交易所問詢與IPO抑價：基于信息溢出視角*

劉慧芬

（廣東外語外貿大學會計學院，廣東 廣州 510420）

一、引言

資本市場運作的有效性本質上體現為信息生產與傳遞效率，IPO抑價作為定價效率的重要衡量標準，是資本市場改革成效的主要體現。我國新股發行制度歷經審批制、核準制、注冊制的變遷，信息披露制度也由規則性為主向原則性導向過渡。2019年6月開始施行的注冊制改革，為擬上市公司提供了更大的自愿性披露空間，同時強化中介機構對信息披露質量與投資者保護的責任，突出交易所問詢在注冊發行前的信息有效性核驗。那么，取消發審委對新股發行的價值審核，代以高強度的交易所問詢，能否以及如何影響新股定價效率，回答這一問題對進一步完善注冊制改革具有重要意義。

承銷商作為重要的中介機構，既要諾守與客戶的合同義務，還需堅守投資者保護底線，在兩者平衡之中形成不同中介機構在IPO信息質量上的差異，而交易所問詢無疑是中介機構執業標準的客觀檢驗。經過交易所問詢修改的招股說明書實質上反映了發行人、承銷商與監管層通過博弈達成的信息深加工，體現了對管理層選擇性披露行為糾偏的過程，也是投資者解讀招股資料的專業指引。張光利等（2021）研究認為，核準制下發審委問詢是一種價值審核，相當于對公司質量的專家打分，審核意見越多，意味著質量越低，無法通過高抑價傳遞企業高質量，IPO抑價率低，這一結論驗證了抑價發行是高質量公司發出的市場買入信號。但是以公司價值判斷為主的核準制審核問詢并不適用于以信息披露質量為審核重心的注冊制。一方面，兩種發行制度下交易所問詢功能的差異導致中介機構承銷責任不同。在核準制發行條件下，證監會對公司質量具有否決權，中介機構的承銷責任在這一情形下大為降低，而注冊制發行是由交易所對信息披露質量進行審核，發行效率和承銷品質與中介機構的質量控制息息相關，中介機構信息披露責任對定價效率的影響研究在注冊制背景下更為重要。另一方面，中介機構客戶的平均問詢程度體現的是其存在的同質性披露缺陷，而IPO公司問詢力度包括同質性與特質性問題。已有的研究（Li Bing等，2017；張光利等，2021）主要圍繞后者，招股說明書的申報質量實質上是發行人與承銷商共同決策的結果，管理層動機作為“特質性”視角很難覆蓋全部因素。

本文嘗試在注冊制背景下，研究交易所問詢的溢出效應，考察同一中介機構其他客戶IPO問詢信息溢出對目標客戶IPO抑價的影響。本文可能的貢獻在于：第一，本文基于信息生產理論，分析IPO抑價發行的影響機制。以往文獻以我國核準制為背景，實證檢驗了抑價發行的信號理論（張光利等，2021），以及科創板IPO問詢對機構投資者網下詢價意見分歧的影響（薛爽等，2021），但針對注冊制IPO問詢影響股市定價效率的機制研究還較為缺乏，本文是這一領域的重要探索。第二，本文以中介機構客戶信息質量為研究視角，檢驗了同質性信息對股市定價效率的治理效應，可為監管機構進一步完善問詢制度提供借鑒和參考。

二、制度背景與文獻綜述

（一）IPO注冊制背景

從2015年開始，證監會通過非處罰性問詢的方式審核擬上市公司信息，一般要經過IPO預披露、發審委會議、首發發審委審核等幾輪問詢，歷時較長，難以滿足市場需求。2019年6月及2020年6月，我國A股市場分別在滬深兩市推行注冊制發行試點，一方面通過制定寬口徑、差異化的上市標準，讓更多符合條件的創新企業獲得資本市場融資支持；另一方面突出以信息披露為主的市場化監管，公開交易所發函與公司復函的全過程，提升招股說明書的可理解性與完整性。注冊制改革致力于改善投資者的信息環境，推動發行制度市場化，縮短企業上市融資周期，將價值判斷交由市場參與人，注冊與否并不代表交易所對公司投資價值的承諾。

注冊制改革強化了中介機構在投資者保護方面的責任，主要體現在三方面：第一，推行保薦機構跟投制。從資本約束視角提高發行人與主承銷商之間的利益協同，推動券商提高風控能力，審慎盡調。第二，強化中介機構的信息披露督導責任。注冊制發行明確規定主承銷商應向網下投資者出具投資價值研究報告，同時要求保薦人針對重大異常進行現場核查，出具核查報告，督促上市公司披露重大風險，以保證信息披露具有充分性、一致性和可理解。此外，相對于核準制下的兩年督導期，注冊制要求保薦人持續督導期延長至三年，原則上IPO公司不得變更履行持續督導職責的保薦機構，保證了信息監督的持續性。第三，建立保薦人資格與新股發行信息披露質量掛鉤機制。保薦機構及證券服務機構等相關主體制作或者出具的文件存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，交易所可以采取3個月至3年內不接受保薦機構、證券服務機構提交的申請文件或信息披露文件，1年至3年內不接受保薦代表人及其他相關人員、證券服務機構相關人員簽字的申請文件或者信息披露文件的紀律處分。

（二）文獻綜述

現有研究主要從發行人、承銷商與投資者博弈等不同視角，對IPO抑價現象進行解釋。Rock（1986）提出的“贏者詛咒假說” 認為，抑價發行的股票總是被具有信息優勢的投資者所申購，而劣勢信息投資者申購的往往是高價發行的股票，這最終導致他們被擠出市場。以Allen和Faulhaber（1989）、Welch（1989）為代表的“信號假說”則認為，IPO抑價是發行人向市場傳遞公司價值的手段，高質量企業通過抑價發行，釋放其為高質量企業的信號，換取日后更高配股價格的機會。Baron（1982）、Loughran 和 Ritter（2002）基于委托代理理論認為，發行人與承銷商之間存在信息不對稱，IPO抑價是發行人激勵承銷商的必要手段。總的而言，這些研究均認為信息不對稱導致了IPO 抑價（Ritter和Welch，2002）。在國內市場研究方面，相關研究認為我國股票市場的高抑價主要是市盈率管制（李志文和修世宇，2006）、股權分置（劉煜輝，2005）等行政管制方式的產物。朱紅軍等（2010）認為，IPO的準入限制是政府“創租”，市盈率定價管制是強制發行人讓渡“抑價租金”，非市場定價，一旦將定價權交還給公司就意味著發行人獲得全部收益，而如何分配抑價取決于監管方、發行人與投資者之間的信息效率。

無論是市場導向還是行政監管的新股發行市場，定價效率均受制于信息環境。國內外學者圍繞信息不對稱與定價效率的研究主要集中在三大分支：一是信息質量與IPO抑價。不同的信息質量向市場發出差異化信號，對公司估值乃至IPO抑價的影響也不同。不確定性信息（Loughran和McDonald，2013）、模糊性信息（Park，2015) 占比越高，IPO抑價越高。提高招股說明書可讀性（周佰成等，2020）、披露創新能力信息（張勇等，2016）、擴大媒體影響（汪昌云等，2015）等，能夠降低發行人與投資者之間的信息不對稱，降低IPO抑價程度。二是信息質量認證與IPO抑價。發行人可通過第三方質量認證，達到降低發行失敗風險的目的。聲譽好的承銷商（徐浩萍和羅煒，2007）與審計師（Beatty，1989；Venkataraman等，2008）能夠提振投資者信心，降低IPO抑價率。三是信息監管與IPO抑價。Bing等（2017）發現收到美國證監會問詢函的IPO公司，其發行定價會降低。張光利等（2021）以信號理論為基礎，發現審核問詢力度越大，說明公司質量不佳，難以通過高抑價傳遞質優信號，IPO抑價相應較低。

三、理論分析與研究假設

IPO抑價是信息披露經濟后果的重要體現，信息不對稱理論在IPO抑價研究中得到廣泛的應用。根據信號理論（Booth 和 Smith，1986），可將抑價發行作為高質量公司的信號，高質量公司為避免信息不對稱導致的逆向選擇，會以較低的發行價向市場傳遞關于公司質量的信號，并通過未來再融資獲得補償，而低質量的公司則很難通過再融資收益補償發行成本。根據信息生產理論（Benveniste 和 Spindt，1989），外部投資者需要搜尋信息用于估值，確定買入價格，需要額外付出信息搜集成本。公司通過抑價發行彌補外部投資者付出的成本，以實現IPO融資的目的。兩大理論均表明在IPO定價中信息的重要性。我國實施的注冊制IPO改革，弱化了監管層的價值判斷，突出信息披露審核，強化中介機構在新股發行過程中信息披露責任，旨在從制度建設上引導發行人和承銷商致力于改善信息質量，優化信息環境，推動定價市場化。

招股說明書是擬上市公司首次正式公布的全面資料，是IPO定價信息的主要依據。如何解讀招股說明書，成為新股發行中降低信息不對稱問題的關鍵。證券監管部門與中介機構作為權威的專業團隊，在其中發揮著重要作用。注冊制下證券監管主要通過交易所對招股說明書等申請資料的披露缺陷展開多輪問詢，客觀獨立地解讀背景與公開透明的問詢信息能夠取信于外部投資者，緩解信息焦慮。承銷商主要通過兩種途徑降低信息風險：一是盡職調查。根據行業公認的技術標準與道德規范，對發行人提供的資料進行真實性、完整性核查，內容涉及公司運營、財務績效以及盈利預測等項目，監督管理層選擇性披露行為，降低發行人與投資者之間的信息不對稱。二是向其他機構投資者詢價，形成信息互補。Benveniste和Spindt（1989）以美國IPO市場累積訂單詢價機制為研究對象，建立詢價過程中承銷商從詢價機構獲取內幕信息、提高新股定價準確性的模型，發現承銷商為鼓勵機構準確報價，會以低價配售為條件，反之則可能取消分銷權利。

（一）中介機構其他客戶IPO問詢與目標公司IPO抑價

同一中介機構服務的不同上市公司，在信息披露質量上具有相似性。一方面，上市公司會計監督委員會的檢查不僅影響同一家會計師事務所接受檢查的審計業務，還對該所其他客戶審計質量產生影響（Aobdia，2015）。涉及收入確認、收益或損失問詢的公司，隨后會采取更為保守的財務報告，并擴散到同一審計師的其他客戶（Cao和Pham，2021）。另一方面，承銷商作為IPO發行過程中重要的中介機構，決定了承銷品質的優劣。高聲譽的承銷商會在篩選客戶、甄別項目上，建立完善的風險控制，確保承銷質量，緩解發行人與投資者之間的信息不對稱，在信息不足的情形下投資者會依賴承銷商聲譽間接判斷投資價值（郭泓和趙震宇，2006）。同一承銷商輔導的客戶、提供的服務有很多共同特征，具有較強共性。

投資者從其他關聯企業獲取的信息能夠在一定程度上彌補目標公司的信息不足。投資者可從與目標公司同行業其他企業的盈余預測（Bonsall，2013）、資本支出（Badertscher等，2013）、披露材料語調（李姝等，2021）等，獲取更多關于目標公司的信息，從而增進對目標公司的了解，降低信息不對稱。部分研究發現投資者會根據同一中介機構客戶之間的關聯信息，調整投資預期（Lee等，2015，Badertscher等，2013）。由此可見，關聯IPO公司接受問詢強度越大，能夠提供的補充信息越充分和深入，越有助于對目標公司未披露的內容形成補充，降低發行人與投資者之間的信息不對稱。

同一中介機構關聯客戶之間存在信息溢出效應，能夠降低目標公司的信息加工成本，從而抑制低價發行。Benveniste等（2002）研究發現，當IPO市場的定價信息成為公共產品，便會產生信息溢出效應，同業其他公司IPO過程產生的信息會影響目標公司的發行定價。基于此，本文認為，我國資本市場要求問詢過程的公開、透明，問詢信息被賦予了公共產品屬性。同一中介機構服務的其他IPO客戶的平均問詢力度越大，相關的問詢信息在中介機構客戶之間產生溢出效應越強，有助于降低關聯客戶的信息加工成本。外部投資者可從中提取同質性信息以印證目標公司信息，降低了信息搜尋成本，最終降低出于成本補償考慮的IPO抑價。

（二）目標公司問詢強度的中介效應

注冊制下審核問詢要求發行公司圍繞“解釋和說明問題及原因”補充核查相關事項的新證據或材料，并要求發行人及保薦責任機構充分分析與揭示風險。中介機構不僅需要對招股說明書中的財務信息發表鑒證意見，很多情況下還要對關鍵財務會計問題提供核查意見復函。承銷商作為新股發行過程中最重要的中介機構，對信息披露質量負有關鍵督導責任。同一中介機構承銷的IPO公司適用統一的管理標準，為檢驗同一中介機構在其他IPO公司中是否出現類似的信息披露問題，監管交易所會特別關注相關公司提交的招股說明書，并加大問詢力度。關聯IPO公司問詢強度越低，釋放了信息披露質量達標的“好消息”，能夠起到“見賢思齊”的示范效應，從而降低目標公司的問詢力度。相反，高強度問詢則暴露了中介機構客戶信息披露存在較多缺陷，這一“壞消息”的溢出效應體現為監管部門可能對目標公司也會進行高強度問詢。

Melloni等（2016）發現，為避免公司估值過低，管理層會選擇性披露負面信息。而IPO問詢可視為證券監管部門對IPO公司選擇性披露行為的糾正，并在糾偏過程中釋放監管層的關注重點，引導投資者根據問詢追蹤思路解讀目標公司，降低了信息加工難度。因此，問詢力度越大，IPO公司信息透明度越高，IPO抑價越低。通常而言，問詢輪次、問詢問題數量以及問詢文本長度能夠衡量問詢強度。問詢輪次越多，說明發行人和中介機構需要經歷多輪“刨根問底”才能達到信息披露要求。同理，問詢問題的數量暴露了招股說明書可理解性的缺陷，問題越多表示上市公司需要解釋的關鍵信息越多，相應的問詢文本也更長。這些詳盡的質疑是監管層基于信息解讀，對投資者識別風險的專業指引，大大降低了投資者解讀信息的成本，緩解了信息不對稱下“炒新”熱度，一定程度上降低了投資者的樂觀預期，促使首發市場投資者調低報價（Bing等，2017）。

基于問詢信息溢出效應，本文提出以下兩個研究假設：

H1：中介機構其他客戶的問詢強度與目標公司的IPO抑價負相關。

H2：中介機構其他客戶的問詢信息，能夠通過提高目標公司問詢強度降低信息不對稱，從而抑制目標公司的IPO抑價。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2019年6月到2021年12月A股公開披露的收到IPO問詢信息的擬上市公司為樣本。IPO審核問詢資料來自于上交所與深交所官網、易董IPO數據庫，其他發行及財務數據來自于Wind數據庫、CSMAR數據庫。剔除問詢函信息缺失及財務數據缺失的樣本后，共得到466個公司樣本。為減少極值的影響，對所有連續變量在上下1%水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：IPO抑價率

本文的被解釋變量為IPO抑價率（Udprice），具體定義為（首日收盤價-發行價）/發行價。

2.解釋變量：問詢強度

Lowry 等（2020）研究認為， 監管部門的關注程度可以從問詢問題的數量與長度方面加以度量，問詢問題的數量隨著審核問詢輪次增加，問詢函越長代表信息量越多。本文主要從三個角度衡量同一家中介機構（承銷商）其他客戶受到的問詢強度，分別是問詢輪次、問詢問題數量以及問詢函平均字符數。

3.控制變量

本文借鑒已有文獻，選擇公司層面和IPO市場層面的變量作為控制變量。其中，公司層面的控制變量包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產回報率（ROA）、是否有風投（IsPE）、董事會成員人數（DirectorNumber）；市場層面的控制變量包括上市首日換手率（Tnovfstd）、總發行費率（Feeratio）、上市前30天IPO數量（IPOnum）、被剔除的最高價申報量占比（Apply）、承銷商聲譽（UdwRepu）。

模型變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

Size 公司規模：上市前三年總資產平均值的自然對數Lev 財務杠桿：上市前三年總負債與總資產之比平均值SOE 產權性質：實際控制人為國有性質，賦值為1，否則為0 ROA 總資產回報率：上市前三年凈利與平均總資產之比的均值DirectorNumber 董事會成員數量IsPE 風險投資入股：IPO公司有風險投資入股則賦值為1，否則為0 Tnovfstd 上市首日換手率LnIPOnum 市場氣氛：公司IPO上市前30天的IPO數量，取自然對數Feeratio 發行費用率：總發行費用/募資總額控制變量控制變量UdwRepu 承銷商聲譽：中國證券協會網站公布的每年排名前十的承銷商為1，否則為0 Apply 被剔除的最高價申報量占比Mretnfstd 上市首日市場回報率Industry 行業虛擬變量Year 年度虛擬變量

（三）模型設計

為檢驗假設1，借鑒張學勇（2016），本文建立如下模型：

為檢驗目標公司IPO問詢強度的中介效應，借鑒相關研究，本文構建模型（2）-（4）：

其中：UdwComit表示第t期承銷商i其他IPO客戶收到的平均問詢函信息，IPOComit表示第t期目標公司i收到的IPO問詢函信息；問詢函信息包括問詢輪次LnUdwR、問題函問題數量LnUdwQ，以及問詢函文本字符數LnUdwQW三個變量；Udprice表示上市公司的抑價率；Controls表示控制變量，Year和Industry表示年度與行業的固定效應。

五、實證分析

（一）描述性統計

從主要變量的描述性統計結果（見表2）可以看出，IPO抑價（Udprice）的均值為2.18，最小值為0.173，說明所有樣本的首日收盤價均高于發行價，即注冊制下所有樣本均存在發行抑價。會計師事務所與承銷券商之間的數據均值較為接近，標準差則顯示承銷券商要高于會計師事務所，說明不同中介機構內部IPO客戶問詢函存在差異。此外，表2數據還顯示，77.7%的樣本公司有風險資本入股（IsPE）、45.5%的樣本公司是由前十大承銷商（UdwRepu）承銷。

（二）基準回歸分析

根據信息生產理論，IPO抑價是高質量公司在信息不對稱條件下，對投資者信息搜集與處理成本的彌補。因此，企業的信息加工成本越高，其越可能抑價發行。在IPO注冊制下，問詢力度客觀上體現了中介機構的IPO客戶整體的招股說明書質量，也反映了監管層對招股資料的解讀思路。問詢強度越大，說明監管層在引導市場解讀招股說明書上提供了更多的專業指引，同時其他企業的高強度問詢也提供了大量的增量信息，便于投資者提取同質性信息，有助于降低目標公司的信息搜集成本，使得IPO抑價更低。模型（1）的回歸結果如表3所示，中介機構（承銷商）其他客戶平均被問詢的輪次lnUdwR、問詢函問題數量lnUdwQ1以及問詢函字符數lnUdwQW均在1%顯著性水平下與目標企業IPO抑價顯著負相關。從而驗證了假設H1，意味著中介機構內部問詢信息的溢出效應，降低了目標公司信息處理成本，IPO抑價水平越低，支持了IPO信息生產成本理論的預期。

表3 問詢信息溢出效應對IPO抑價的影響

Size 0.317***（3.67）0.317***（3.68）Lev -1.370***（-3.18）0.326***（3.73）-1.351***（-3.14）ROA -0.758（-0.92）-1.290***（-2.97）-0.877（-1.06）DirectorNumber 0.035（1.24）-0.682（-0.82）0.025（0.90）IsPE -0.064（-0.40）0.026（0.92）-0.026（-0.16）Tnovfstd 8.597***（7.81）-0.029（-0.18）8.661***（7.84）Feeratio 10.727***（6.51）8.126***（7.35）10.466***（6.33）UdwRepu -0.015（-0.12）10.924***（6.55）-0.038（-0.29）Apply -3.330（-0.20）-0.045（-0.34）-2.392（-0.14）LnIPOnum -0.134（-0.78）0.757（0.04）-0.047（-0.28）Mretnfstd 5.075**（2.20）-0.000（-0.00）5.151**（2.23）Constant -8.015***（-2.69）5.133**（2.19）-4.397（-1.31）Year/Industry YES YES YES Observations 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.230 0.248-9.297***（-3.06）

控制變量方面，資產負債率（Lev）與IPO抑價水平存在顯著負相關，說明目標公司負債水平高，IPO抑價越低；公司規模（Size）、上市首日換手率（Tnovfstd）、發行費用率（Feeratio）、上市首日市場收益率（Mretnfstd）對IPO抑價水平具有顯著正相關，說明較大的發行規模、活躍的市場有助于提高IPO二級市場交易定價。而承銷商聲譽（UdwRepu）不顯著，說明在我國資本市場上承銷商的聲譽機制在定價效率上還未發揮作用。

（三）中介效應分析

表4列示了目標公司問詢強度（問詢輪次、問詢函問題數量以及問詢函文本長度）的中介效應。模型（2）回歸如列（1）所示，中介機構關聯客戶的當期平均問詢輪次lnUdwQ1的系數為-0.518，在5%顯著性水平下顯著為負，即驗證了主效應。模型（3）的回歸結果如表4列（2），lnUdwQ1的回歸系數顯著為正，表示中介機構關聯客戶問詢信息顯著增加了目標公司IPO問詢強度lnQall；模型（4）的回歸結果如表4列（3），目標公司問詢問題數量lnUdwQ1的回歸系數為0.553，在1%顯著性水平下顯著為負，即使在控制了中介變量lnQall后，lnUdwQ1的回歸系數依然顯著為負，表示標的公司IPO問詢問題數量在中介機構關聯客戶平均問詢問題與目標公司發行抑價之間起到了完全中介作用。這與問詢輪次的中介效應檢驗結果和問詢函文本長度的中介效應檢驗結果一致，從而驗證了假設H2。

表4 中介效應檢驗結果

lnRound -1.345***（-3.23）lnUdwR -2.023***（-4.12）-1.119**（-2.00）lnWord -0.171（-1.37）lnUdwQW -0.659***（-4.07）0.672***（-12.22）-0.546***（-3.01）Controls YES YES YES YES YES YES YES YES YES Constant -8.015***（-2.69）0.658***（10.82）-3.67（-1.08）Year/Industry YES YES YES YES YES YES YES YES YES Observations 466 466 466 466 466 466 466 466 466 R2_adj. 0.249 0.325 0.265 0.23 0.152 0.229 0.248 0.172 0.250 0.670**（-2.01）-7.114**（-2.40）-9.297***（-3.06）2.532***（-2.85）-9.018***（-2.94）-4.397（-1.31）4.246***（-0.76）

（四）穩健性檢驗

為驗證研究結論的穩健性，本文進一步將中介機構定位為承銷商與會計師事務所組合，根據中介機構組合計算客戶平均問詢信息（問詢輪次lnCCR、問詢函問題數量 lnCCQ1、問詢函文本字符數 lnCCQW），觀測其與目標公司發行抑價之間的關系，最終的結果如表5所示，與表3結果一致，說明研究結論是穩健的。

表5 穩健性檢驗結果

六、異質性分析

問詢信息的溢出對IPO抑價的治理效應，很大程度上取決于市場信息需求。就我國注冊制發行而言，一級市場詢價制度通過詢價機構的集體智慧，修正承銷商的預期，因此參與詢價的機構數量越多，信息解讀程度越高，信息處理成本越低。二級市場投資者為了論證投資決策，會加大IPO公司的信息挖掘，外部投資者參與度越高，對目標公司的信息效率影響越大。因此，本文從初步詢價配售對象數量、網上超額認購倍數，衡量一、二級市場信息解讀需求程度的變量，進行異質性分析。

（一）一級市場詢價制度：初步詢價配售對象數量

注冊制下參與詢價是獲得配售資格的前提，并且將配售對象參與網下發行獲配股票的限售期增至6個月，降低了券商“托市”動機，迫使配售對象合理、謹慎報價，降低估值偏差。如表6列（1）、（3）、（5）所示，以配售對象家數中位數為分組依據，高于中位數的樣本顯示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回歸系數在1%顯著性水平下顯著為負，而在低于中位數的分組中只有問詢輪次變量lnUdwR顯著，其他全部不顯著，這說明注冊制改革對IPO抑價的抑制作用在配售對象家數較高的樣本中更顯著。可能的解釋是，配售對象家數越多意味著參與配售的機構投資者議價能力相對較弱，減少了機構為降低配售新規對自身利益的影響而抱團取暖的機會，從而抑制了高額的定價折扣，降低了IPO抑價。

表6 基于初步詢價配售對象數量的分組回歸結果

（二）二級市場投資者情緒：網上超額認購倍數

超額認購倍數就是指證券市場發行股票時投資者實際參與購買該公司的股票金額與預先確定發行金額的比率，網上超額認購倍數越高，代表投資者熱情越高，市場參與度越高，就越可能有更多的投資者搜集IPO公司資料，從而放大問詢信息的溢出效應，降低IPO抑價。表7的結果表明，以網上超額認購倍數中位數為分組依據，高于中位數的樣本顯示，lnUdwR、lnUdwQ1、lnUdwQW回歸系數在5%顯著性水平下顯著為負，而在低于中位數的分組全部不顯著。這說明投資者參與度高的新股，問詢信息的溢出效應更有利于投資者提取同質性信息，提高市場知情交易，降低樂觀預期與盲目從眾，降低IPO抑價。

表7 基于網上超額認購倍數的分組回歸結果

lnUdwQ1 -0.660**（-2.43）-0.245（-0.69）lnUdwQW -0.764***（-3.90）-0.315（-1.16）Controls YES YES YES YES YES YES Constant -6.569（-1.53）-7.819（-1.36）Year/Industry YES YES YES YES YES YES Observations 234 232 234 232 234 232 R2_adj. 0.285 0.242 0.267 0.236 0.296 0.239-9.274*（-1.83）-6.614（-1.50）-10.356**（-2.02）-1.703（-0.37）

七、結論與啟示

本文以我國2019—2021年注冊制IPO問詢公司為研究樣本，檢驗中介機構客戶之間問詢信息的溢出如何影響IPO抑價。研究結果表明：第一，在 IPO過程中，中介機構關聯客戶的問詢信息對目標企業的發行價具有顯著的抑制效應。第二，IPO問詢的抑制效應是通過中介機構客戶之間信息溢出完成的，即中介機構關聯客戶的被問詢強度提高了目標公司的被問詢強度，進而降低了IPO發行價。第三，IPO問詢的抑制效應在信息解讀需求旺盛的環境下更顯著，對詢價機構數量多、網上超額認購倍數高的公司的影響更顯著。

IPO作為企業股權融資的首選平臺，其定價效率關系到發行人募資需求以及投資者信心，是體現資本市場效率的重要指標。回顧我國發行市場發展歷程，從強行政監管到市場化發行體系，我國在信息監管、詢價配售以及投資者引導上仍然任重道遠。在穩步推進注冊制改革的背景下，進一步提高資本市場的信息披露質量，一是需完善中介機構質量控制體系建設，規范保薦機構、承銷券商以及會計師事務所執業行為，提高中介機構之間的業務互查比例，擴大業界標桿的學習效應，形成與注冊制改革相匹配的執業理念與執業能力；二是落實新證券法在IPO業務中對中介機構的職責要求，完善IPO配售制度，控制配售對象數量的合理范圍，降低配售對象之間串通報價的可能性，加強保薦機構加強報價的客觀獨立性；三是建立IPO問詢質量跟蹤機制，根據中介機構后續IPO信息質量的改進情況，加強對中介機構的激勵約束，增強IPO問詢在資本市場資源配置上的治理作用。