行業拐點確立　ARPU企穩回升　電信運營商布局時點顯現

葉文輝

移動等電信運營商股價此前連調五年半，背后除了“提速降費”及“份額考核”等政策上的影響外，更深層次原因在于“空間大+滲透率低”的背景下，三大運營商普遍采取競爭性策略。

隨著技術迭代的放緩以及市場飽和，行業競爭明顯趨緩，數據顯示2021年開始，用戶ARPU值止跌回升，以移動2022年三季報為例，個人市場和家庭市場ARPU前三季度同比分別增1%、3.2%。行業格局的改善加上當前極度低估的狀態也吸引了包括核心資產和深度價值兩類機構投資者的關注，前者以睿遠傅鵬博為代表，后者包括景順長城鮑無可、東方紅紀文靜等。

過去10來年行業業績幾乎“零增長”，三大運營商股價長期躊躇不前。2010年，三大運營商合計實現1397億凈利潤，2021年為1569億，年復合增速不到1%。造成這一局面，表面上是“提速降費”以及“份額考核”等政策上的原因，但如果我們把目光看向大洋彼岸的美國，會發現類似現象也在上演：全美最大通信運營商AT&T2010年實現凈利潤約200億美元，而2021年同樣是200億美元，過去10年AT&T的股價也是“巋然不動”，與美股牛市失之交臂。

在筆者看來，正是通信技術的大躍進間接引發全球運營商“失去的十年”。從2G到4G時代，由于技術代差巨大，消費者換機潮盛行，各大運營商為了搶占客戶，紛紛推出“低價套餐”+“高額話費補貼”的組合拳，導致新增的用戶規模幾乎被ARPU值的下滑所抵消。以中國移動為例，2010年ARPU平均每月每戶收入為73元，但2021年時僅為48.8元，10年時間下滑3成多。

不過去年開始ARPU有企穩跡象。三大運營商2021年ARPU較2020年僅微幅下滑，AT&TARPU降幅也從往年5-7%收窄至2%，今年前三季度中國移動的手機業務月ARPU為50.7元，同比甚至開始出現1%的增長。與市場主流觀點不同的是，筆者不認為短期ARPU的共振向上是政策轉向的作用，如前所述，根源或許在于5G換機潮缺席所導致的行業競爭趨緩，因此不排除未來出現類似于白酒競爭格局改善并持續的情形。

同時對標海外來看，未來國內ARPU也還有大幅改善空間。手機業務方面，目前三大運營商年ARPU大約在500元水平，美國AT&T的年ARPU卻接近2800元人民幣;寬帶業務方面，作為三大運營商年ARPU天花板的電信不到700元，而美國AT&T早已達到6000元-10000元人民幣的水平。

數倍的提升空間將成為未來運營商股投資的最大看點。以中國移動為例，如果長期手機業務和固網業務的ARPU能提升1倍，那么在其他業務和費用保持不變的情形下，公司整體凈利潤將出現約1.3倍的增長，這對于當前估值處于極低狀態（移動H/電信H/聯通H的PE分別為7.0/8.5/5.5）的三大運營商來說，無疑是個性價比極高的看漲期權。

除此以外，未來運營商的看點還包括政企業務的發力以及資本開支的下降。政企業務方面，目前也是三大運營商增速最快的業務，去年營收增速普遍在20%的水平，遠超傳統通信業務，其中核心業務包括企業專線以及云計算，像中國電信的天翼云在公有云市場便處于領先地位，

2022年上半年Iaas公有云的份額排名中僅次于阿里和華為。而在資本開支方面，隨著2020年達到本輪4G/5G資本開支的高峰，未來可能很長一段時間，資本開支將不再是盈利的“吞金獸”，比如中國移動預計今年資本開支為1852億元，同比2021年僅有0.87%的增長，這也為后續折舊減少利潤率提升帶來空間。

三大運營商師出同門 但移動競爭優勢凸顯

目前電信運營商已進入既符合深度價值派又符合價值成長派投資者偏好的階段。一方面，無論PE還是PB，三大運營商都提供了極高的安全邊際，移動H/電信H/聯通H的股息率甚至高達9.52%、12.07%、8.96%。另一方面，由于格局向好，加上ARPU回升隱含的看漲期權，也吸引了包括傅鵬博等大佬的建倉，最新三季報顯示，中國移動已成為睿遠成長價值第一大重倉。

三大運營商早年其實“師出同門”，90年代開始陸續分家，到2000年前后形成三大運營商分業經營的狀態：其中，中國移動經營國內的移動業務，電信和聯通則經營固網寬帶業務。隨著2010年前后三大運營商的重組，通信行業也邁入“混業”經營的競爭階段，三家都具備了移動和固網業務的牌照。

不過這一過程中，三家的經營情況卻出現明顯分化，其中移動競爭優勢突出。對于中國移動而言，一方面維持了原有移動業務的競爭優勢，截至2021年末用戶份額為58%（2010年末69%）;另一方面在原本不擅長的固網寬帶領域也成功“安營扎寨”，獲取了48%的市場份額（2015年末23%）。中國聯通則是被持續“蠶食”的一家，移動用戶規模從2010年末的20%下降至2021年末的19%，寬帶用戶規模也從2015年末的30%下降至2021年末的19%。此外對移動而言，由于其寬帶ARPU距離老大哥電信還有25%的空間，預計未來幾年仍能獨立于行業，持續享受固網ARPU提升的紅利。

具體到經營指標方面：移動擁有三大運營商中最高的毛利率和最低的費用率，這也是移動一家獨大得以拿下行業七成利潤的重要原因。對比聯通來看，盡管公司在移動和固網領域的份額都接近20%，但營業利潤占行業比例僅10%，與公司整體經營效率不佳有一定聯系。中國電信整體表現則相對中規中矩。

最后從當前估值角度來講，如果不考慮流動性折價，港股三大運營商無疑是性價比最高的。而在A股和H股兩大市場中，考慮PB-ROE的對比，A股的中國移動較電信和聯通存在一定低估，H股的聯通較另外兩家存在折價。但如果考慮公司本身質地差異，無論AH股，移動的性價比都是最高的。（文中所涉個股僅做舉例，不做買賣建議）