賣空機制與公司創新*
——基于A股市場的經驗證據

洪 峰 趙支雪

(北方工業大學經濟管理學院，100144，北京)

從宏觀層面來看，創新是推動國家經濟發展的根本動力。目前我國經濟正處于轉型階段，創新對經濟轉型起著至關重要的作用。創新的微觀主體是公司。然而，創新具有周期長、失敗率高的特點，[1]由于管理層薪酬通常與公司的短期業績相關，出于個人私利，其往往不愿投資于風險高、周期長的創新項目，甚至通過削減創新投資來改善短期業績。[2]這些短期行為不僅損害公司價值，還將阻礙國家經濟轉型。2010年3月31日，我國開放融資融券業務試點。作為一項重大的制度創新，融資融券對于我國資本市場最大的改革在于放松賣空管制，結束了我國長久以來沒有賣空機制的“單邊市”歷史。試點啟動以來，融資融券業務已經歷了6次大規模擴容，標的股票數量也由最初的90只擴大至1 600只，覆蓋了較多大市值的公司。賣空已成為我國資本市場重要的交易機制。現有研究發現，賣空機制能夠影響公司的財務決策。那么，賣空機制如何影響公司創新？其影響機制是什么？這是本文關注的重點。

與西方成熟的賣空市場不同，由于我國賣空市場存在張力特征，賣空機制對公司創新的影響需要從“治理觀”與“壓力觀”兩個角度進行解讀：一方面，我國賣空機制規則較為保守。主要表現為：1)獲利門檻高。我國實行的是有交割保障的賣空，嚴格禁止裸賣空，并且執行賣空機制的報升制度。2)準入門檻較高。由于處于融券業務開展初期，為了控制風險，我國對投資者的準入門檻和保證金比例都有較高要求。較高的獲利門檻與賣空交易準入導致賣空者具有強烈的動機與充分的專業能力挖掘公司的信息。理論上，我國的賣空者符合知情交易者的特征。“治理觀”下，賣空機制的外部監督作用既能約束管理層創新決策中的代理行為，還能成為大股東監督管理層的催化劑。同時，賣空機制能夠提升股價信息含量，從而降低管理層創新決策的風險。另一方面，由于長期的賣空管制，我國上市公司與投資者習慣于“單邊市”的交易環境，對賣空機制相對陌生，有可能對賣空壓力過度反應。[3]“壓力觀”下，為應對賣空壓力，公司可能減少對創新投資的關注。綜上可見，賣空機制如何影響公司創新是一個有待驗證的實證問題。基于此，本文利用我國融資融券分步擴容的準自然實驗，檢驗賣空機制對公司創新的影響及其機制。

1 賣空機制經濟后果的文獻綜述

賣空機制經濟后果的研究主要圍繞資本市場效率與公司財務決策展開。資本市場效率方面的研究最為集中，其基本觀點為賣空機制使得公司負面信息能夠及時反映到股價，從而提升資本市場效率。現有研究從市場流動性、[4]股價波動、[5]資本市場定價效率[6]等角度印證了上述觀點。公司財務決策是賣空機制經濟后果研究的新興領域。現有研究主題比較分散，部分學者獲得了正面的研究證據：比如賣空機制能夠提升財務信息質量、[7]優化高管薪酬契約、[8]降低過度投資、[9]優化公司融資決策[10]等。然而，也有研究認為，賣空機制可能引發新的代理問題，比如賣空機制誘發閾值型盈余管理、[11]降低了公司的風險承擔行為。[12]

前人研究中，部分學者考察了賣空機制對創新投入與產出的影響。[13-14]與已有研究相比，本文的邊際貢獻在于：第一，對于賣空機制如何影響公司創新，上述文獻多借鑒發達資本市場的經驗證據。然而與發達資本市場不同，我國現階段的賣空市場存在鮮明的張力特征。本文基于我國賣空市場的張力特征，在“治理觀”與“壓力觀”的視角下，梳理了賣空機制影響公司創新的機制，并嘗試對上述機制進行了驗證，這將為賣空機制對公司創新的影響提供基于中國制度背景的經驗證據。第二，在衡量公司創新業績時，本文全面考察了公司創新投入與創新產出，并進一步關注公司的創新產出質量，研究結論能夠完整展現賣空機制對公司創新的影響。

2 理論分析與假設提出

2.1 治理觀

首先，賣空者通過外部監督對公司創新產生治理作用：第一，賣空者的外部監督可以約束管理層在公司創新中的代理行為。創新活動具有投入大、風險高、周期長的特點。管理層出于對“平靜生活”的追求，傾向投資于沒有挑戰性的常規項目，對創新項目缺乏熱情。[15]作為知情交易者，賣空者能夠發現管理層在創新活動上的不作為，并通過賣空對其進行懲罰。[16]迫于賣空壓力，管理層會減少其風險規避行為，更多地投資于可以提升公司長期績效的創新項目。第二，賣空者能夠成為公司大股東監督管理層的催化劑。大股東監督管理層給全體股東帶來收益，但其需要承擔監督成本。在限制賣空的情況下，大股東可能攫取私有收益補償其承擔的監督成本，比如通過其他應收款、關聯交易等方式侵占公司現金。在賣空管制放松的情況下，大股東侵占是賣空者挖掘的重要信息。一旦公司成為賣空標的，股價的持續下跌將不可避免。由于對公司的控制權需求較高，并且股東的財富高度依賴于股價，大股東為了避免公司股票被賣空造成的損失，在約束私有收益攫取行為的同時，會轉而追求共享收益，努力改善公司內部治理。[17]具體到公司創新方面，大股東會更關注有利于公司長期價值增長的創新項目，并對管理層的創新決策嚴格審查，這將有助于促進公司創新。

其次，賣空者通過增大股價信息含量對公司創新產生治理作用。股價是一個重要的信息來源，其包含了管理層尚未掌握的信息，從而影響管理層的投資決策。比如有研究發現資本市場中存在投資股價敏感性。[18]股價信息含量越高，投資股價敏感性越顯著。這表明管理層會從股價中挖掘信息，改善公司投資效率。當賣空管制放松時，作為資本市場中的知情交易者，賣空者通過賣空交易將其掌握的私有信息及時反映到股價中，股價信息含量由此提升。[19]與常規性投資不同，創新投資缺乏歷史經驗借鑒，信息搜集與加工成本更大。在放松賣空管制的情況下，通過觀察股價變化，管理層能夠發現自身尚未注意到的信息。例如在一些新興行業，由于行業成熟度較低、缺乏前期經驗，管理層掌握的信息可能有限，而股價變化傳遞出的信息有助于管理層節約創新投資的決策成本并降低投資風險，進而促進公司創新。基于此，本文提出競爭性假設1a：

假設1a：如果“治理觀”成立，賣空機制促進公司創新。

2.2 壓力觀

首先，賣空機制可能強化公司的短期業績壓力。現有研究將市場上的賣空者劃分為兩類：主動賣空者與被動賣空者。主動賣空者是市場中的“打假者”，不過于關注公司的短期業績；被動賣空者則根據短期業績是否滿足業績閾值篩選賣空對象。如果市場中被動賣空者占據主流，則可能導致管理者為滿足業績閾值，放棄有利于長期業績的創新投資。從我國資本市場來看，盡管隨著機構投資者規模的壯大與價值投資理念的不斷普及，主動賣空者的作用正變得日益重要。但有研究發現，由于我國賣空業務起步較晚，目前市場上的大多數賣空者仍屬于被動賣空者。[20]他們往往過于關注公司短期業績，對創新投資的失敗容忍度較低。為防止成為賣空者的目標，管理層可能為達到短期業績閾值而放棄風險高、周期長的創新項目。

其次，賣空機制增大了公司股價的下行壓力，由此導致公司的現金預防性需求增強。現有研究發現，賣空機制引發的股價下跌甚至崩盤會導致投資者、客戶、審計師等外部利益相關者對公司前景產生悲觀預期，導致融資困難、[21]資本成本上升、[22]審計收費增大、[23]產品市場的銷售能力惡化[24]等。如果公司成為賣空者的目標，公司還可能采用股票回購的方式提振公司股價與投資者信心，這同樣會消耗公司的現金流。因此，賣空管制放松時，公司現金預防性需求增加，這會擠占公司從事創新的現金，進而抑制公司創新。基于此，本文提出競爭性假設1b：

假設1b：如果“壓力觀”成立，賣空機制抑制公司創新。

3 研究設計

3.1 模型與變量

本文使用我國融資融券交易試點作為準自然實驗。借鑒現有文獻，采用模型(1)作為基準模型檢驗賣空機制對公司創新的影響。[25]基準回歸模型如下：

Innovationi,t=β0+β1Listi,t+βControlsi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

在模型(1)中，Innovation為公司創新變量，分別從創新投入和創新產出兩個維度衡量。其中創新投入(R&D)采用研發費用與營業收入的比值衡量，創新產出分別從專利申請(Apply)與專利授予(Grant)兩方面衡量。解釋變量List為賣空標的變量。若公司當年在賣空標的名單中，List為1；否則為0。β1代表賣空機制對公司創新的影響，也是本文重點關注的系數。為了緩解缺失變量偏誤，在模型中加入反映公司財務特征的指標總資產收益率(ROA)、公司規模(Size)、財務杠桿(Lev)、現金流(Cash)、成長性(MB)，反映公司治理特征的指標公司年齡(Age)、產權性質(SOE)、股權集中度(TOP1)、董事會獨立性(InRatio)、管理層持股(Equity)，并控制行業和年度效應。變量定義與計算方法參見表1。

3.2 樣本與數據

本文以滬深兩市2008—2017年上市公司為初始樣本，并依據以下標準進行篩選與整理：剔除金融保險業公司；剔除ST、*ST類公司；剔除數據缺失的觀測值。經過整理，獲得13 095個公司年度數據，包括2 202家公司。原始數據來源于國泰安數據庫(CSMAR)。為了克服離群值的影響，對連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

4 基本分析

4.1 描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。統計發現：R&D均值為0.040，說明樣本公司年均將4.0%的營業收入投入到研發活動中；Apply、Grant均值為2.728、1.084，說明樣本公司年均的專利申請量與授權數量分別為14.30項與1.96項；List均值為0.263，說明26.3%的公司年度樣本當年屬于賣空標的公司。表3進一步對標的組與非標的組公司創新活動的差異進行分組統計，發現標的公司的R&D均值低于非標的組，但不顯著；Apply、Grant均值在1%的顯著性水平上高于非標的組。這與假設1a的預期一致。

表1 變量名稱與計算方法

表2 描述性統計

4.2 基準回歸結果

賣空機制與公司創新的基準回歸結果如表4所示：1)在R&D的回歸中，List系數為正，但不顯著，說明賣空機制并未對創新投入產生顯著影響。2)在Apply的回歸中，List系數在1%水平上顯著為正，說明賣空機制增加了專利申請量。3)在Grant的回歸中，List系數在10%水平上顯著為正，說明賣空機制增加了專利授權量。總體來看，賣空機制能夠促進公司創新，但主要體現在公司創新產出上，假設1a提出的“治理觀”得到了支持。

4.3 穩健性檢驗

4.3.1樣本隨機性檢驗

從滬深交易所頒布的融資融券規定看，被納入標的股票需符合相關標準。如果這些標準既影響進入標的概率，又同時影響公司創新，那么便需要重視內生性問題。為了剔除標的組與非標的組之間由于固有差異導致的偏差，我們采用傾向得分匹配法(PSM)篩選非標的組樣本，并基于模型(1)進行估計。根據滬深交易所《融資融券交易實施細則》，選擇流通市值占比、成交金額占比、上市年齡、股東人數、換手率、總資產收益率、公司規模、財務杠桿、現金流、成長性、股權集中度、獨立董事比例、年份和行業作為配對變量，采用半徑匹配方法，得到非標的組樣本。未報告的PSM匹配效果表顯示，PSM匹配后上述影響進入標的股票名單的變量在標的組和非標的組之間沒有顯著差異。表5是基于PSM配對樣本的回歸結果。結果顯示：Apply、Grant與List的回歸系數分別在1%、5%的水平上顯著為正。基于PSM匹配樣本的回歸結果與基準回歸結果一致。

表3 分組描述性統計

表4 基準回歸結果

表5 基于PSM配對樣本的檢驗

4.3.2更換模型與變量

1)更換模型。基準模型的檢驗中，我們控制了行業固定效應和年度固定效應。為進一步控制標的公司與非標的公司之間的固有差異，緩解公司個體間差異帶來的內生性問題，我們采用固定效應模型重新進行檢驗。檢驗結果如表6所示。結果顯示，List與Apply、Grant的回歸系數分別在10%、5%的水平上顯著為正，檢驗結果與基準回歸結果一致。

2)更換模型變量。基準模型檢驗中，本文以是否屬于賣空標的衡量賣空者施加的威懾。本文進一步使用賣空規模衡量事后懲罰所施加的威懾。借鑒現有文獻，賣空規模(Short)以融券余額占流通市值的百分比衡量。[26]檢驗結果如表7所示：Short與Apply、Grant的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。這表明賣空規模越大，對公司專利申請與授予量的促進作用越強。檢驗結果與基準回歸結果一致。

5 拓展性分析

5.1 區分專利類型的分析

我國《專利法》定義了三種專利類型：發明專利、實用新型專利與外觀設計專利。其中，發明專利是含金量最高的專利類型，反映了公司的實質性創新。已有文獻指出，為了應對賣空壓力，管理層可能采取策略性專利行為，表現為專利申請量與授權量的上升主要來源于非發明專利。[27]那么，基準回歸的結論是由實質性創新還是策略性創新驅動？我們將專利區分為發明專利與非發明專利，并進一步驗證。檢驗結果(見表8)顯示，List與發明專利申請量(IApply)、授權量(IGrant)的回歸系數均在1%的水平上顯著為正，說明賣空機制顯著提升了發明專利申請量與授予量。同時，List與非發明專利申請量(UApply)的回歸系數不顯著，說明賣空機制未對非發明專利的申請產生顯著影響。上述結果表明，賣空機制并未導致公司采取策略性創新。相反，賣空機制促進了我國上市公司的實質性創新，這進一步支持了假設1a提出的“治理觀”。

表6 固定效應模型回歸結果

表7 更換變量回歸結果

表8 進一步區分專利類型的回歸結果

5.2 影響機制檢驗

基準回歸結果證實，賣空機制促進了公司創新。正如前文理論所指出：賣空機制的治理作用一方面源于賣空者的外部監督效應；另一方面源于賣空機制提升了管理層在創新決策上的股價反饋效應。本文將對這兩類影響機制進行驗證。

5.2.1外部監督機制

首先，由于管理層與股東之間存在利益不一致和信息不對稱，管理層在創新活動中往往會存在機會主義行為，這在管理層權力大的公司中更嚴重。因此，如果外部監督機制成立，賣空機制對公司創新的促進作用在管理層權力大的公司中更顯著。其次，大股東能夠對管理層形成監督。但當大股東控制權與現金流權分離時，其監督的動機可能被扭曲。此時，大股東更傾向于通過關聯交易、其他應收款等方式占用公司資金，而并非謀求與其他股東共享監督收益。如果賣空機制能夠成為大股東積極監督管理層的催化劑，那么在大股東控制權與現金流權分離度大的公司中，賣空機制對公司創新的促進作用更顯著。本文以管理層與董事長兩職合一(Power)衡量管理層權力，[28]以兩權分離度(Separation)衡量大股東侵占動機。[29]回歸結果如表9所示。檢驗結果顯示，List×Power與R&D、Apply、Grant的回歸系數至少在10%的顯著性水平上為正；List×Separation與Apply、Grant的回歸系數均在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機制對公司創新的促進作用在管理層權力大、兩權分離度高的公司中更顯著。總的來說，賣空機制的外部監督作用在抑制管理層代理行為的同時，還能促進大股東積極監督管理層，進而促進公司創新。這支持外部監督機制。

表9 外部監督機制檢驗

5.2.2股價反饋機制

由于創新活動周期長、不確定性大，這增大了管理層的創新決策風險。賣空管制放松后，股價信息含量提升，管理層能夠通過觀察股價變化掌握更多的行業信息，進而提高其創新決策效率。理論上，機構投資者一般被看作更為精明的投資者，他們的交易可以使股票價格更快速地吸收市場信息。[30]公司的機構投資者持股比例越高，賣空交易所產生的信息將更快被吸收進股價。相應地，機構投資者持股比例越高，股價反饋效應越大。另外，在新興行業中，由于行業成熟度低，管理層掌握的信息少，管理層更有動機通過觀察股價變化進行創新決策調整。相應地，在新興行業中，股價反饋效應更大。因此，如果股價反饋機制成立，機構投資者持股比例越高的公司、處于新興行業的公司，賣空機制對公司創新的促進作用越顯著。對于新興行業(New)，定義計算機通信和其他電子設備制造、軟件和信息技術服務、互聯網和相關服務、醫藥制造為新興行業。回歸結果如表10所示：List×InsRatio與Apply、Grant的回歸系數均在1%顯著性水平上為正；List×New與Apply、Grant的回歸系數均在5%顯著性水平上為正。這表明機構投資者持股比例大及處于新興行業的公司中，賣空機制對公司創新的促進作用更強。總的來說，賣空機制放大了股價反饋效應，進而促進公司創新。這支持股價反饋機制。

5.2.3異質性分析

1)產權性質。代理問題的嚴重程度關乎賣空機制的影響空間。與非國有公司相比，由于國有股所有者缺位問題，國有公司大股東對管理層的監督往往不足，加上非市場化機制所引發的高管激勵扭曲，使得管理層在創新活動中的代理問題更加突出。[31]因此，我們推測，相較于非國有公司，賣空機制對公司創新的促進作用在國有公司中更顯著。我們將樣本分為國有公司與非國有公司，對基準模型進行分組檢驗。表11檢驗結果顯示：國有公司組中，List與R&D的回歸系數不顯著，與Apply、Grant的回歸系數均在5%水平上顯著為正；非國有公司組中，List與R&D、Apply、Grant的回歸系數均不顯著。這支持了我們的推論。

表10 股價反饋機制檢驗

表11 產權性質分組回歸

2)行業競爭程度。行業競爭程度決定了創新的重要性。對于處于高競爭行業中的公司，其越需要通過創新來維持自身的持續競爭力。[32]相應地，對于這類公司，公司的創新投入與產出是賣空者關注的重要信息。如果這類公司的創新活動不足，其更可能成為賣空者的攻擊目標。因此，我們推測，對于處于高競爭行業中的公司，賣空機制的創新促進效應更顯著。本文依據赫芬達爾指數(HHI)將樣本公司劃分為高競爭行業組與低競爭行業組。表12檢驗結果顯示：高競爭行業組中，List與R&D的回歸系數不顯著，與Apply、Grant分別在1%、5%的水平上顯著為正；低競爭行業組中，List與R&D、Apply、Grant的回歸系數均不顯著。這支持了我們的推論。

6 研究結論與啟示

本文以2008—2017年A股上市公司為樣本，研究了賣空機制對公司創新的影響。研究發現：相比不可賣空公司，可賣空公司在被列入賣空標的后，專利申請量與專利授權量得到了顯著提升。將專利劃分為發明專利與非發明專利后發現，賣空機制顯著提升了公司發明專利的申請量和授權量，說明賣空機制促進了公司的實質性創新。機制檢驗發現，賣空機制對公司創新的促進作用在管理層權力大、大股東控制權與現金流權分離度高的公司中更加顯著，這支持了外部監督機制。同時，賣空機制對公司創新的促進作用在機構投資者持股比例大以及處于新興行業中的公司中更加顯著，這支持了股價反饋機制。異質性分析發現，相對于非國有公司，賣空機制對公司創新的促進作用在國有公司中更顯著；相對于處于低競爭行業的公司，賣空機制對公司創新的促進作用在處于高競爭行業的公司中更顯著。綜合來看，本文的結論支持“治理觀”而非“壓力觀”。

表12 行業競爭程度分組回歸

本文的啟示在于：第一，2010年至今，我國資本市場中引入賣空機制已逾10年，但關于賣空機制的討論與質疑一直未曾間斷。尤其是2015年下半年的股災，讓市場普遍質疑賣空制度的正當性。本文的結論揭示，賣空機制能夠促進公司創新。因此，政府應該繼續推進融券標的擴容，降低融券費率，以及降低融券交易門檻，進而促進賣空機制對公司創新治理作用的發揮。第二，本文的機制檢驗發現，賣空機制對公司創新的促進作用通過外部監督與股價反饋實現。因此，為了促進公司創新能力的提升，證監會在遴選融資融券標的時，應更多考慮公司治理水平較低、信息不對稱程度更高的公司作為標的公司。