制造業仍有望是下半年中國經濟的穩定器

鐘正生

在疫情沖擊、俄烏沖突等超預期因素沖擊下，今年二季度制造業企業面臨的需求收縮壓力明顯加大。盡管5月以來疫情沖擊減緩，中國經濟逐漸走出“至暗時刻”，但制造業企業所面臨的需求環境依然較為嚴峻。

制造業生產的恢復是2020年推動中國走出疫情沖擊的重要力量，制造業投資的亮眼表現對2021年至今的國內需求產生較強拉動。2022年以來，多重因素擾動下制造業生產增速放緩，投資增速卻維持在較高位置。相比疫情發生后2020年至2021年制造業增加值6.6%的兩年復合增速（疫情發生前的2018至2019年的復合增速為6.2%），2022年1～7月的制造業增加值增速下滑了3.9個百分點至2.7%。

而今年前7個月制造業投資高位運行，是國內需求的重要支撐點。1～7月制造業投資累計同比增速為9.9%，絕對水平仍處2017年以來較高位置，橫向比較也是固定資產投資中表現最強的項目。前7個月中國的制造業投資呈現以下特征：建筑產業鏈相關行業對制造業投資的貢獻率下滑;出口產業鏈相關行業對制造業投資的貢獻率整體提升;汽車制造業表現亮眼，部分必選消費行業的投資貢獻率有所提升。

總體上，1～7月，原材料板塊對制造業增加值的拖累最明顯，其投資增速較快下滑，對制造業投資的支撐減弱;下游消費行業的增加值增速與制造業整體同步下滑，其資本開支呈弱修復狀態;中游制造行業生產增速也有放緩，但絕對水平依然是三大板塊中最高的，對制造業投資的貢獻率也還在高位。

展望下半年，預計中國制造業生產在基建托底、消費回暖的帶動下，單月增速有望逐漸恢復至5%附近。在預期轉弱、盈利偏弱的情景下，制造業投資增速則面臨一定的內生下行壓力，預計制造業投資全年增速能夠穩定在6%以上。具體看：

原材料板塊在地產下行、但基建托底的背景下，生產有望企穩;但盈利下滑和預期轉弱態勢暫難扭轉，投資或將繼續收縮。子行業中：非金屬礦物制品受地產需求的影響相比基建更大，或將受拖累;化工品及有色金屬加工行業或得益于出口的能源成本優勢、汽車及新能源需求帶動，相對表現更強。

中游制造板塊同時受益于出口景氣度高位、基建實物工作量逐步形成、汽車及新能源產業鏈較快增長，僅地產下行壓力對其有小幅拖累。在需求因素共振的助推下，中游制造行業的生產增速或穩中有升，但其投資需求前期已較快釋放，在預期偏弱下或難維持高位。子行業中：電氣設備受新能源需求的支撐，儀器儀表行業對基建需求的變化更敏感，相對表現可能更強;金屬制品前期在集裝箱緊缺背景下需求旺盛，目前拉動因素趨弱疊加高基數的影響，相對表現或進一步趨弱。

不過，中游制造板塊面臨的隱憂在于外需收縮問題，中國出口增速可能在四季度或年末滯后回落。隨著歐美等主要經濟體貨幣政策紛紛快速收緊以對抗通脹，經濟衰退可能是其難以回避的代價。若后續出口回落，將對制造業多個子行業，尤其是高資本支出行業的需求沖擊較大。

下游消費板塊受益于國內消費需求的緩慢恢復、海外出行需求對紡織服裝為代表的可選消費品存在支撐，生產或呈弱修復狀態;因其資本開支近兩年持續收縮，前期推延的投資需求或隨生產的回暖逐步釋放出來。子行業中：汽車制造業是相對亮點，但受地產拖累的木材加工和家具制造業、受糧食肉類漲價推升成本的農副產品加工業、受疫情防控需求拉動的醫藥制造業相對表現可能偏弱。

不過，隨著穩增長政策的逐步落地及實效顯現，企業現金流有望迎來改善，預計有助于將制造業投資全年的增速穩定在6%以上。這一判斷的依據是，在穩定企業投資信心、增強投資意愿的基礎上：一是，財政政策留抵退稅已完成2.1萬億元，假設制造業相關企業將其中的3000億元用以投資，約可拉動2022年制造業投資增速上行1.2個百分點。二是，貨幣政策支持制造業貸款，假設科技創新再貸款、碳減排支持工具合計投放規模達2000億元以上，按照60%的支持比例、其中80%投向制造業固定資產投資項目，可撬動2600多億元的增量資金，亦可助力制造業投資增速上行1.1個百分點。三是，直接融資方面，穩步推進全面注冊制，預計帶動上市制造業企業股權融資同比多增1200億元;暢通債券融資渠道，以綠色債券、專精特新企業債券為抓手，帶動制造業企業債券凈融資轉正，即同比少減300億元。二者合計提供約1500億元的增量資金，約可拉動2022年制造業投資增速上行0.6個百分點。

此外，后續或進一步出臺針對性的財政補助、貸款貼息、稅收返還等政策，對改善企業現金流，穩定制造業投資也將有益。