企業跨境風險投資海外技術探索：雙重劣勢與投資策略
——基于科技型企業多案例分析

查 君, 徐婉漁

(1.上海財經大學 商學院，上海 200433；2.新加坡國立大學 工程學院，新加坡 117576)

0 引言

近年來，西方發達國家在通信技術、人工智能等高端制造和前沿科技領域對我國企業進行了一系列限制與封鎖，使國內技術安全和社會經濟穩定面臨新挑戰。為應對西方發達國家在政治、經濟與科學技術等方面的不斷施壓，我國不僅強調在關鍵領域實現自主研發，而且主張通過國際科技合作與海外技術探索為自主研發攻堅提供知識儲備和技術支持。然而，“后疫情時代”經濟發展壓力和不利的國際環境使我國企業國際化之路面臨新挑戰。如何有效、持續地在國際市場開展知識搜尋和技術合作，對我國企業提高組織韌性和戰略柔性、在不確定環境中實現轉型升級具有重要意義。

跨境CVC指在位企業對境外新創企業發起以股權投資為主的創業投資活動[1-2]，該活動具有明顯的技術搜尋導向和機會開發意圖，重在探索海外異質性知識。跨境CVC不僅是企業技術創新的重要知識來源和外部推動力，而且還能提升企業在全球創新創業網絡中的嵌入度，對處于技術追趕期的新興市場或后發國家而言具有重要意義。據統計，2018年全球CVC數量和金額創歷史新高，我國市場CVC事件數和金額同時增長50%以上。然而，現有關于CVC的研究大多聚焦于CVC觸發條件和投資效果，鮮有關注CVC尤其是跨境CVC面臨的困境和挑戰[2-3]，尚未打開跨境CVC的“黑箱”，針對跨境CVC海外決策邏輯和路徑的探討較少。Kang等[2]雖然關注跨境CVC活動中的外來者劣勢，但仍聚焦于外來投資者因對東道國制度環境陌生和嵌入度低而產生的制度劣勢，忽略了跨境CVC知識搜索和組織學習屬性。相較于以資源爭奪、規模擴張和財務回報為目標的傳統跨國投資活動，跨境CVC不僅面臨東道國環境制度劣勢，還要解決因技術陌生或差距而導致的技術劣勢，由此大大增加了跨境CVC活動在投資標的篩選、項目協調與管理過程中的難度和風險。

那么，雙重外來者劣勢有何特征？在跨境CVC中，如何通過投資策略降低雙重外來者劣勢？本文基于實物期權理論，以英特爾、Alphabet、聯想和百度4家科技型公司跨境CVC活動為研究樣本，對其決策過程和投資邏輯進行解構，并歸納雙重外來者劣勢應對策略。本文基于跨境CVC研究情景，有助于豐富跨國投資活動中的外來者劣勢內涵，拓展實物期權理論應用場景，同時打開跨境CVC過程“黑箱”，為我國企業跨境CVC戰略布局提供理論依據和實踐指導。

1 理論基礎

1.1 跨境CVC

跨境CVC、跨國并購、合資及國際聯盟均屬于企業海外冒險活動(Inernational Venturing)[4]。相比較而言，跨境CVC并不以市場擴張、內部優勢等財務目標為導向，而是重在為組織探索知識與創造機會[5]。當國際市場技術更迭加速、環境震蕩加劇時，無論是自主研發還是其它高資源承諾的對外投資均面臨極高的沉沒成本和不確定性，跨境CVC作為低成本、靈活的投資方式，能夠幫助企業特別是科技型企業在海外市場開展知識搜尋和技術學習。具體而言，CVC通過海外搜尋、接觸新創企業為母公司搭建海外技術與人才“橋梁”，通過項目合作、研發人員交流、派駐高管等方式與受資企業及其他投資者互動，將海外技術知識和商業模式引入母國公司知識庫，為企業自主創新賦能。在這一過程中，跨境CVC可通過遠距離搜索獲得潛在顛覆性技術[6]，同時通過設立監督與跟蹤機制[7]，提前了解潛在競爭者或合作伙伴的技術動態和發展情況，幫助企業緩解來自海外市場的競爭壓力和技術沖擊。

1.2 跨境CVC雙重外來者劣勢

由于國家間在制度、文化等方面存在諸多差異，跨國企業在東道國市場往往面臨信息缺失與合法性缺位，即外來者劣勢[8]。從母國視角看，企業對于海外市場法制規范、文化習俗和商業慣例了解有限[9]，尤其對東道國本地市場隱性社會規范不敏感[8,10]，國家之間的制度距離使得企業在海外市場需要承擔更高的社會成本[11]。從東道國視角看，由于制度、理念和認知差異，東道國市場對他國企業往往存在“刻板印象”或“來源國歧視”，尤其對新興經濟體或欠發達國家企業表現出不信任、排斥甚至惡意詆毀行為[12]，使海外投資者面臨更加嚴苛的市場準入門檻和審核標準[13]。然而，基于制度差異對外來者劣勢的分析卻忽略了跨國投資活動中愈加顯著的技術屬性。相比于早期以規模擴張、市場占有和生產資料獲取為目標的跨國投資，知識經濟時代下企業愈發注重跨境知識搜尋[14]。為追求經濟高質量與可持續發展，無論是國家綜合實力還是企業核心競爭力都聚焦在技術能力培育上，我國企業海外投資也不斷展現出顯著的技術搜索特征[15]。

企業之所以在海外進行技術投資，是因為本土企業難以依靠自主研發或國內合作獲得海外市場蘊含的異質性知識。在跨境CVC活動中，投資雙方普遍面臨技術隔閡，尤其當跨境CVC涉及到突破性技術或全新的商業模式時，新知識的遠距離和隱性特征使這種隔閡更加明顯。根據知識權力理論，核心技術掌握方在知識互動中處于優勢地位[16-17]。東道國新創企業作為技術掌握方，與跨境CVC者構成知識層級關系，二者間的技術隔閡越大，層級關系越強。東道國新創企業為確保優勢地位，傾向于隱藏核心知識，進而抬高CVC的知識價值。此外，由于跨境CVC投資標的通常為缺乏透明度和市場檢驗的早期技術或初創企業，難以進行準確評估和多方檢驗。當東道國整體技術在市場上占據優勢地位時，東道國企業可能會利用本國形象優勢和技術話語權，深化投資中的知識層級和信息不對稱，甚至欺瞞海外投資者，如夸大市場需求或單一技術層面優勢、利用實驗室數據代替市場實際數據等。而跨境CVC出于對東道國營商環境和技術水平的盲目信任有可能遭遇重大損失，如一度被視作醫療科技領域獨角獸的uBiome，就曾因掩蓋技術問題和偽造營收數據而破產，導致境外CVC者日本電通公司(Dentsu)蒙受上千萬美元損失。

跨境CVC面臨的制度劣勢與技術劣勢往往會產生疊加效應，制度差異會增加企業技術分享的隱藏傾向，導致新興市場企業在發達國家CVC活動中面臨更高風險。一方面，技術和知識往往附載著制度特征，它們與本地文化、慣例等隱性信息相互交織[18]，不斷加深技術隔閡和信息壁壘；另一方面，制度和身份歧視能夠強化技術獲取難度與風險，尤其面對知識產權意識和制度較為薄弱的新興市場，東道國出于核心技術與創新成果可能被竊取的擔憂而對跨境CVC進行限制或封鎖，導致投資風險增大。如以華為為代表的中國企業在美國市場的多個投資項目最終都遭到美國政府審查和否定，導致前期投入付之東流。

1.3 實物期權理論

企業對標的項目的價值評估不僅要考慮該項目帶來的現金流量和即期回報，還要考慮項目實現和執行過程能否預留回旋空間及增益信息并應對潛在風險和不確定性，這種靈活性即為實物期權。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，是組織戰略決策過程中的柔性投資策略[19]。在國際商務研究中，實物期權是企業針對海外投資結果不明確、投資信息匱乏作出戰略決策的重要依據[20-21]。Belderbos等[22]指出，跨國公司海外子公司布局具有“期權組合”屬性，為跨國企業提供了“增益期權”(未來市場成長價值)和“轉換期權”(不同市場之間的協作價值)。

從實物期權視角看，雙重外來者劣勢使企業在跨境CVC過程中難以全面而準確地掌握東道國投資環境和標的技術信息，跨境CVC過程需要掌握投資靈活性，為投資標的的潛在價值增益和損失作準備。根據實物期權目標不同，將跨境CVC劃分為3個階段：實物期權執行端設計階段、實物期權布局階段和實物期權持有階段。在實物期權執行端設計階段，母國公司與投資單元面臨顯著的低身份合法性與高技術隔閡，難以有效了解投資環境和標的技術發展情況。此時，跨境CVC作為實物期權買方，需要弱化身份劣勢和信息不對稱以避免投資損失。在實物期權布局階段，制度劣勢和技術劣勢放大了企業在全球多行業、多區位、多投資階段的知識搜索成本和難度。企業需要考慮投資標的在空間和技術維度上的布局，通過投資組合項目協同降低投資劣勢，達到期權標的和期權組合價值增益。在實物期權持有階段，跨境CVC者已成功從實物期權買方轉變為實物期權持有方(賣方)，此時身份歧視會影響被投項目實物期權價值的實現。因此，跨境CVC需盡可能提高投資標的作為實物期權的價值，發揮杠桿作用以確保投資價值的實現。上述過程均與跨境CVC活動布局和投資策略密不可分。因此，本文基于實物期權理論，對跨境CVC過程和策略邏輯進行解構，探討如何通過相應投資策略應對雙重外來者劣勢。根據上述分析，本文構建雙重外來者劣勢與跨境CVC投資困境框架，見圖1。

圖1 雙重外來者劣勢與跨境CVC困境框架Fig.1 Research framework: dual liability of foreignness and challenges of cross-border CVC

2 研究設計

2.1 研究方法

本文采用多案例研究法。這是因為：第一，由于本文重點關注在跨境CVC海外技術搜索過程中通過有效的投資布局應對雙重外來者劣勢，旨在打開跨境CVC過程的“黑箱”，屬于“怎么做”和“為什么”的研究范疇，適合通過案例研究法加以解決[23-24]。第二，多案例間可進行相互補充和印證，以實現不同案例間的橫向對比。第三，通過對投資過程和策略布局進行解構，從實物期權執行端設計、實物期權布局和實物期權持有3個階段展開分析，涵蓋投資單元設立、投資伙伴選擇、技術領域選擇、投資區位選擇、投資階段選擇和投資信息披露等多個分析維度，通過案例研究能夠滿足結構化分析要求，提高研究結論的準確性和普適性[24]。

2.2 案例選取

本文以英特爾、Alphabet、聯想和百度4家科技型企業跨境CVC活動為研究樣本,主要基于以下考慮：第一，科技型企業在跨境CVC中扮演著主體角色。隨著世界各國在科技領域的競爭不斷加劇，基于互聯網和信息技術的科技型企業面臨來自海外市場愈發激烈的競爭和挑戰。如中美兩國在互聯網、通信、高端制造等領域均面臨著來自彼此的競爭壓力。第二，英特爾、Alphabet、聯想和百度4家企業CVC活動在科技型企業中具有一定的代表性和典型性，在投資活躍度和效果上名列前茅。其中，英特爾資本是最早進入我國風投行業且一直保持高活躍度的外國CVC者；Alphabet旗下的谷歌風投(GV)和谷歌資本(CapitalG)是近年來全球最活躍的CVC者；聯想旗下的君聯資本及百度公司旗下的百度風投，兩者投資活躍度在2018年躋身全球前五。第三，跨境CVC活動涉及同一東道國內部布局安排和海外市場整體統籌，故本文將我國作為東道國分析英特爾和Alphabet在我國市場的CVC布局，同時考察聯想和百度跨境CVC在國際市場中的整體安排。樣本企業跨境CVC活動包括多次投資事件，每一起投資事件均可作為一起案例，且就跨境CVC事件覆蓋范圍而言，無論是時空分布還是投資類型，樣本企業均能為投資策略橫向對比和縱向演化分析提供豐富的材料支撐，從而通過“復制邏輯”提高研究結論的外部效度[24]。第四，樣本企業在跨境CVC市場的投資行為受到國內外媒體和學界的廣泛關注，關于上述4家跨境CVC的材料和數據較為豐富，可以提供不同渠道的數據支撐，以確保研究結論的穩健性。

2.3 資料來源

本文資料來源包括：①投中數據庫(CVSOURCE)。該數據庫是當前學界廣泛使用的數據庫，主要披露我國股權投資市場相關情報，包括股權交易事件、投資機構和被投資企業信息，本文從數據庫中收集到由樣本企業發起的250起跨境CVC事件及相應信息；②樣本企業和旗下CVC單元官網，這些網站披露了相關投資理念、發展歷程及部分代表性投資事件；③典型投資事件主流新聞媒體報道、項目負責人公開發言和訪談等。多資料來源能夠更好地形成交叉驗證，以確保研究結論的有效性。

3 案例分析

3.1 實物期權執行端設計階段

3.1.1 投資單元

投資單元設計是企業開展跨境CVC活動的第一步。投資單元是投資活動的直接實施者和項目負責人，即購買和持有實物期權的直接執行人。投資單元既可為內部業務單元，也可在組織外部單獨設立。如果內部單元依靠企業自有資金設計，投資決策過程、業績評價和激勵體系嵌套于企業層級之中，則公司更能涉入投資單元決策過程[25]。相比之下，外部投資單元形式多樣，擁有更高的自主權和靈活性[26]，但在海外設立獨立投資單元的成本較高且流程復雜。在跨境CVC活動中，企業與投資單元間存在較高的溝通與協調成本[2]，若投資單元自主性過高，尤其是在海外投資初期經驗不足，投資單元不僅與東道國投資標的信息高度不對稱，而且難以利用母國公司優勢。此時，跨境CVC更易遭遇制度與技術上的雙重外來者劣勢，需支付較高成本購買實物期權。

英特爾于1998年進入我國風投市場，最初以下屬投資部英特爾資本直接投資，隨后分別于2005年和2008年在英特爾資本中設立“英特爾中國技術基金”I期、II期，2014年增設“英特爾投資中國智能設備創新基金”，三支基金在順序上依次遞進和互補。Alphabet于2004年以谷歌公司內部投資部直投方式打入中國市場，挖掘了中國最早的一批互聯網企業。2011年，Alphabet將投資主體由谷歌公司轉變為更靈活的外部投資單元——谷歌風投。在國際市場布局上，百度跨境CVC活動起初僅由內部戰略投資部執行，以保證企業直接管理并提供支持。隨著海外經驗和技術形象的逐步積累，投資單元改為更加靈活的外部投資單元——百度風投。2016年，百度風投在美國硅谷正式設立投資單元，以更加獨立自主的身份進入國際市場。綜上可見，為應對雙重外來者劣勢，企業在跨境CVC活動初期對投資單元保持較強的控制力，如通過內部投資單元進入東道國市場，使投資單元與企業保持緊密的聯系。這樣一方面能夠更好地利用公司內部資源，通過母國公司獲取廣泛信息，弱化投資過程中的信息劣勢；另一方面，較高控制力度能夠保證初期項目“在軌運行”，避免在遠距離投資中出現戰略脫鉤現象。隨著東道國嵌入度的提升和對目標技術的深入了解，再逐步增加投資單元的靈活性和自主權，如成立外部投資單元擴展投資領域，抑或通過設置不同投資單元專注細分技術領域。

3.1.2 投資伙伴

為進一步弱化信息壁壘和投資劣勢，執行端投資單元可巧用東道國資源，與東道國投資者開展合作互動。尤其是當投資領域不斷擴展時，聯合投資可以幫助跨境CVC利用本地伙伴的經驗和網絡優勢降低信息壁壘、增加本地嵌入度。例如，專業風投可發揮投后管理和本地資本運作優勢，政府風投熟知本地政策且對外來投資者身份具有認證作用，本土CVC能夠掌控本地市場和業務合作網絡。但也需要注意，聯合模式下多方利益考量可能會扭曲跨境CVC目標，不僅難以形成技術獨占，反而有可能產生技術爭奪或知識分享風險[27]，因此應謹慎選擇投資伙伴。

本文研究發現，樣本企業傾向于采用聯合投資模式，如英特爾和Alphabet在我國市場超過60%的投資事件均為聯合投資，而對于具體投資伙伴的選擇則與投資標的所屬技術領域密切相關。當所投海外技術屬于投資企業自身優勢領域時，其會選擇與知名外資風投、政府風投或本土知名專業風投展開合作，避免與本土CVC尤其是存在競爭關系的CVC展開合作。2006年，英特爾聯合新加坡政府投資公司(Government of Singapore Investment Corp.)、本土專業風投新宏遠創基金共同投資金山軟件，并提供一系列增值服務，如提供英特爾軟件開發工具與平臺技術等。2007年，谷歌聯合本土專業風投聯創策源和晨興創投、知名外資風投IDG和富達亞洲風險投資(Fidelity Asia Ventures)對迅雷展開投資。這種“排除其它CVC”的聯合投資模式既能幫助跨境CVC汲取各類投資者資源優勢，又能有效形成技術獨占，避免與本土同行共享或爭奪技術資源。當投資標的與母公司技術關聯度較低時，應與該領域頭部CVC共同投資，進而降低技術壁壘和信息不對稱。2013年，主營電子設備液晶面板生產的臺灣立景光電(Himax Display)獲得英特爾、谷歌與特斯拉3家CVC的共同投資；2018年, Alphabet聯合騰訊控股、紅杉資本、中國人壽等投資機構共同投資業內龍頭“AI+制藥”企業——晶泰科技；2018年, Alphabet公司聯合愛奇藝、順為資本和沸點資本等投資觸手直播。百度跨境CVC活動同樣以聯合投資為主，當投資標的與自身技術距離較大時傾向于選擇具有較高行業專長的本地CVC作為投資伙伴。如百度風投聯合寶馬iVentures等機構投資自動駕駛傳感器初創企業Lunewave，并與擅長投資生物技術行業的Nest.Bio Ventures等機構聯合投資生物技術初創公司RootPath等。這不僅有助于跨境CVC分散標的技術風險，而且還能在聯合投資中與頭部企業交換信息、拓展知識來源。

綜上所述，在實物期權執行端設計階段，面對投資單元的低身份合法性和高技術隔閡，企業可從投資單元設計和投資伙伴兩個方面克服雙重劣勢。第一，對于投資單元設計而言，低獨立性投資單元更容易得到母國公司資源支持，但難以保證在海外市場的靈活性和執行效率；高獨立性投資單元雖然具有更高的靈活性和搜索效率，但難以有效利用母公司資源優勢，將面臨更強的身份劣勢和技術歧視。因此，母國公司在投資初期應對投資單元保持較強控制力，如通過內部投資單元的進入東道國市場；隨著在東道國嵌入度的提升和對目標技術的深入了解，再增加投資單元的靈活性和自主權。第二，東道國投資伙伴有助于跨境CVC降低信息壁壘，弱化制度劣勢和技術劣勢。在跨境CVC自身技術優勢領域，應主要聯合專業VC機構或政府風投，避免與本土競爭性CVC合作；在公司不擅長的技術領域，跨境CVC應聯合技術領域頭部CVC，降低技術壁壘和信息不對稱。

3.2 實物期權布局階段

跨境CVC活動對于海外投資標的選擇涉及技術領域、地理區位和進入階段等多重因素。每一起投資事件不僅是單獨的實物期權投資，而且不同投資事件之間又不完全獨立，相互之間存在密切聯系。因此，在選擇新項目時不僅要著眼于單個投資標的，還要考慮不同項目之間的配合、協同和布局，以實現跨境CVC作為實物期權的戰略柔性，收獲“期權組合”價值。

3.2.1 技術領域

目標技術領域選擇需著重考慮：第一，被投項目與母國公司之間的技術距離是否過大？技術距離越遠，跨境CVC面臨的技術外來者劣勢越大。第二，標的技術與已持有項目的技術領域能否協同？開展投資后是否能夠增加整個投資組合的技術價值？投資組合內部技術差異過大不僅限制“期權組合”價值，而且還會導致跨境CVC難以有效評估各項目技術情況，增加技術隱藏與欺詐風險。第三，標的技術與公司未來發展方向存在哪些聯系？能否幫助母公司試水新領域抑或是深化現有核心能力？

英特爾在我國創業投資活動中一方面圍繞主營業務展開，另一方面遵循“集中—擴張”的技術布局路徑。1999-2003年，英特爾資本結合母公司主營業務，從自身專長起步，重點投資電信業、信息技術業和互聯網行業，年度投資事件較穩定，約4～7起；2004-2008年，英特爾增設中國投資基金，年度新增投資項目不斷增加，投資領域也從母公司主營業務向多領域擴展，圍繞人工智能、醫療健康和VR/AR等方向進行探索。聯想和百度跨境CVC活動同樣立足于自身技術和業務需求，但在技術廣度上進行積極擴展，表現出新興市場企業“走出去、學技術”的戰略考量。因此，從樣本企業布局思路看，跨境CVC首先應以母公司知識庫和業務活動為跨境技術搜索中心，采取“中心開花、循序擴展”的投資策略。在初期以“集中、緊湊型”投資為主，隨著海外投資經驗的積累再逐漸拓展技術廣度。其次，在技術擴展過程中通過投資單元設計、本地人才聘用等方式弱化外來者劣勢。如聯想海外CVC圍繞人工智能、互聯網、信息技術等領域展開。在技術領域擴張中，面對相對陌生和新興的人工智能領域，2015年，聯想及旗下投資單元聯想之星在美國舊金山成立全球人工智能投資孵化平臺Comet Labs，吸納擁有專業技術的本地人才進入投資團隊，采用“天使投資+深度孵化”模式對核心AI技術、數據驅動AI、AI+行業應用領域進行重點布局，在保證主動權的同時增強專業化和本地嵌入。再次，在技術擴張過程中，標的項目既要與現有投資組合和技術模塊形成協同，又要實現一定程度的擴展以為企業未來發展奠定基礎。例如，百度跨境CVC活動主要立足于互聯網行業，同時向信息技術與人工智能等周邊賽道擴展。2014年，百度內部投資部對海外市場發起兩起CVC事件：一是對以色列視頻捕捉技術公司Pixellot投入1 841萬元的天使輪投資，重點推進并學習該公司的無人遙控攝像機系統，以提高百度在視頻內容制作方面的技術儲備，強化百度在移動端視頻領域的競爭力；二是對美國Uber公司展開E輪投資，該項目不僅幫助百度提前了解移動出行領域的技術與市場，為百度后來進軍智能汽車與智能出行領域打開窗口，其海外業務還為百度進軍全球市場提供了更多參考信息。隨著投資組合內部技術經驗的不斷積累，2014-2016年百度跨境CVC數量和覆蓋領域迅速擴張，涉及人工智能、醫療健康等多個行業。這些投資活動在幫助百度夯實移動基礎的同時，還加速了其對于AI技術、智能駕駛/車聯網及AI新基建等戰略活動的布局。綜上所述，在雙重外來者劣勢下，初期跨境CVC活動應立足于自身技術優勢或核心需求；后期隨著海外經驗和嵌入度的逐步提升，再圍繞企業未來戰略路徑需要，通過投資單元設置和本地人才聘用等方式分階段、有選擇地擴大投資領域，收獲多元化知識疊加與協同效應(見表1、圖2和圖3)。

圖2 英特爾(左)和Alphabet(右)對我國CVC：技術領域擴張Fig.2 Cross-border CVC of Intel (Left) and Alphabet (Right) in the Chinese market: expansion of technology fields

圖3 聯想(左)和百度(右)跨境CVC：技術領域擴張Fig.3 Cross-border CVC of Lenovo (Left) and Baidu (Right) in global market: expansion of technology fields

表1 樣本企業目標技術領域Tab.1 Targeted technological fields of sample firms

3.2.2 投資區位

為克服雙重劣勢、提高跨境CVC作為實物期權的價值和靈活性，一方面，在全球市場統籌布局時應考慮標的國家的知識存量和創新活力，選擇技術領先且研發能力強的市場作為主攻市場，并將具備特色技術和發展潛力的市場作為輔助市場。聯想在國際市場中的CVC項目大多分布在技術活躍度高、技術信息和人才匯聚的美國，占總投資數的73%；百度跨境CVC主攻市場也是美國。此外，以“創業國度”著稱的以色列同樣受到青睞。目前，針對這兩個市場的投資事件數占比超過90%，且大多為早期投資。另一方面，企業旗下不同投資單元主攻市場和投資重點應有所區別，便于在較短時間內加速經驗積累，提高信息搜索和處理效率；同時，各投資單元涉及的標的市場又存在一定程度交叉，便于經驗與信息交流和互補。圖4為聯想跨境CVC活動的主要分布國家及各投資單元主攻市場。在美國創投項目中，超過一半由聯想之星發起，且均為天使輪、種子輪和A輪早期風險投資。相比之下，弘毅將投資重點放在國際市場上的收購活動，其足跡幾乎橫跨聯想跨境CVC活動的各個標的市場，為投資單元間的溝通與協同提供了強大的網絡和信息支持。此外，聯想各投資單元所涉海外市場有所交叉，有助于不同投資單元間互通有無，共同抵御外來者劣勢(見圖4)。

圖4 聯想跨境CVC單元與投資項目分布Fig.4 Cross-border CVC of Lenovo: the distribution of CVC units and projects

此外，同一東道國內部投資區位選擇也需要相互配合與聯動，早期地理位置選擇不僅要幫助企業迅速積攢本地信息和經驗，而且還要方便后續投資，從而增加對地區環境和技術的了解，降低投資風險。英特爾和Alphabet跨境CVC進入我國市場均以北京作為登陸點，不僅因為諸多科研院所和人才資源匯聚于此，更因為北京是中國的政治中心和政策發源地，有助于海外投資者在我國市場進一步拓展。例如：1985年，英特爾在北京朝陽區設立了第一個代表處，用以積累我國市場上重要的投資與創新信息。1998-2002年，英特爾以中關村為起點先后發起十起CVC事件，重點投資信息技術、電信和互聯網行業，先后在中關村成立中國研究中心(ICRC)和中國互聯網交換架構開發中心，加強本土知識技術內部轉化。基于對北京地區的持續耕耘和經驗積累，英特爾創投版圖在我國逐步鋪開，隨后轉向上海和深圳，并同時以這兩地為中心向長三角和珠三角地區輻射。2000-2005年，英特爾對上海地區展開9起CVC事件，其中有7起投資于信息技術行業，主要落腳點均為浦東新區張江科學城。上海張江以集成電路、軟件和生物醫藥為主導產業，與英特爾技術領域高度重合。在此基礎上，2005年，英特爾在上海浦東新區進行綠地投資，耗資3 900萬美元成立英特爾技術開發(上海)有限公司，同年還在上海設立英特爾渠道平臺事業部及英特爾亞太區研發有限公司，這些活動為英特爾耕耘上海及周邊技術市場積累了寶貴經驗，打下了堅實基礎(見表2)。

表2 英特爾和Alphabet跨境CVC項目在中國的地域分布Tab.2 Geographical distribution of cross-border CVC in China of Intel and Alphabet

3.2.3 投資階段

涉入被投項目階段越早，項目透明度越低，跨境CVC者與標的企業間的信息不對稱使投資者被隱瞞甚至被欺詐的可能性也就越大。但若進入階段過晚，標的技術雖已經過市場驗證，但由于技術路徑和標準已經明確，海外技術探索和機會發現價值將變得十分有限。從樣本企業投資選擇看，早期項目尤其是 A輪投資項目更能平衡投資風險與標的價值，而中期項目則更加集中于B輪投資。相比于種子輪和天使輪這種只有概念或原型機的極早期階段，進行A、B輪融資的企業通常已利用啟動資金正式運營，基本跨越“死亡之谷”，僅需籌措資金驗證、推進產品和商業模式，且前序投資信息能幫助跨境CVC更加了解受資企業的實際發展狀況，弱化其在投資過程中面臨的信息劣勢和市場不確定性。另外，處于A、B輪的新創企業尚未形成成熟的團隊結構和管理模式，跨境CVC能夠利用母公司管理經驗和產業優勢涉入與同構，從而形成技術獨占。此外，企業還可通過投資組合涉入不同階段投資，以此實現早期投資和后期投資風險對沖與收益互補，從而降低整體投資組合風險，提高投資價值(見表3)。

表3 樣本企業CVC階段分布Tab.3 Investment phases of sample firms' cross-border CVC

綜上所述，在實物期權布局階段，要克服雙重外來者劣勢需要重點對投資標的技術領域、地理區位和發展階段進行權衡。第一，在投資技術領域選擇上，貿然進入技術距離過大的海外新創企業，跨境CVC將面臨更多技術劣勢。因此，初期跨境CVC活動應立足自身技術優勢或核心需求，隨著經驗積累，再圍繞戰略需要逐步擴大投資領域。第二，若跨境CVC區位之間缺乏聯動性和整體性，各區域各自為陣，不僅無法在市場上相互配合、共享信息和經驗，且在投資標的上難以實現多點聯動，容易放大單個技術投資項目劣勢和風險。因此，海外市場整體布局應更多考慮標的國家的知識存量和創新活力，主攻技術全面且領先的市場，將有特色技術和發展潛力的市場作為輔助市場。各投資單元主攻市場和投資重點應有所區別，同時在地理位置上又有一定交叉，便于交流，同一東道國內部投資區位需要承前啟后、形成聯動。第三，在投資階段選擇上，跨境CVC在早期投資項目中面臨明顯的技術劣勢，而在后期投資項目中技術劣勢變小，但后期標的項目期權增益價值往往有限，因此選擇A輪和B輪投資能夠較好地平衡投資風險與技術獨占性，同時還可在投資組合中搭配早期投資和后期投資以分散投資組合整體風險。

3.3 實物期權持有階段

當跨境CVC關系建立后，投資方從實物期權購買方轉為持有方，這時需要著重考慮如何提高期權市場價值。當投資者面臨較強的來源國歧視或技術歧視時，投資項目的實物期權價值就很容易受到影響。當投資方中出現跨境CVC時，投資信息披露往往能釋放較強的市場信號。盡管跨境CVC信息披露能夠放大被投企業的市場認可度，降低風險投資行為失敗概率[28]，但過于清晰和及時的信息披露往往會提早泄漏跨境CVC的戰略意圖及母國公司未來技術重點或當前研發著力點。例如，投資金額和入股比例直接反映跨境CVC對投資標的重視及涉入度。與此同時，由于企業面臨來源國歧視和知識權力差異，東道國市場和競爭對手在獲悉海外投資戰略意圖后，可能會利用自身優勢地位對跨境CVC進行非善意性干預甚至打擊，抑制并阻礙實物期權價值的實現[29]。

從樣本企業決策選擇和結果看，模糊披露通常是最有效的應對策略，即僅披露投資行為，而對投資細節予以模糊處理。一方面，模糊披露投資信息向市場傳遞出“母公司發起海外創新或涉足新領域”的戰略信號，在為母公司未來轉型和新產品發布創造合法性的同時，也為被投企業價值創造上浮空間，提高跨境CVC的實物期權價值；另一方面，模糊披露隱藏了跨境CVC在投資項目中的投入金額和參與程度，使市場無法在早期準確判斷跨境CVC是“淺嘗輒止”還是“全力以赴”，能夠降低競爭對手預判的準確性。在樣本企業跨境CVC活動中，企業都傾向于模糊披露投資，尤其是早期投資。除模糊披露投資金額外，對入股比例的披露也非常模糊。例如，在英特爾針對我國市場的CVC活動中，僅有17%的投資事件披露了具體持股比例，而百度跨境CVC活動則全部隱藏持股比例。這是因為，當跨境CVC涉足距離較遠技術領域且又持有多數股份時，市場會對企業經營產生“門外漢、瞎指揮”的技術顧慮；而且，由于東道國利益相關者的心理戒備和刻板印象，對入股比例進行披露有可能引起東道國猜忌和質疑。然而，隨著投資階段后移，投資標的信息差減小，市場對新創企業價值判定和認可程度愈加清晰，此時增加投資信息披露面臨的市場反應和不確定性較小，而且還能提高自身與投資標的在海外市場的知名度和合法性(見圖5)。

圖5 投資金額披露程度與投資階段Fig.5 Investment capital disclosure and investment phases

綜上所述，為避免海外市場或競爭者因制度身份歧視和知識權力差異損害投資項目的實物期權價值，企業在實物期權持有階段應謹慎披露海外投資信息。過于清晰的信息披露方式不僅會引起海外市場利益相關者的不當歧視和干預行為，使投資活動遭受損失，而且還會提前泄漏母國公司投資戰略意圖。針對早期投資，應對被投方和投資伙伴進行披露，模糊處理投資金額、股份等細節信息，這樣不僅能夠釋放積極信號，還能隱藏企業戰略意圖；隨著投資階段后移，適當的信息披露則有助于實物期權價值提高。

4 結論與啟示

4.1 研究結論

跨境CVC作為企業海外冒險活動的重要方式，為企業海外機會探索、技術學習與國際競爭力提升打開了“窗口”，并賦予其較高的靈活性。考慮到跨境CVC面臨嚴重的雙重外來者劣勢，探討如何通過有效的投資策略加以應對尤為重要。本文基于實物期權理論，以英特爾、Alphabet、聯想控股和百度4家科技型企業跨境CVC活動為例，從實物期權執行端設計、實物期權布局、實物期權持有3個階段分析雙重劣勢所產生的影響。結合創業投資活動中投資單元設立、投資伙伴選擇、技術領域確立、投資區位選擇、進入階段選擇與投資信息披露等關鍵流程，探討跨境CVC如何應對雙重外來者劣勢，并歸納相應可推廣的執行策略(見表4)。

表4 跨境CVC挑戰與應對策略總結Tab.4 Summary of cross-border CVC's challenges and strategies

4.2 研究貢獻

本文貢獻主要體現在：第一，將跨境CVC活動中的技術劣勢引入外來者劣勢分析框架，彌補了現有研究僅從制度視角解釋外來者劣勢的不足。跨國投資活動在東道國市場面臨外來者劣勢已成為國際商務研究的普遍共識[8,30]。無論是基于東道國視角提出的制度劣勢或嵌入劣勢[11]，還是基于母國視角提出的來源國劣勢[12]，均衍生于母國和東道國在制度層面的差異，忽略了跨國投資活動的異質性和跨境CVC的技術導向性，不僅弱化了外來者劣勢這一構念對于現實情況的解釋力，而且還限制了理論自身發展。本文基于跨境CVC研究情境，將跨國投資活動技術特征引入外來者劣勢分析框架，拓展和深化了現有理論內涵和維度。第二，本文基于實物期權視角并結合風險投資策略分析跨境CVC如何應對外來者劣勢。盡管已有研究關注到CVC所具有的實物期權價值和戰略柔性[31]，但在面對外來者劣勢時，企業應如何管理實物期權執行端(投資單元和投資伙伴)？如何在技術、空間和投資階段等維度上布局實物期權？在持有期如何提高實物期權價值(投資信息披露)？這些問題尚不得而知。本文重點探討企業利用跨境CVC實物期權屬性應對和化解所面臨的制度劣勢及技術劣勢，挖掘并拓展了跨境CVC情境下的實物期權理論應用場景。此外，目前學術界主要從投資前因和作用效果兩個方面討論CVC或跨境CVC。本文剖析跨境CVC邏輯和決策路徑，打開了投資過程的“黑箱”，為我國企業跨境CVC戰略布局規劃提供了理論解釋與實踐指導，能夠幫助本土企業在不利的國際環境中實現海外探索、提升韌性，在新一輪國際科技戰略競爭中掌握先機。

4.3 不足與展望

本文存在如下不足：第一，現有關于跨境CVC的研究無論是案例分析還是實證研究均十分有限，后續應基于較大樣本或更多案例進行拓展研究，進一步豐富研究視野。第二，本文主要基于科技型企業樣本對跨境CVC策略進行分析，非科技型企業可能因自身組織或產業特征具有其它應對邏輯和投資策略而需要加以重點關注。第三，當前研究主要基于實物期權理論分析跨境CVC邏輯，未來可引入制度理論和高階理論等，進一步探討制度差異、行業差異、管理者特質如何塑造跨境CVC策略及效果。第四，當前研究樣本中投資項目退出數量有限，難以有效反映跨境CVC退出情況，未來可通過持續追蹤，從退出機制上進行深入挖掘。