托起價值投資 A股需要更多的“真回購”

8月底是每年上市公司發布中報的“大限”，也是許多績差中報集中發布的時間，這時候一份業績優良，同時還能有真金白銀回報股東的中報無疑更引人矚目。在本周一開盤前，中國石化的中報就傳遞出了這樣的暖意，除了營收和凈利潤同比雙雙實現兩位數的增長、創下歷史同期最佳水平之外，還計劃每股派發0.16元的股息。更引人矚目的是，中石化還計劃推出12.5億-25億元的股份回購計劃，回購之后股份將全部注銷。雖然這一回購金額和中石化超過五千億的總市值相比只是微乎其微，但卻反映出公司對自身投資價值的認同，類似的“真回購”如果能夠進一步推廣開來，將有望開啟新一輪藍籌股的價值發現之旅。

近年來監管層鼓勵上市公司以分紅、回購等多種方式回報投資者，回購也成為許多上市公司進行“市值管理”的一種資本運作手段。不過，在筆者看來，只有“真回購”才能給股東長期的回報，而“真回購”必須要同時符合以下幾個條件：

1.上市公司的業績優良、現金流充沛，進行回購的資金不影響上市公司的運營發展。只有真正“財大氣粗”的公司，才能真金白銀回報投資者，而非“打腫臉充胖子”，回購的同時又再融資，這樣的回購就失去了意義。

2.回購的金額較大，時間較短。如果只是少量回購股份，或者回購實施的時間較長（超過三個月），則顯示上市公司誠意不足，甚至可能只是象征性維持股價的一個動作。

3.回購的同時維持原先的股息發放節奏。分紅和回購各有優劣，能夠提供真實回報的上市公司，應當在分紅比例不變的情況下，還能有余力進行回購股份增加對投資者的回報，而不是降低分紅比例“拆東墻補西墻”轉移用途到回購上面。

4.回購股份的來源應來自二級市場的投資者而非特定股東。一般來說，上市公司的回購是通過在二級市場買入股票來實現，但此前也有上市公司向大股東購買股份，這種回購形同協助大股東快速套現，利好被大股東獨吞，對其他股東并不公平。

5.回購的股份之后注銷，做小股本。這種方式可以有效提升每股“含金量”，增厚每股收益，提升股份的內在價值。相比之下，一些公司回購股份作為庫藏股，計劃在股價漲高之后賣出，雖然有平抑股價過度波動的效果，但也有收割二級市場投資者的嫌疑;還有更多的公司回購股份之后用于股權激勵，雖然合適的激勵方案有利于提升公司運營績效，但如果行權價過低的話，股權激勵將淪為“股權獎勵”，不僅無助于實質性提供公司競爭力，這些回購的股份又會在解禁之后回流二級市場，對全體股東價值并沒有有效提升。相比之下，注銷回購股份對股東的回報直接、明確，也更有利于體現公司價值。

6.回購的價格符合低估值的特征。如果上市公司回購股份的價格過高，回購完成之后雖然每股收益會提升，但每股凈資產卻會下降，甚至還可能有比較大幅度的下降。而如果是在估值極低且股價大幅破凈的情況下實施回購注銷，則每股收益和每股凈資產都會出現一定程度的提升，投資者才能從中獲得真正的價值提升。

從中石化的回購方案來看，基本符合筆者理想中的“真回購”六大條件。中石化業績優良、估值極低、股價破凈，在現金流不影響公司運營的情況下實施回購并注銷，可以真正提升每股含金量，提升內在價值。同時，實施回購的時間設定為“不超過三個月”時間較短，金額也有一二十億足以反映公司的誠意。股東獲得的中期分紅和去年同期一致，并沒有減少，這也說明這一回購方案是公司在業績提升的基礎上加碼回報股東的方案，值得肯定。

中石化的回購方案也折射出，上市公司在業績實質性成長之后，有更多真實回報投資者的方式。這種“真回購”方案，可本刊特約張俊鳴專欄文章以相應提高投資者對其他形形色色“假回購”方案的辨識能力，對公司的內在價值有更清醒的認識，盲目炒作“回購概念”的可能性也會因此大幅下降。對A股整體來說，這種“真回購”方案越多，“假回購”現形就會越徹底，越有利于價值投資的深化。

不過，稍有遺憾的是，中石化此次回購的總金額雖然不小，但只有總股本的0.17%-0.33%，比例較低，對每股含金量的提升幅度并不算太大。加上中石化還有價格更低的H股在港股上市，如果同樣的金額選擇回購H股，對每股含金量的提升效果應當強于A股。特別是在中石化ADR從美股下市、未來轉換股份進入H股之后，筆者認為，在外幣資金充裕的前提下，也可考慮將H股的回購也一并實現，更好地提升股東價值。

在中石化此次回購注銷之前，也有民企上市公司有類似的動作，比如魯泰A（000726.SZ）多次回購B股注銷，去年富安娜（002327.SZ）也有回購A股股份注銷的動作，都對提升每股價值有明顯幫助。雖然回購注銷不是股價上漲的萬靈丹，但從中看到上市公司回報股東的誠意，也會讓股東有真正的獲得感，提升公司形象和長期估值。特別是在目前利率走低、理財可能出現爆雷的情況下，上市公司如果有閑置資金，將其用于回購股份注銷未嘗不是一個較好的選擇。

相比民企，國企特別是實力雄厚的央企，更有必要像中石化那樣，在力所能及的情況下，提出回購股份注銷的方案來回報投資者。特別是目前不少央企和中石化一樣，處于估值極低、大幅破凈的狀況，此時進行回購成本最低、效用最高，同時也可以向二級市場傳遞價值低估的信號，促使投資者挖掘藍籌股的內在價值，對于市場的整體穩定和價值投資理念的落地都有明顯幫助。筆者建議，央企不妨針對股份回購實施制度性安排，比如明定業績增長的年份，在維持原有股息發放水平的情況下，將一定比例的超額利潤用于回購股份，在低于凈資產回購的情況下將股份予以注銷。如果能形成這種制度性安排，對于提升A股投資者信心、抑制無厘頭的題材炒作，可望產生明顯的效果。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）