美股醫(yī)藥流通三巨頭 巴菲特為何更青睞麥克森公司？

張景舒

二季度，巴菲特掌舵的伯克希爾進(jìn)一步增持美國醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭麥克森公司（McKesson Corporation，美股代碼：MCK），持股價(jià)值10億美元，大約相當(dāng)于該公司市值的2%。

美國的醫(yī)藥流通行業(yè)經(jīng)過多年的整合，已經(jīng)形成寡頭壟斷市場。目前只剩下三個巨頭，分別是美源伯根（市占率32%）、卡地納健康（市占率25%）和麥克森公司（市占率35%），三個加起來占據(jù)了整個醫(yī)藥流通行業(yè)市場份額的92%。

分析來看，這些醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭都具有現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況好、自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁、明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、寡頭壟斷及重經(jīng)營資本導(dǎo)致很難有新的競爭對手進(jìn)入，同時(shí)通過提供增值服務(wù)牢牢鑲嵌進(jìn)了上下游的產(chǎn)業(yè)鏈等特征，這些都是它們的深厚護(hù)城河。

巴菲特曾經(jīng)說過，高速公路收費(fèi)站（TollRoad）是一種很好的生意模式，因?yàn)榉彩怯型拷?jīng)過，都需要繳納一定的費(fèi)用。他目前持有的醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭麥克森公司，恰好就是具備這種商業(yè)模式的公司。

醫(yī)藥流通行業(yè)對接藥品制造商和醫(yī)療保健提供商、藥店以及終端客戶，具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。規(guī)模越大，越容易均攤后臺、市場營銷、管理以及技術(shù)研發(fā)成本;對接的醫(yī)藥制造商和終端客戶越多，兩頭都會有更高的積極性進(jìn)一步參與，因?yàn)閷τ诮K端客戶來說可以獲得更多的藥品種類，而對于藥品制造商來說，則可以獲得更加廣闊的市場。

對于藥品制造商而言，流通企業(yè)將藥物和器械集中后再進(jìn)行分配，同時(shí)承擔(dān)法律所有權(quán)，也就是說，如果下游不給錢，這部分壞賬的損失，由醫(yī)藥流通企業(yè)來承擔(dān)。另外，醫(yī)藥流通企業(yè)為藥物制造商提供從臨床試驗(yàn)支持以及認(rèn)證后市場營銷推廣等一系列活動。

對于下游客戶（包括藥店、終端零售客戶和醫(yī)療保健提供商等），醫(yī)藥流通企業(yè)可以集中訂單，幫助客戶向制造商要求大額購買折扣;幫助客戶承擔(dān)品種繁多、單位使用量小、按需且無穩(wěn)定性的大量經(jīng)營資本;幫藥店提供進(jìn)貨、擺設(shè)、營銷和管理類的支持服務(wù)等。

其中，對于比較重要的下游客戶，流通企業(yè)還會采取其他辦法增進(jìn)綁定。例如，麥克森營收的20%都是CVS旗下最大的特殊藥品零售和郵購綜合供應(yīng)商貢獻(xiàn)的。對于這樣的大客戶，麥克森采取的是長期分銷協(xié)議。另一個較大的下游客戶是沃爾瑪?shù)乃幍赀B鎖。麥克森選擇的合作方案是與之形成合資企業(yè)，增強(qiáng)對制藥企業(yè)的議價(jià)能力，同時(shí)共同分享利潤。

不僅僅是麥克森，其他兩個競爭對手也都找到了自己的“大腿”，比如美源伯根與沃爾格林聯(lián)合博茲形成了沃爾格林博茲聯(lián)合公司，又比如CVS和卡地納形成了紅木公司（RedOak），而沃爾瑪與麥克森則形成了ClarusOne聯(lián)營公司。

最后，這類企業(yè)往往擁有不錯的現(xiàn)金流。誠然，如果你打開這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表，會看到他們需要大量的經(jīng)營資本來維系運(yùn)轉(zhuǎn)，但是由于應(yīng)付賬款的賬期遠(yuǎn)超存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款，因此這三個巨頭的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期天數(shù)都是負(fù)的，其中美根博源為-10天，麥克森為-5天，而卡迪娜為-2天。

現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期天數(shù)為負(fù)，意味著你在支付庫存的錢之前，庫存已經(jīng)賣出去了，也就是說，賣家在給你提供免費(fèi)的融資服務(wù)——這是一種極好的生意模式，亞馬遜就是典范。另外，由于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為負(fù)，因此這幾個公司的自由現(xiàn)金流都遠(yuǎn)好于凈利潤。凈利潤低可以避稅，自由現(xiàn)金流強(qiáng)勁則可以投入研發(fā)、回購、分紅，或外延并購。

或許有人會問，巴菲特為什么選擇麥克森，而不是其他兩家醫(yī)藥流通行業(yè)巨頭呢？筆者認(rèn)為主要是客戶集中度、市值和業(yè)務(wù)地理位置的考量。

卡地納前五大客戶的營收占比達(dá)到50%，美源博根的前十大客戶的營收占比達(dá)到70%，而麥克森的前十大客戶營收占比僅為30%，客戶分散度最高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

麥克森的市值為520億美元，比美源博根的300億，卡迪娜的180億市值更能承接較大的資金量。

最后比起收購歐洲業(yè)務(wù)海外擴(kuò)張的美源伯根，麥克森在收縮到更為賺錢的美國業(yè)務(wù)，這樣一來管理層的精力也可以更加聚焦。

聚焦到公司層面來看，麥克森主要有四大業(yè)務(wù)板塊，分別為美國醫(yī)藥流通、國際醫(yī)藥流通、處方藥科技解決方案以及醫(yī)療手術(shù)解決方案。

由于公司剝離了國際醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，這塊我們可以暫時(shí)放下，因?yàn)槲磥砉镜淖⒁饬⒓械矫绹袌錾稀谋?我們可以看到，占營收大頭的流通板塊是苦差事，經(jīng)營利潤率低得可憐。處方科技解決方案主要是為病人提供獲得藥物的途徑及按時(shí)服藥/就診的解決方案，對接50000個藥店，超過750000個健康服務(wù)提供商（HealthcareProviders），以及超過650個生物制藥品牌，是一個相對輕資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)解決方案板塊，也是公司三個業(yè)務(wù)板塊中經(jīng)營利潤率最高的。醫(yī)療手術(shù)解決方案主要是給手術(shù)中心、理療辦公室、醫(yī)院和家庭康復(fù)中心提供手術(shù)相關(guān)的設(shè)備、器械和藥物的，其經(jīng)營利潤率比醫(yī)藥流通要高得多。

這里值得一提的是，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)里包括兩種藥，一種是有專利保護(hù)的品牌藥，另一種是大家都可以生產(chǎn)的仿制藥。這兩種藥物的盈利能力是迥然不同的。

對于品牌藥來說，盡管定價(jià)很貴，但流通企業(yè)在里面拿到的份額非常小，利潤率只有1%左右，而仿制藥盡管定價(jià)很便宜，但流通企業(yè)到手的利潤率卻較多，通常能有10%～20%之間。按照應(yīng)收來算，75%以上都是品牌藥銷售所得，因此盈利能力低。

我們也可以在表2中看到，對于制造企業(yè)來說，品牌藥要賺得多，而仿制藥的利潤就薄很多，其利潤被藥店和流通企業(yè)分流走了。對于品牌藥而言，由于生產(chǎn)廠家都有獨(dú)家的生產(chǎn)權(quán)力，因此流通企業(yè)很難壓價(jià);對于仿制藥，流通企業(yè)可以從多個不同的藥企手中獲得該仿制藥，因此仿制藥企之間互相打價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致仿制藥的利潤往流通企業(yè)轉(zhuǎn)移。

從投資角度來看，筆者認(rèn)為，現(xiàn)價(jià)介入麥克森公司，是有一定的風(fēng)險(xiǎn)的。

從估值和股東回報(bào)角度看，麥克森公司目前市值530億美元，去年產(chǎn)生了40億美元的自由現(xiàn)金流，相當(dāng)于是8%的自由現(xiàn)金流收益，加上未來五年?duì)I收增速一致預(yù)期為4%，股價(jià)看上去，是低估的。

公開數(shù)據(jù)顯示，公司在2013～2017年之間回購并不多，因?yàn)槟菚r(shí)候主要在并購和消化并購所帶來的債務(wù)。到了2017年之后，公司聚焦于改善經(jīng)營，自由現(xiàn)金流數(shù)額相對穩(wěn)定在40億美元左右，加快了回購以返還資本給股東們（見附圖）。

過去十年，公司回購了1億股流通股，占流通股本的40%，也就是每年資本返還為4%，除此之外還有0.6%的分紅。巴菲特買入的公司通常有大手筆持續(xù)回購的習(xí)慣，無論是Ally金融，還是派拉蒙，或是本文中的麥克森，都是如此。

但對于喜歡抄巴菲特作業(yè)的投資者來說，筆者認(rèn)為這個標(biāo)的有幾個風(fēng)險(xiǎn)不可不察：

數(shù)據(jù)來源：公司2021年年報(bào)

數(shù)據(jù)來源：麥肯錫

數(shù)據(jù)來源：公司各年度財(cái)報(bào)

第一，這家公司是新冠疫情的受益者。盡管其與美國政府的新冠疫苗和測試套件合約展期到了2023年年中，但不能不說公司這幾年業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)有新冠疫情的助攻。當(dāng)新冠逐漸消退，這部分的業(yè)績可能會停滯甚至下滑，影響公司的整體增速;

第二，過去十年，受益于美國人口老齡化和品牌藥價(jià)格大幅增長，醫(yī)藥流通企業(yè)也因?yàn)槠放扑巸r(jià)格的增長而營收連創(chuàng)新高。但我們都知道，美國的醫(yī)藥支出和體系無效性在全球都是排在前列的。品牌藥的提價(jià)不可能永遠(yuǎn)快于通脹很多，未來是否可能打壓品牌藥價(jià)格是個未知數(shù)，如果這樣，那么這些流通企業(yè)的盈利能力也會受到影響;

第三，對于第二點(diǎn)，絕不是不可能的。事實(shí)上，過去幾年，我們看到了仿制藥歷史上最大的一次價(jià)格通縮，這個價(jià)格通縮導(dǎo)致2018～2019年三大巨頭的估值都在12%左右的自由現(xiàn)金流，那時(shí)候麥克森的股價(jià)只有現(xiàn)在股價(jià)的1/3。當(dāng)然，更慘的是仿制藥企業(yè)，比如高價(jià)收購Allergan仿制藥業(yè)務(wù)的Teva從每股60美元跌成了10美元。接下去仿制藥企業(yè)如果提價(jià)，是否會壓縮流通企業(yè)仿制藥所貢獻(xiàn)的收入？

第四，我們投資需要有安全邊際。上文提到，三年前麥克森的自由現(xiàn)金流收益高達(dá)16%，而現(xiàn)在下降到了8%，但與之伴隨的，是翻倍的估值提升?；蛟S這是因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)不擔(dān)憂亞馬遜的“入侵”和阿片類藥物的官司訴訟，但至少縱向?qū)Ρ龋镜墓乐狄呀?jīng)遠(yuǎn)不如幾年前那么誘人了。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。