小時數超 7000 小時，遠高于其他電源。總之，無論是從碳排放量、獨立性、穩定性等多角度上看，核電都是替代煤電成為低碳基荷電源的最優選擇。

但是，核電發展屢次受到了安全事故的影響而受阻。歐洲核電主要國家法國和德國都計劃停止核電站的運行。美國則在近30年內幾乎沒有建造新反應堆，幾乎所有的核電都來自1967年至1990年間建造的反應堆。2020年后曾預計將有兩個新機組上線——自2007年年中以來，美國國內申請了16個許可證，可建造24個新核反應堆，但都進展緩慢，甚至沒有實際開工。

相比歐洲和美國，雖然中國的核電占比與之差距較大，但對發展核電的態度要更加積極。目前核電占中國能源結構的比例較低，裝機口徑占2.24%，發電口徑占比4.86%，與歐盟和美國的27%和18.91%核電發電占比相比仍有較大差距。截至2022年6月，中國在運核電機組54臺，在建核電機組23臺，在運在建核電機組數為全球第二。據中國核能行業協會測算，“十四五”期間，中國自主三代核電有望按照每年6-8臺機組的核準節奏穩步推進;至2025年運行及在建項目容量規劃達100GW，2035年核電裝機量規劃至200GW，據此測算，中國年均核電建設投資額將達到1036億-1382億元。

核電是政策驅動型行業，政策主張對于核電發展至關重要。2019年，中國核電機組結束了3年的“零核準”，將核能發電重新加入規劃。2022年4月，國務院常務會議核準6臺核電機組項目，是近年來核準最多的一次。6月16日，國家發改委政研室副主任孟瑋在新聞發布會上表示，在保能源安全方面，要抓緊開工建設一批核電、水電項目。2000年以來，廣東、廣西、福建、海南、江蘇、浙江、山東、遼寧等地紛紛將核電寫入當地經濟發展規劃，并列為本年度工作重點之一。

可以說，中國核電行業進入了非常好的發展階段。

目前，中國有核電牌照的企業有四家：中核集團、中國廣核集團、國家電投集團和中國華能集團，其中中核集團和中國廣核集團占了核電裝機量的大頭。我們以中核集團旗下的中國核電為例，來分析核電企業的運營和盈利情況。

核電站前期的投入金額巨大，很難用權益資金滿足全部資金需求，因此，核電企業往往會在獲得權益資金后，再獲取大量的債務資金來滿足投資的需求，從而會有比較高的有息債務率。前期投入的巨額金額，在項目完工后，轉入固定資產的金額也很大，在資產負債表上就形成了重資產的結果。

如果只建造一臺核電機組的話，那么，前期建設期投入權益資金和債務資金體現為投資活動現金流量凈額為巨額的負數（流出），等機組完工投入運營后則體現為經營活動現金流量凈額為比較穩定的正數（流入），經營活動現金流量凈額用來償還債務后，會逐漸降低有息債務率，直至還清全部有息債務。在經營過程中，核電機組通過折舊的方式，會降低固定資產在資產結構中的比例，從而會降低重資產。最后，在償清債務和大量計提折舊后，形成輕微重資產和輕債務的結果。

但是，如果核電企業不斷擴建核電機組，并且擴建規模超出已經投入運營的核電機組的經營活動現金流量凈額，那么，核電企業就需要不斷地股權融資和債務融資，不斷地將完工的核電機組轉入固定資產，從而形成持續的重資產、重債務的結果。

從中國核電的在建項目和準備項目以及當前財務報表來看，其將持續很長一段時間的重資產、重債務，可能會長達15-20年。

先來看中國核電的在建項目和準備項目。截至 2022 年 3 月，中國核電擁有在建核電機組 6 臺，總裝機容量達 635.3 萬千瓦。漳州一期的兩臺機組預計在 2024年、2025 年投產。2021 年以來，田灣 7號、海南昌江小堆、徐大堡3號、田灣8號機組陸續開工建設， 有望在“十五五”期間建成投產。徐大堡4號機組也已獲得核準，預計在2022年可啟動開工。此外，中國核電還擁有三門核電二期、徐大堡一期和二期、湖南桃花江核電、福建三明核電、河南南陽核電等已開展前期準備、但尚未核準的核電項目。隨著中國核電審批回歸常態，中國核電將穩定獲得新批項目，帶動在建核電機組的增加。根據測算，三代機組每千瓦裝機容量大概建造成本為1.6萬元左右，100萬千瓦裝機容量的建造成本為160億元以上。可見，上述在建項目和準備項目需要巨額資金投入。

再來看看中國核電最近幾年的定期財務報表。

可以看到，截至2022年6月30日，中國核電金融資產為218億元，長期股權投資為49億元，周轉性經營投入（周轉性經營資產應收款項、存貨等減去周轉性經營負債應付款項等）196億元，長期經營資產3525.59億元，其中固定資產為2658.85億元，在建工程為725.16億元，其他非流動資產（預付工程款、設備款等）53.32億元。長期經營資產總額占經營資產總額的比例為94.72%，這已經超重資產了。

以截至2021年12月31日的經營資產總額3583億元、2021年度的經營活動現金流量凈額356億元來計算，大致可以估算中國核電不考慮貨幣時間價值和前期建設期的靜態投資回收期為10年左右，如果考慮5-6年的建設期，則靜態投資回收期為15-16年。如果中國核電準備項目后續獲得批準，則將進入持續擴張期，經營活動現金流量凈額將用于滿足擴張的需要，并且可能需要適當增加債務融資或者股權融資，有息債務率很有可能維持在60%以上，甚至會略有提高。因此，在準備項目沒有完工之前，中國核電將保持重債務的特征。

數據來源：WIND資訊及作者計算。單位：除百分比外，萬元人民幣

一般來說，投資者不喜歡重債務的上市公司。但是，中國核電的重債務，也許應該成為投資者的例外。中國核電的下游——電力的上網電價比較穩定，并且在未來可能會因市場化交易量上升而帶來電價的上漲，上游集團公司掌控鈾礦能保證供應量以及價格的相對穩定，因此，中國核電能夠在中間獲得穩定的收益。根據歷年財務數據測算，中國核電的息稅前投入資本回報率為5%以上，2021年上升到6.27%，2022年上半年為3.95%，而得益于中國核電強大的融資能力，年化有息債務資金成本率一直維持在3%左右的水平，也即是說，中國核電從銀行等金融機構獲得3%年利率的資金，投資運營后可以獲得5%以上甚至6%以上的回報率，可以比較穩定地賺得2%-3%以上的中間差。對于股東而言，有息債務越多、核電機組越多，則中間差越多，可以更加增厚股東回報。

截至2022年一季度，公司擁有控股在運核電機組 25 臺，總裝機容量 2371 萬千瓦。還擁有在建核電機組 6 臺，總裝機容量達 635.3 萬千瓦。隨著三代技術投入運營，使用年限增加，維修時間縮短，度電成本將繼續降低，未來5年內將增加30%以上的發電量;如果考慮電力市場化交易比例的上升，則利潤將會獲得更高的增長率;而擴張新增的低利率有息債務與息稅前投入資本回報率之間的差額，將會再增加股東的回報。從這個角度而言，中國核電很可能會給股東帶來穩定而理想的回報。

可以簡單地比較一下美國核電公司的市盈率。安特吉公司是一家電力控股公司，也是美國最大的核電公司之一，致力于核電站的運營和電力的營銷，當前PE（ttm）為19.8倍，市凈率為2.07倍。愛克斯龍電力公司是由芝加哥的電力公司（Unicom）與費城的電力公司（Peco）在2000年合并而成，是美國最大的核電力公司，是一家公共事業控股公司，當前PE（ttm）為16.5倍，市凈率為1.85倍。而中國核電PE（ttm）為13.5倍，市凈率為1.5倍;中國廣核PE（ttm）為14.1倍，市凈率為1.39倍。中國核電公司的相對估值指標都低于美國的公司。

此外，最近幾年的長江電力，被廣大投資者意識到是現金奶牛公司：水電建設一次投入，長期收益，帶來持續的現金凈流入。其實，核電建設也具有一次投入，長期收益的特征。根據公開信息，核電三代技術的機組，使用壽命已經達到60-80年，也就是投資回收期15年后經營活動現金流量凈額，都是凈賺，這段時間長達45-65年。而當前長江電力的動態市盈率在42.2倍。也許，與長江電力不同，一般投資者潛意識里對核電安全的顧慮，也阻礙了對核電公司現金奶牛特征的認識，從而也極大影響了核電公司在二級市場上的表現。但是，這并不會妨礙核電公司給股東帶來的價值回報。在未來雙碳目標的大背景下，核電將會在安全的前提下，得到穩定良好的發展，存在確定性增長，也許會給投資者帶來意外的驚喜。