從美元指數(shù)周期研判其前景

文/吳春芳 陸亞晨 陳龍閩 編輯/張美思

美元指數(shù)走勢及前景一直是市場關注的話題，從長周期的角度對其進行分析，有助于更好地理解其長期走勢。自1980年以來，美元指數(shù)走勢共經(jīng)歷三個先上升后下降的周期：第一輪周期為1980—1988年，美元指數(shù)波動區(qū)間為85—158；第二輪周期為1995—2008年，美元指數(shù)波動區(qū)間為72—118；第三輪周期為2011年至今（見圖1）。從三個周期中美元指數(shù)的表現(xiàn)看，其總體波動取決于美國經(jīng)濟基本面，同時也受到聯(lián)邦利率的影響。展望未來，本輪周期中美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大。

圖1 美元指數(shù)的三大周期

美元指數(shù)長周期波動總體取決于美國宏觀經(jīng)濟基本面

美國經(jīng)濟是美元指數(shù)的基本面。從數(shù)據(jù)上看，平滑掉波動較大的季度數(shù)據(jù)，五年平均的美國經(jīng)濟增速與美元指數(shù)顯著正相關，相關系數(shù)為0.56，基本上美國經(jīng)濟五年平均增速提高0.1個百分點，美元指數(shù)上漲0.84個點（見圖2）。從周期視角來看，美元指數(shù)的三大周期，對應著美國經(jīng)濟的三大周期。

圖2 美元指數(shù)與美國經(jīng)濟五年平均增速

第一輪美元周期：1980—1988年。其中，1980—1985年，美元指數(shù)處于上行階段。同期美國正處于里根經(jīng)濟時代，政府通過一系列減稅、減赤字、控制貨幣供給量的措施，使得美國經(jīng)濟走出20世紀70年代的“滯脹”陰影，進入一個持續(xù)增長期。1985—1988年，美元指數(shù)處于下行階段。其經(jīng)濟基本面背景是，20世紀80年代初美國經(jīng)濟高速增長，同時帶來了財政赤字和對外貿易赤字的大幅增長。雙赤字壓力下，美國一方面希望通過提高基準利率來吸引國際資本，但是外資的流入進一步強化了美元升值；另一方面希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善國際收支失衡狀況。1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國以及英國達成了聯(lián)合干預外匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題的“廣場協(xié)議”，此后美元貶值，同時美國股市崩盤，美國經(jīng)濟進入衰退周期。

第二輪美元周期：1995年到2008年。其中，1992—2002年美元指數(shù)處于上行階段。其對應的宏觀經(jīng)濟背景是，得益于第三次科技革命的蓬勃開展，美國進入“新經(jīng)濟時代”，在20世紀90年代以后重新走向了繁榮。2002—2008年，美元指數(shù)處于下行階段。其背后是2000年美國互聯(lián)網(wǎng)投機泡沫的破滅，納斯達克指數(shù)暴跌崩盤，隨后美國經(jīng)濟進入新一輪衰退期。同時，由于股市崩盤無處可去的風險資產投向了房地產行業(yè)，醞釀了后來更大的次貸危機。

第三輪美元周期：2011年至今，目前美元指數(shù)仍處于上行階段。其宏觀背景是，次貸危機之后，美國通過使用超低利率、量化寬松等政策工具，宏觀經(jīng)濟率先復蘇，經(jīng)濟增長加快，通脹溫和回升，就業(yè)持續(xù)改善，利率水平不斷上升。

當然，需要注意的是，在危機期間，除了美國經(jīng)濟基本形勢外，美元指數(shù)走勢還受到避險需求、非美貨幣走勢等其他因素的影響。例如，1997年美國經(jīng)濟已經(jīng)見頂回落，但是由于亞洲金融危機的爆發(fā)，全球的避險需求大幅攀升，美元指數(shù)轉降為升，至118的高位；2008年金融危機后同樣如此，美國經(jīng)濟增速當時已經(jīng)處于二十年的長期下行通道，降至1%左右。金融危機爆發(fā)令美國經(jīng)濟雪上加霜，但是美元指數(shù)短期內不降反增，總體走勢呈現(xiàn)出低位寬幅震蕩的特點。

利率提升對美元指數(shù)的短期和長期走勢具有差異性影響

聯(lián)邦利率是美聯(lián)儲重要的宏觀調控工具，其對美元指數(shù)走勢也具有重要的影響。

短期看，聯(lián)邦目標利率有助于抬高美元指數(shù)。2012年之前，美聯(lián)儲貨幣政策框架遵循“順周期”邏輯。加息后8—15個月，美元指數(shù)上漲。2012年之后，美聯(lián)儲貨幣政策框架改為“逆周期”邏輯，預期的作用開始顯現(xiàn)，加息開始前15個月美元指數(shù)就開始上漲。

長期看，聯(lián)邦目標利率持續(xù)上行可能危害美國經(jīng)濟，進而抑制美元指數(shù)走勢。聯(lián)邦利率抬升會提高企業(yè)和個人融資和債務成本，抑制信貸和投資擴張，從需求層面抑制經(jīng)濟增長。從歷史經(jīng)驗看，美聯(lián)儲加息結束當年起，美國經(jīng)濟增速均會有所下降，降幅在1—4.5個百分點之間，多數(shù)集中在3個百分點左右。極端情況下，聯(lián)邦利率上行會刺破股市泡沫，拖累美國經(jīng)濟陷入衰退，促使美元指數(shù)進入長周期下行區(qū)間。1987年股市“黑色星期一”和2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，均是這種情況。

本輪周期美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間受限

今年以來，美聯(lián)儲加息預期疊加市場避險需求帶動美元指數(shù)大幅上漲，截至7月14日，美元指數(shù)已經(jīng)突破20年高位108，較年初上漲13%左右。從經(jīng)濟基本面形勢看，鑒于美國面臨債務風險高企、股票市場崩盤風險概率攀升、貨幣政策正常化提速、長期經(jīng)濟增長壓力加大的風險，本輪美元指數(shù)繼續(xù)上行的空間受限。

第一，美國政府債務高企，財政赤字率攀升。2021年，美國未償國債占國內生產總值（GDP）比例達到123.6%。2020年，美國財政赤字高達3.13萬億美元，為1965年以來最高水平，是金融危機時的兩倍多。2021年，美國財政赤字規(guī)模仍高達2.77萬億美元。

第二，股票指數(shù)處于歷史高位，有下行風險。新冠肺炎疫情以來，美聯(lián)儲推行超級量化寬松政策之下，市場流動性泛濫，風險資產價格陡峭攀升，不斷突破歷史極值。2022年1月4日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)達36799點，為歷史最高水平，較新冠疫情爆發(fā)時上漲7501點，較次貸危機前上漲23499點，為20世紀80年代“黑色星期一”股市崩盤前的15倍。而3月份以來，受地緣政治沖突和美聯(lián)儲加息預期影響，股指震蕩下行。截至7月8日，道指較3月加息以來已大跌9.8%，較1月創(chuàng)下的歷史高點顯著下跌14.5個百分點，下行趨勢明顯。

第三，美聯(lián)儲貨幣政策正常化提速，但加息峰值可能即將過去。北京時間5月5日，美聯(lián)儲發(fā)布貨幣政策決議，將基礎信用利率提升50個基點。同時，美聯(lián)儲于6月開始只以到期回收本金的超限額部分進行再投資。其中國債和機構抵押貸款（MBS）限額分別為300億美元和175億美元，三個月后限額將提升至600億美元和350億美元。北京時間6月16日，美聯(lián)儲宣布加息75個基點，為28年來最大加息幅度。北京時間7月7日，美聯(lián)儲理事沃勒和圣路易斯聯(lián)儲布拉德表示重申支持美聯(lián)儲大幅度加息。市場普遍認為近期美元走勢已充分消化了7月美聯(lián)儲將加息75個基點的效應，但鑒于過于激進加息可能對美國經(jīng)濟造成較大的負面影響，許多分析人士認為美聯(lián)儲此后不大可能持續(xù)大幅加息。

第四，目前美國經(jīng)濟長期增長中樞已經(jīng)下移至1%—2%的區(qū)間。而基準情景下預計2022年、2023年美國經(jīng)濟同比分別增長3%和1.8%，按照美元指數(shù)與美國經(jīng)濟的相關性測算，結合當前歐洲經(jīng)濟衰退預期較強及歐元快速貶值的現(xiàn)狀，本輪美元周期中美元指數(shù)波動均值約為98，峰值約為110左右。

總體來看，按照基準情境的估計，2022年內美聯(lián)儲還將加息四次，累計調升325個基點，使得聯(lián)邦目標利率升至3.5%，而美聯(lián)儲的加息周期將持續(xù)到2023年。在加息周期中，預計美元指數(shù)將總體偏強，高位震蕩。而按照美聯(lián)儲加息周期結束后1—2年美元指數(shù)進入長周期下行通道的歷史經(jīng)驗推斷，2022年之后，美國經(jīng)濟增速將下行1—3個百分點，美元指數(shù)將震蕩走弱，或降至80左右。此外，仍需警惕美聯(lián)儲加息過快導致出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，屆時美元指數(shù)走勢將取決于市場避險情緒、美國及他國基本面形勢差異等因素綜合作用的結果。