年報柔性監管與企業短期業績
——基于年報問詢函的經驗證據

何如楨（博士）

一、引言

黨的十九大報告提出“共建共享共治”的新格局，以有限性政府實現更有效的社會治理。在治理理念和政府管制不斷融合的社會中，“更少的統治，更多的治理”（less government，more governance）成為政府管理體制改革的發展方向，治理理念指導下的政府監管重視通過監管主體和被監管主體的共同努力實現監管目標，達到公共利益的最大化。蔣建湘和李沫將這種監管理念或監管形式稱為“柔性監管”，它包含了良好治理的基本要素即透明性、責任性、回應和有效：將被監管主體更好地納入治理框架，注重被監管主體的參與和回應，強調以人為本，以靈活性、柔軟性（非強制性）的監管方式提高監管效果。在此背景下，資本市場監管也迎來重大變革。國務院提出創新監管方式，提高上市公司信息披露質量，要以透明度為標準、以投資者需求為導向，督促上市公司及相關信息披露義務人充分披露投資者所需信息。在監管理念和行為上，證監會做出了“柔性監管”的探索和轉變，在年報監管、日常信息披露監管和上市審核中采用問詢方式對信息披露文件進行形式審查，提高監管透明度和時效性，注重管理層、治理層和其他利益相關者等多方參與，同時為投資者做出投資決策提供證券實質要件，從而實現上市公司、投資者和監管機構等多方共贏。自2014年信息披露直通車運行以來，以問詢函為代表的柔性監管應用越來越頻繁，其中年報問詢已成為交易所提升上市公司年報披露有效性和合規性的重要手段。

現有研究主要集中于問詢函對公司信息披露、風險因素的監管有效性，以及對公司治理、財務決策的影響，但是對企業自身財務決策所導致的經濟后果仍然缺乏關注。特別是在問詢函這一柔性監管手段下，企業及其管理層面臨著來自交易所、投資者甚至媒體等多方面的更多關注和負面評價：一方面，企業將花費大量資源用于回復問詢函、改善問詢函中涉及的企業問題，以緩解監管帶來的負面影響、避免更為嚴重的監管措施，從而造成企業資源傾斜；另一方面，已有研究發現監管問詢加大了管理層離職概率，加劇了企業融資約束，影響到企業生產經營活動。那么，在監管壓力下，企業能否克服更嚴峻的管理層穩定和資源約束問題，進一步改善經營，以避免業績下滑和更大的被問詢風險？下文將進行具體分析。

二、文獻綜述與假設推導

（一）文獻綜述

國內外關于問詢函和意見函的研究主要集中在監管有效性，包括企業信息披露質量、公司治理、審計定價與審計質量、投融資和風險等方面。研究發現：該制度改善了上市公司盈余質量、業績預告質量、年報可讀性和風險因素披露，提高了獨立董事履職的勤勉性和謹慎獨立性，抑制了企業避稅、過度投資和大股東“掏空”行為，提高了審計收費和審計質量，降低了上市公司訴訟風險和股價崩盤風險；但是，監管問詢提高了高管變更概率，導致被問詢企業債務融資成本上升和融資規?？s小，提升了被問詢企業金融化水平，降低了高管薪酬業績敏感性。

此外，也有研究發現監管問詢存在溢出效應，如對同一審計師團隊的其他成員的審計質量有提升作用，對同一集團內未被問詢子公司的財務報告質量也有改善效果，對具有董事聯結的公司的年報可讀性以及同行業、具有董事聯結和審計師聯結關系公司的會計信息可比性也有提升效果。Brown等基于對美國證券交易委員會（SEC）風險因素披露意見函的研究，也發現對行業龍頭、競爭者的問詢改善了同行可比公司的信息披露，進而降低其被問詢的概率。

回顧已有文獻可知，基于國內外監管問詢制度的研究發現，問詢函或意見函具有一定的直接效果和溢出效應。但現有研究主要集中于公司信息披露、公司治理等方面的監管后果以及投融資等財務決策，缺乏對公司業績和管理層受托責任履行狀況的關注。

（二）假設推導

年報問詢是我國上市公司年報披露的柔性監管方式，具有非處罰性、監管過程公開和分行業監管的特征，以信息披露為核心、兼顧對企業經營與管理等風險問題的關注。理論上，交易所問詢可能通過影響企業融資環境和管理層穩定性，進而對經營業績產生影響。

一方面，交易所問詢通過影響企業債務資金成本和規模加劇企業融資約束，進而對企業經營活動產生負面影響。年報問詢旨在以提高上市公司信息披露質量為抓手，防范重大風險、維護投資者權益和資本市場的健康發展秩序。有研究發現，監管問詢能夠有效識別企業盈余管理、財務報告瑕疵等信息披露不足，甄別企業財務、經營等方面的風險，比如公司治理差、盈利能力低等問題。問詢函公開為市場提供了增量信息，引起了投資者等外部相關者的負面反應，給公司聲譽也帶來負面影響。而且，問詢函的公開也可能引發分析師、媒體、審計師甚至監管機構的進一步關注，提高公司被財務稽查的概率和公司聲譽進一步受損的可能。因此，在信息機制和聲譽機制下，監管問詢為銀行等債權人提供了增量風險信息，而管理層模糊披露信息的行為可能隱藏著更多債權人所關注的公司經營、治理風險以及管理層代理問題，這些都導致債權人更謹慎地提供債務融資、要求更高的風險溢價。比如：王艷艷等、陳紅等研究發現，公司收到財務報告問詢函后銀行借款和商業信用顯著減少；胡寧等研究發現，監管問詢顯著提高了公司的債務融資成本。而融資約束加劇會制約企業投資，不利于企業擴大再生產，影響企業在行業中的競爭地位。綜上，交易所問詢導致企業融資約束加劇，對企業生產投資和競爭能力產生不利影響，反饋到企業經營上則表現為經營業績下滑。

另一方面，交易所問詢提高了企業高管非正常離職概率，引起組織中斷和管理層穩定性的下降，對經營活動產生負面影響?！蹲C券法》明確指出，上市公司高級管理人員對企業信息披露的真實、準確和完整負有保證責任，被交易所問詢監管意味著企業信息披露存在瑕疵和違規風險、管理層在信息披露義務中未勤勉盡責，因而企業和高管聲譽受到負面影響；若上市公司因信息披露進一步產生實質性違規，則公司和管理層會遭到更嚴厲的監管措施甚至處罰，管理者的薪酬和職業生涯蒙受實質性損失。因此，為了降低交易所問詢對企業和管理層的負面影響，公司高管可能面臨更大的主動或被動離職概率。鄧祎璐等支持了這一推論，他們發現我國交易所針對財務報告的問詢與公司高管變更概率顯著正相關。進一步地，高管離職的“惡性循環假說”認為，高管變更會引起組織中斷，繼任高管雖然可能帶來新的管理方式、技術和發展戰略，但既有組織結構和行為模式的打斷、組織關系非正式網絡的破壞會引起組織結構重構和公司戰略、經營計劃以及人事的調整，繼任高管也需要一定的適應周期，因而對經營活動和業績造成沖擊。因此，問詢監管下的管理層變動可能會對企業內部組織環境和經營活動造成沖擊，并負面影響經營業績。

綜上所述，雖然交易所問詢通過問詢公開、提供增量信息增強了企業外部治理，但是對企業財務資源和高管團隊穩定性的負面影響將切實影響到企業既有投資和經營計劃，最終造成企業短期業績下降。因此，本文提出：

H1：交易所年報問詢導致企業短期業績顯著下降。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取我國2015～2018年A股主板上市公司為研究對象，從交易所官網、巨潮資訊網中查詢和下載問詢函公告，并與Wind數據庫中的公司公告進行核對和補充；其他數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。此外，本文對主要連續變量進行了上下1%的縮尾處理。剔除金融行業和主要變量缺失的觀測值后，本文研究樣本共有6283個公司—年度觀測值，其中被問詢的觀測值為732個，占比為11.65%。

（二）模型設定與變量定義

本文參考陳運森等構建模型（1）檢驗年報問詢對企業短期業績的影響。公司特征變量相對被解釋變量滯后一期，CL是指交易所在t年對公司t-1年年報發出的問詢。

1.企業盈利水平（R）。模型（1）中被解釋變量R為企業短期業績。參考張新民和錢愛民、謝富勝和匡曉璐的研究，本文在基準檢驗中以總資產收益率（ROA）衡量企業短期業績，并在穩健性檢驗中用凈資產報酬率（ROE）和核心利潤率（Core-Pro）做進一步檢驗。

2.是否收函（CL）。該指標為虛擬變量，企業收到年報問詢函取值為1，否則為0。

3.控制變量。在模型（1）中，本文依次控制了上一年度資產收益率、所有權性質、資產負債率、公司規模、營收增長率、公司上市年限、固定資產占比、資本密集度、存貨周轉率、機構投資者持股比例、第一大股東持股比例、發生其他違規行為等公司特征。具體定義見表1。

表1 變量定義與描述性統計

（三）描述性統計

由表1可知，本文6283樣本中資產收益率（ROA）平均為3.1%、標準差為5.2%，不同企業間盈利水平差異較大。CL均值為0.117，表明2015～2018年A股主板非金融類6283個樣本中有占比11.7%的觀測值收到年報問詢函。此外，樣本內公司資產負債率（Lev）的均值為44.4%，固定資產占總資產比重（PPE）的均值為9.5%，第一大股東持股比例（Top1）和機構投資者持股比例（Ins）的均值分別達36.2%和46.2%。

四、實證結果與分析

（一）基準回歸分析

表2匯報了模型（1）的回歸結果。以ROA為被解釋變量，企業是否收函（CL）的回歸系數-0.026在1%的水平上顯著為負，結果表明交易所問詢對企業短期業績具有顯著負向影響；即問詢導致企業資產收益率平均水平下降2.6%，具有顯著的經濟意義。此外，回歸結果還表明，上一期的經營業績、營收增長率、機構投資者持股比例與本期業績具有顯著正相關關系，而公司上市年限、其他違規行為與企業業績具有顯著負相關關系。以上實證結果驗證了H1。

表2 年報問詢與企業短期業績回歸結果

（二）進一步分析

1.內生性分析。考慮到收函公司與未收函公司之間存在較大的特征差異，這些變量可能同時影響公司收函和短期業績。盡管回歸中控制了上述變量，仍無法排除由于遺漏相關特征變量而導致的內生性問題。為此，本文對兩組觀測值進行了近鄰傾向得分匹配（PSM），并控制公司固定效應，以緩解特征差異對回歸結果的影響。參考已有研究，本文從公司規模、公司治理、內部控制、審計等方面選取特征變量進行1∶2有放回的近鄰得分匹配。匹配后收函公司與未收函公司特征顯著差異，匹配后公司特征對收函概率不再有顯著影響，以上表明匹配結果滿足平行假設（鑒于篇幅，匹配結果未列示）。

基于PSM樣本構建多期DID模型檢驗交易所問詢對企業短期業績的凈影響，回歸結果如表3所示。結果表明，CL與ROA的回歸系數顯著為負。因而在緩解了內生性問題后，結果依然穩健。

表3 基于PSM樣本的檢驗

2.機制分析。

（1）融資約束渠道。為了檢驗年報問詢作用于企業經營業績的融資約束渠道，本文借鑒Kaplan和Zingales、魏志華等的方法構建KZ指數衡量企業融資約束程度，檢驗交易所問詢是否加劇了上市公司融資約束程度并進一步導致其經營業績下滑，回歸結果如表4所示。列（1）和列（2）表明交易所問詢顯著提升了企業融資約束水平（KZ指數越高表明企業融資約束程度越大），列（3）和列（4）進一步說明企業收函后的融資約束水平與企業經營業績顯著負相關。因此總的來說，年報問詢加劇了企業融資約束，進而導致企業經營業績下滑。

表4 融資約束渠道

（2）高管變動渠道。為了檢驗高管變動的影響，本文參考鄧祎璐等構造的高管變動（Turnover）變量，將其定義為董事長和總經理非正常變更時該值為1，否則為0；進而檢驗年報問詢是否提高了高管變更概率并進一步導致企業業績下降，回歸結果如表5所示。列（1）和列（2）表明交易所問詢顯著提高了企業高管變更概率，列（3）和列（4）說明本文研究環境下企業高管變更和經營業績顯著負相關。為了進一步驗證交易所問詢導致的高管變更是引起企業業績下滑的原因，本文進一步構造年報問詢和企業高管變更的交乘項（CL×Turnover），回歸結果如列（5）和列（6）所示。結果表明，收函公司若發生高管變更，業績將發生更大程度的下滑。因而，以上結論總體上支持了年報問詢通過提高企業高管變更頻率進而導致企業經營業績下滑的推理。

表5 高管變動渠道

3.異質性分析。本文從盈余質量、所有權性質、企業規模以及管理層能力角度檢驗年報問詢對企業業績的異質性影響。具體地，本文采用修正的Jones模型計算盈余管理程度以衡量企業盈余質量（DA），借鑒Demerjian等的方法，采用DEATobit兩階段評估管理層對企業產出效率的貢獻；再依次構建盈余質量（DA）、企業所有權性質（SOE）、企業規模（Size）、管理層能力（MA）與年報問詢的交乘項（CLDA、CLSOE、CLSize、CLMA），在模型（1）的基礎上檢驗企業特征的調節作用，回歸結果如表6所示。結果顯示，CLDA和CLSOE的回歸系數分別在1%和5%的水平上顯著為負，CLSize和CLMA的回歸系數均在1%的水平上顯著為正。結果表明，年報問詢對盈余質量較差的公司、國有企業、小規模企業以及管理層能力較低的企業經營業績的負面影響程度更大。以上結果說明，交易所問詢能夠有效抑制企業盈余管理，因而盈余質量較差的公司面臨更大的業績下滑壓力。國有企業和小規模企業的經營情況對問詢監管則更為敏感，其中可能的原因是國有企業出于監管要求而在收函后管理層變動程度較大，以及小規模企業融資約束在收函后雪上加霜，導致經營活動受到更大程度的負面影響，其中的機制有待進一步研究探討；而高能力管理層能夠有效應對企業內外部環境變化、提高資源配置效率，從而實現價值創造，因而在交易所問詢監管環境中發揮著積極作用。

表6 企業特征的調節作用

（三）穩健性檢驗

1.剔除收到其他財報問詢函的樣本。考慮到年報問詢對企業行為的影響可能會受到半年報或季報問詢的干擾，為了更清晰地檢驗年報問詢對企業業績的影響，本文參考陳運森等進一步剔除了收到年報問詢函當年還收到半年報或季報問詢函的樣本。結果如表7列（1）和列（2）所示，結果依然穩健。

表7 穩健性檢驗

2.調整樣本期間。本文進一步將樣本期間擴大為2015～2020年。結果如表7列（3）和列（4）所示，在擴大樣本期間后，結果依然穩健。

3.利潤指標的替代衡量。本文采用凈資產收益率（ROE）衡量企業業績，并參考謝富勝和匡曉璐的方法構建核心利潤率（CorePro）衡量企業經營利潤，進而檢驗年報問詢對企業短期業績的影響。結果如表7列（5）～列（8）所示，結果依然穩健。

五、結語

本文以我國A股主板市場上市公司為樣本，基于交易所2015～2018年發出的年報問詢函，從短期業績角度探究了交易所問詢對公司經營情況的影響。研究發現：交易所問詢后企業短期業績下降，導致企業ROA平均水平下降2.6%。機制檢驗發現，年報問詢通過加劇企業融資約束和高管變更對企業經營業績產生負面影響。進一步分析表明，交易所問詢對盈余質量更差、國有企業、小規模企業和管理層能力較低企業的業績的負面影響程度更大。

本文結論具有一定的政策參考意義和管理啟示，為創新監管方式、提升上市公司質量提供了增量經驗證據。第一，本文研究發現交易所問詢對企業造成了短期業績壓力，但是問詢對盈利能力、經營狀況的特別關注會抑制企業業績下滑。政策隱含意義在于，交易所在制定和實施問詢時要考慮到對企業經營活動的負面影響，以及可能進一步引發的經營風險和財務風險；而交易所對企業盈利能力的“點名式”精準問詢可以引起企業和管理層的正面介入和反饋，從而有效提高問詢效果。第二，本文結論還表明，管理層變動是交易所問詢造成企業業績下滑的重要機制，而高能力管理層對業績下滑有顯著的緩解作用。因此從公司經營角度來看，上市公司在面對交易所問詢這一柔性監管措施時，要盡量避免主要管理層變動，特別是管理層能力水平較高時，穩定的管理層更有利于企業提高經營業績。

【注 釋】

①證監會主席易會滿指出，監管要體現監管彈性和監管溫度，對上市公司信息披露、業務等方面進行“柔性”處理。

②企業盈利能力和業績等也是交易所問詢關注的內容，比如交易所2018年向華銀電力（600744）發出年報問詢函，要求管理層說明公司虧損應對措施、是否具備盈利能力等。

③基于交易所對上市公司2014～2017年年報的問詢（于2015～2018年發出問詢函），本文檢驗年報問詢對企業2015～2018年經營業績的影響。

④核心利潤率為核心利潤與營業收入的比值。其中，核心利潤=營業收入-成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用。