互聯網和傳統能源領域存在豐富機會 尤其是互聯網龍頭的性價比較高

李健

“從風險補償充足度的角度考慮，目前部分互聯網公司已經進入了我們投資的考慮范圍。”這是靜瑞資本創始人、首席投資官余小波在接受《紅周刊》采訪時給出的判斷，“我們現在要考慮的是，假如中美關系風險擴散，部分互聯網公司真的需要從海外退市，我們認為是不錯的投資機會。”

在此次采訪完成的一周后，中美達成審計監管合作協議，釋放出中概股不太可能大規模退市回歸。

余小波擁有十幾年的海內外機構研究和投資經驗，比如他在惠理集團工作了12年。對于當前市場的機會，他表示，除了互聯網公司，他還看好傳統的能源公司，“它們未來一段時間內能夠保持賺錢能力，供給側受限，需求在上升，同時價格比較便宜。”

先談談過往經歷吧。

我的從業經歷相對比較簡單，曾經在中金公司做分析師，后來去了惠理集團，并在惠理工作了12年，直到去年才離開。過往主要管理海外機構的資金，包括一些大學基金、主權基金和歐美家族基金等。影響海外市場波動的因素有很多，這使得外資機構在投資中不僅關注收益，也高度關注風險，這也加強了我對于風險的把控意識。

自2014年我們就開始給國內的機構管理資金，對于A股市場在投資理念上沒有本質上的差異，對于風險的把控也是一樣嚴格。

今年以來，各類風險持續沖擊資本市場，那么，在控制具體風險上，您們關注哪些？

在投資的過程中，完全規避風險是很難的，風險甚至是收益的另一個維度。完全規避風險的話只能獲得較低的無風險回報。重要的是去識別風險，如果風險補償足夠高，或者說價格足夠低的話，反而應該積極的承擔風險，以期獲得較高的補償收益。

這里的“風險補償”可以用一個通俗的例子來解釋。例如你不想承擔風險，你可以買10年期國債，因為在國家信用背書下，可以保證到期還本付息。目前10年期國債收益率為2.6%左右（截至2022年8月15日），這屬于所謂的無風險收益率。

如果有一家民營中小房地產公司計劃發債，愿意提供5%的利息，我相信目前不會有人買，因為很多投資者都覺得房地產行業風險很高，尤其是民營地產。因此，當無風險資產可以提供接近3%的回報時，高風險的資產卻只提供5%的收益，投資者會覺得兩個點的風險補償是明顯不足夠的。

但如果這家小型民營地產公司說，“現在把利息提高到20%”，這時候雖然風險很高，但20個點的年化利息，會吸引部分投資者愿意嘗試，這20%和3%之間的差值就叫風險補償或者信用利差。

這個邏輯在債券里很清楚，在股票里也一樣。通過研究預判一只股票未來數年的由本身業務產生的現金流，折現到今天的價值是多少，再對比當前價格，如果回報率夠高，就是“風險補償”較豐沛的企業。

通常來講，在資產類別上，股票是高風險資產，所提供的風險補償要比債券高，按照過往美國歷史數據，平均要高出4%～5%以上，投資者才值得去買這只股票。當然這是一個整體的數據，具體的公司會有很大的差異。

主動承擔風險意味著，可能買入之后仍會面臨大幅下跌。

我們每天都在經歷價格的波動，但很多波動跟風險并不等同。

每家公司需要單獨來看，比如因為一些國際政治等宏觀原因，導致股價下跌較多，但在一個中長期乃至短期內，對企業的生意、內在現金流沒有影響，我們稱之為波動。這時候，股票的隱含回報率更高，我們反而會增加配置。

反過來也一樣，由于某個外部原因導致股票短期價格大漲，實際生意并沒有超預期，其隱含回報率也已經降得很低了，在我們看來風險補償不充足，這時候我們會紀律性地把它賣出。

市場對于消費的關注度很高，包括以前很多外資基金也在關注，因為中國有14億人口的龐大市場，有很多優秀的消費品公司。但您認為消費存在一定風險，原因是什么？

中國消費市場很大，產生了許多好企業，但目前我們還比較謹慎。

除了短期經濟增長壓力是影響消費的一個因素，另一個重要因素在于很多消費品公司本身也是制造業公司，它是先把消費品制造出來再賣給消費者的。由于全球通貨膨脹加劇，大宗商品價格上漲，材料價格短期快速攀升，制造的成本上升了，但由于企業不能把商品價格一下子也提高那么多，相對而言利潤就被壓縮了。制造端的利潤被壓縮這個風險可能還沒有被充分反映。當然一些優秀的公司會想方設法轉移成本壓力，比如內部壓縮成本或者降低費用，但更多公司無法消化這些負面因素。

比如家電行業，其零部件中包含大量銅、鋁和鋼鐵等金屬，在通貨膨脹日益嚴峻的情況下，材料價格短期快速攀升，企業的利潤率受到了比較嚴重的損害。雖然在這個過程中，企業的產業地位、品牌力沒有發生變化，但利潤率會承受較大壓力。

還有一個長期負面因素是人口老齡化，如果某一個特定人群總量開始下降，一些特定人群消費的商品會面臨比其他行業更大的壓力。

可否舉個詳細例子作為說明？

白酒整體行業的消費量一直在陸續萎縮，但高端白酒過去幾年一直在擴張，不僅量在擴張，價格也在擴張。

在今天這個因素（人口老齡化）雖然很緩慢，但對消費長期的壓力是比較大的。

今年以來，高端白酒的股價下跌了百分之三五十，有部分人開始恐慌。從您來看，目前性價比如何？

在目前這個時候，我們對它的業務沒有那么悲觀。在過去6個月里股價在下跌，它的生意、品牌和產業地位有什么變化嗎？其實沒有，有的話也只可能是在加強。

但我們認為下跌的核心原因是它前面幾年可能漲得太貴了。這些公司目前每年的增速約為15%-20%，其實在這種經濟環境下已經是很好的增速了。但他們現在的估值依然有三四十倍左右。坦率說，我覺得把企業未來所能創造的現金流折現回來算一算，回報相當于一個5%收益率的債券，減去無風險利率，額外的風險補償收益只有2～3個點，可能還不是太充足。我們可能希望在更好的價格下才去投資。

目前在中國，有品牌、有穩定業績的企業包括了高端白酒企業，它們是很優秀的公司。

我們不能只因為它是一個好品牌或好公司，就認為它會一直有好的表現。過去好和未來好并沒有必然邏輯關系，線性外推是危險的，所有產業都有周期。

現實中生意往往是以2～3年為維度往前推進的。比如企業需要拓展一項新業務，第一年招人，或者從組織架構中調整一批人去做這件事兒;第二年執行;第三年看結果。新的業務從零到初步看清格局，差不多需要三年，所以很多產業每3年有一個小周期，5年有一個中周期，10年有一個大周期。

但要說在第一年就精確看到未來十年的產業變遷，并且能夠完美執行戰略、克服所有宏觀微觀挑戰，這種概率是十分小的。所以我們一直說不要為未來太大的宏觀敘事付出過高價格。

有一個放之四海而皆準的原則是，任何一個經濟體中優秀公司總是少數，我們通過研究盡力去識別。由于價格一直在波動，即使是再好的公司，我們也希望能夠在一個較為便宜的價格下去持有它，而不是在它透支了未來的情況下去納入囊中。

過去一年，由于政策和海外市場波動的原因，互聯網公司的股價出現了大幅下跌。現在到了“撿煙蒂”的時候嗎？

我們最近兩個月其實增持了一些互聯網公司，坦白地說，我們覺得當前風險收益的性價比還不錯，能看到它們的現金流大幅好轉。

它們的產業格局也比以前有所優化，兩方面可以體現：一是由于監管政策的影響，行業內的中小型競爭對手減少了，所剩的幾家格局更為確定，消費者買東西還會優先選擇較大的幾家;二是很多大公司開始縮減自己的業務邊界，在過去幾年的資本擴張過程中，用燒錢方式去拓展一些新的業務，但有些業務最后沒有跑通，沒能形成行業壁壘。在原有核心業務壁壘很深的前提下，縮減業務邊界，反而使得現金流變好，而不是變差，有些公司甚至有很多現金回購自己的股票，可以有效地提高投資者的回報。

我們計算了一下很多公司只有十幾倍市盈率，從價格和內在價值對比來看，我們覺得已經進入到一個具有吸引力的區間。

但它們目前還面臨很多風險，比如有些公司要從美股退市。

有風險沒關系，如果沒有這些風險事件，股價也就不會這么低了，它的價格已經充分體現了這種擔憂。

舉個例子，如果對于國際關系的緊張感到擔憂，互聯網行業的影響可能實際是很小的，因為中國互聯網公司的收入主要是來自中國國內的消費，在哪里上市并不影響它的生意。

反而現在比較熱門的新能源行業，例如生產鋰電池的鋰礦，目前90%都是來自于澳洲，光伏行業所用到的一些芯片也大都歐美進口，這些更加容易被“卡脖子”。倘若新能源真的是未來的“白色石油”，很難想象歐美會讓中國順利成為新時代的“沙特”。相比之下哪一個生意受國際沖突影響更大是很清楚的，但新能源資產的價格里完全沒有反映這種真實風險。

進一步思考一下，如果互聯網企業真的要退市，對它的生意以及現金流到底有沒有實際的影響呢？

在估值十幾倍、現金流充沛的情況下，如果啟動退市程序，我相信可能有很多私有化機構和一級市場投資人愿意參與把它接回來，回來后可以重新在港股或者A股上市，雖然中間會有時間的損耗，假設需要三年時間，那么我們就需要考慮就是在這三年等待期中，它產生現金流能力有沒有受損，生意是否照常運轉？如果抱著這種心態去參與，我覺得當下這可能是一個很有吸引力的私有化項目。

如果進入私有化程序，您會參與嗎？

會考慮。現在很多一級市場項目都不止十幾倍估值，關鍵是投資的時候想清楚，假設三年不能交易，沒有任何流動性，是否可以接受？我們通常是抱著這種心態去看待資產的。

根據您的測算，這些互聯網巨頭現在的風險補償有多少？

因為估值不一樣，每家情況也不太一樣，有不少公司已經處在我們重點關注的范圍內。此外，對于部分未來的發展潛力很大的新業務，即使短期還沒有盈利或現金流還未轉正，我們也可采用分部估值的方法進行判斷。

游戲版號的停發，會讓您做投資策時更謹慎嗎？

關鍵是看企業有沒有充足的游戲儲備，在儲備豐富的情況下，國內不批還可以到國外發布，有些公司在海外發布的游戲就很成功。

如果它只有一款游戲，當游戲的生命周期結束，公司的業績也會出現下滑。在我們看來，國內有幾家頭部游戲公司，具備了持續開發新游戲的能力。

這一點和醫藥公司有點像。醫藥公司的藥品都有生命周期，甚至老的藥會被集采降價，但如果能持續推出新的藥品來接上，企業現金流還是穩定的，同時由于市場的擔心給與了一個能以較低價格買入的機會，所以目前我們覺得部分醫藥企業也值得關注。

幾大互聯網龍頭目前覆蓋的用戶數在10億量級左右。同時，統計局數據顯示，今年7月份社零增速為2.7%，但從2012-2020年的9年間，社零平均增速為8.7%。您認為，空間見頂對電商公司有何影響？

大環境當然對線上線下都有明顯的影響。在宏觀面因素下，每家公司的反映卻是完全不一樣的。

雖然電商的增速降低、社零總額增速回落，但重點是，這些公司未來的業務和現金流會怎么樣。中國到目前為止，還有很多零售消費沒有轉移到線上。社會在發展，技術也在發展，一些新的增長點正在不斷涌現。我們覺得中國經濟不會持續下降，而是處在一個相對平穩的狀態，很多公司的內部機制會讓它們想辦法找到新的增長點。這個時候我覺得沒必要那么擔憂，重點是資產價格里有沒有反映這種擔憂。

電商龍頭不斷加碼買菜、日用食雜和社區電商。您會擔心電商龍頭最后變成四不像嗎？

新零售商超是否算失敗，現在很難下一個定義。因為在不同的區域，它的銷售表現是不同的，一線城市里的某些特定人群養成了在上面消費的習慣，我身邊很多朋友就很喜歡在盒馬上買東西。

但對于企業來說，只靠這群人是不夠的，只靠某幾個城市也是不夠的。在某些一直表現不好的城市，不排除有退出的可能，企業不一定要追求規模，沒必要覆蓋全國幾千個縣市。所有生意最后是要賺錢，在認知的過程中可以調整。

商業的最大一個事實是動態調整，發生情況、處理情況、實事求是。

從二季報來看，互聯網公司的業績繼續下滑，似乎低谷期一時半刻無法過去。

所有公司在經營過程中都有周期，我們通常看的不單只是過去一兩個季度，而是看企業在未來一段時間內有沒有修復業績下跌的能力，這和未來一段時間的產業格局有關。

如果有能力修復，在現在比較悲觀的時候，是一個很好的投資機會。我們非常喜歡在市場悲觀的時候買入短期被錯誤定價的好公司。

但在悲觀中買股票，是不太舒服的。

這有些反人性，面對不確定性多少有點不舒服。但按照過往經驗，我們比較成功的投資，都是在做了很多研究還覺得有些不確定、不那么舒適的時候投出來的。我們擔心，其他人也都擔心，股票的價格才會顯現得這么便宜。如果大家買起來都很舒服，大概率價格已經充分反映了較為樂觀的預期。

這時候要克服情緒的干擾，找事實、找論據。然后風險補償要足夠高，或者說價格要足夠低，這樣即便發生風險，損失也比較小，這是概率和賠率的問題。在信息不全面的時候，基于目前所能掌握的信息，評估其勝率和賠率。當然研究會持續做，持續收集處理信息，一旦發現不同的方向信息，要及時修正，并紀律性地買入和賣出。

這是一個概率和賠率的問題？

我們希望所買的東西是，如果看錯了，付出的代價比較低。

用一個通俗的例子解釋，桌上有兩塊金屬，一塊是金子，一塊是銅。左邊一塊標簽上寫著：金子，售價12元;右邊標簽上寫著：銅，售價1元。假設左邊的真是金子，你按照克重估算了一下，價值10元;右邊的銅價值5元。

如果是你，你會買哪個？銅，對嗎？因為銅有折價，金子是溢價的。

但因為兩塊金屬都是金色的，所以肉眼無法分辨，所以擺放順序可能左邊是銅，右邊才是金子。這時候你會買哪個？還是銅，對嗎？因為銅是有折價的，我們可以用1塊錢買到價值5塊錢的銅，更好的情況是，我們支付了1塊錢，買到了價值10塊錢的金子。

在這場“選擇”中，最差的情況是什么？是為銅付出了金子的價格。所以在信息不全的時候，要基于概率來下注。

您看好傳統能源，原因是什么？

過去一段時間的產業周期和雙碳轉型的政策限制，使得傳統能源公司投資不足。當需求增加的時候，他們的盈利變得非常好，且未來一段時間都能夠保持這種賺錢能力。受到雙碳轉型影響，他們即使在目前盈利好的情況下依然不太愿意增加太多資本開支，即便增加，也需要較長一段時間才能釋放新產能。這個矛盾需要時間才能解決。

當他們生意變得很賺錢，不需要大量花錢支出，現金流又非常好，同時市場給他們的估值還比較低，這使得這些傳統能源公司的分紅率處在一個很高位置。估值較低，疊加較高的分紅，并能在較短時間內收回投資成本，在當前波動的環境下有著非常不錯的性價比。

從這輪漲價看，煤炭價格停留在高點的時間比以前長了，它們的周期性正在減弱。

是的，目前還是供給端沒有太多新增，在本來緊平衡的情況下，俄烏戰爭擾亂了全球能源供應環節，又加大了運輸途徑中的損耗。

此外，需求端也比預想的更好，比如蓬勃發展的新能源產業由于技術原因，其實在短期大量增加了對傳統能源的需求。能量在轉換形式的過程中會造成損耗。一塊太陽能電池板它可以在屋頂上發電15年，但在生產它的時候，短期可能需要耗費3-5年的電，后面10年才是送給我們清潔能源的。再如生產一輛電動汽車，生產過程中需要提取鋰礦石等資源，同樣消耗了傳統能源，當然新能源車在整個10年的使用壽命中碳排放是降低的。新能源的技術還有很大的進步以及提高空間。

所以整體來說，對傳統能源的需求在上升，但供給不足，我們判斷未來一段時間傳統能源依然處于供應偏緊的狀態。

未來GDP增速如果下降到4%左右，對煤炭消費會產生影響嗎？其中關鍵的因素是，房地產行業大幅下滑，電解鋁、建材等需求出現了明顯下降。

與房地產相關的需求確實會受到影響，因為房地產大周期進入平緩階段，需求可能會下降，這跟人口結構也有關系。

但會有新的需求出現，比如鋁材可以應用在汽車輕量化方面，用來取代原來的鋼材料。此外光伏行業也大量增加了對鋁材料的使用。再比如對銅材料的需求，以前建造房子的同時需要鋪設水管、暖氣等基礎設施，當房子的需求減少后，這部分對銅的需求也在減少，但新能源車的零部件用到了大量的銅，如導線。特高壓也用到了大量的銅，這些都是新增的需求。這些金屬其實和新能源發展以及使用有著密切的關系。

舊能源在ESG評級上比較低一點，這會帶來什么影響嗎？

站在現實的角度，由于中國能源結構中火力發電占比依然很高，提高傳統能源的使用效率就能起到大量節能減排的作用。再配合新能源的發展，需要時間，才可以使得中國能源更清潔也更穩定，這是非常重要的。能源安全得不到保障，其他無從談起。ESG本來是為了使得企業更注重社會效益，但如果脫離實際，變成空中樓閣那也實現不了。我們投資要從實際出發，而不是為宏觀敘事買單，西方目前正在為一些過度的環保意識付出慘痛代價。

您如何看待中國經濟的短期風險和長期前景？

實際上我們還挺樂觀的。今年因為疫情影響和國際關系緊張等種種原因，導致大家對經濟相對悲觀。我覺得這是一個視野問題，很多人只是拿今天中國經濟增速跟前幾年進行比較，故覺得壓力較大，悲觀情緒蔓延。但換一個角度來看，拿中國跟世界上其他幾大經濟體，如美國、歐洲、日本相比，我們會發現中國經濟表現還是可圈可點的。他們那里面臨的問題也很嚴重，比如西方的能源危機、通脹、人口老齡化等。中國目前在控制通脹等方面實際做得不錯，也可以看到出口等數據依然強勁。

我最近和一些海外的基金經理交流時發現，他們并沒有對中國過度悲觀，反而對歐美比較悲觀，當然這里可能有個“圍城效應”。例如歐洲能源危機持續惡化，可能會導致歐洲工業化倒退，甚至發生債務危機。能源作為工業基礎，如果這種狀態繼續持續，很多重工業如金屬冶煉、化工等，在全球就會喪失競爭力。這種情況下歐洲的社會矛盾正在激化，譬如出現工人罷工、游行以及多個政府首腦辭職的跡象。

從這個角度來看中國的話，我覺得中央說的“保持定力”是很好的概括。我們自己現在肯定有挑戰，全球大環境如此，還是要實事求是，積極解決問題。

從投資的角度來看，環境肯定和以前不一樣了。挑戰之下，有受損的行業和企業，也有能適應環境走出來的行業和企業。中國產業鏈比較全，機會還是很多的。

您過往管理的規模超過百億元，從2015年到2021年，7年的年化回報率超過20%，這幾乎是風格完全不同的7年。并且今年以來還是正收益，做到這個回報率不容易。

回頭來看，這幾年每一年都有所謂的熱點，但我在投資的時候完全不考慮熱點和風格。甚至在市場給予某個熱點高定價的時候，我通常會選擇繞道而行，去尋找風險收益比較好的東西。主要是從生意的角度看問題，而不是去炒股。希望用較低的價格買到好生意，使得風險補償較多，安全邊際較高。這可能是跟我過往主要管理國內外機構資金，長期追求絕對收益的目標有關。

您如何看待今年資本市場追漲的風格？

在我們看來，在控制風險的情況下長期能夠取得收益的方式才被稱為投資。市場不缺乏資金，但缺少的是有配置理念的資本。

舉個例子，如果追逐熱點，今年它的凈值曲線可能在1月-5月下跌了50%，即使6月份凈值曲線得到完全的修復，但這種前面跌50%，后面漲100%的凈值波動，實際上很多投資者是拿不住的。這樣大的波動經常會導致投資人容易買在高點，卻被迫賣在低點。這樣短期的資金沒辦法以資產配置的理念進行投資以獲取企業創造現金流的價值。

我們認為個人投資之前應該做好規劃，對收益和限期有清楚的認識，這種有規劃和認知的資金拿來做投資才是比較合適的。

很多人天生適合做投資，您如何看待自己？

我可能一直耕耘在這個行業，很習慣了，而且自己也比較喜歡。在投資的過程中不斷學習，不斷接觸新鮮事物，我很享受這個狀態。如果你喜歡一件事且愿意繼續付出精力，繼續做下去就好了。

社會價值是實體經濟在創造。從我投資角度來講，重要的是把自己放低一點，平和一點。千萬不要覺得自己了不起，因為一旦自我感覺良好，停止知識和信息的更新迭代，容易形成偏見，然后就要為偏見付出代價。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）