關于我國私募股權投資市場發(fā)展現(xiàn)狀及問題研究

劉鉑麟 深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司

一、前言

私募股權(Private Equity，又稱為PE)是指投資于非上市公司的股權，未來通過非上市公司在資本市場上市退出從而獲得投資收益的一種投資方式，有時偏向早期項目的私募股權投資也被稱為“風險投資(Venture Capital，又稱為VC)”或“創(chuàng)業(yè)投資”。

隨著中國經濟的迅猛發(fā)展及國內資本市場法律制度的日趨健全，私募股權投資行業(yè)在中國日益受到廣泛關注，也特別吸引了眾多海外私募股權投資機構的積極參與，比如，紅杉資本(Sequoia Capital)、IDG及高瓴資本等。特別是在我國政府前期審核管理嚴格的大環(huán)境下，發(fā)展私募股權投資這種“直接融資”方式是解決我國中小企業(yè)，特別是受新冠疫情影響而陷入困境的民營企業(yè)“融資難、融資貴”等問題的有效手段，也是借助資本的力量助推我們實體產業(yè)實現(xiàn)轉型升級和產業(yè)優(yōu)化的有效手段。

二、我國私募股權投資市場的發(fā)展現(xiàn)狀

改革開放40年間中國經濟取得了令世人有目共睹的飛速發(fā)展，其潛藏的巨大增長潛力對眾多國內外投資者來說是不可忽視的。2005年之前，在我國私募股權投資的概念還處于萌芽期，社會對其的認知度較低，但2005年之后，隨著國內相關政策的大力推動以及海外優(yōu)秀私募股權基金進入我國，我國私募股權投資市場呈現(xiàn)出迅猛增長的向好態(tài)勢。

(一)私募股權投資市場發(fā)展向好，基金規(guī)模逐年擴大

我國私募股權在2006年至2008年間經歷了一個行業(yè)快速發(fā)展過程，募資總量和投資數(shù)量逐年遞增，在經過2009年的行業(yè)內部短暫調整，又于2010年市場借助創(chuàng)業(yè)板的興起迎來一波較為強勁的逆勢反彈，此后十年我國私募股權市場雖然歷經2013年A股IPO停擺及中概股集體赴美上市陷入低潮的情況下，但后續(xù)每年投資交易數(shù)量及完成募集基金數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。雖然全球經濟在2021年仍舊處于低迷狀態(tài)，受到了疫情及需求收縮等多因素沖擊，但我國在2021年仍舊實現(xiàn)了超預期恢復性增長，特別是在私募股權投資領域，截至2021年12月30日，存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金14 511只，規(guī)模達2.37萬億元，同比增長40.24%。2021年新備案創(chuàng)業(yè)投資基金4 540只，同比增長73.1%，備案規(guī)模2 242.90億元，同比增長32.87%。

(二)投資行業(yè)范圍日趨“硬科技”

投資行業(yè)的發(fā)展變遷也從一個方面印證了我國改革開放及科學技術發(fā)展的成果，以2010年為例，我國私募股權投資市場合計發(fā)生的投資案例為363起，投資的行業(yè)范圍較為傳統(tǒng)，除了具有較強實體加工行業(yè)屬性的機械制造外，大消費、互聯(lián)網、金融和房地產也占據(jù)了較大比重。而2021年中國創(chuàng)業(yè)投資市場的投資案例合計發(fā)生了15 716起，投資總規(guī)模超過4 071.12億元人民幣，其中計算機運用、生物醫(yī)藥、半導體三大領域占比最重，三者投資案例數(shù)合計占比高達51.56%，投資由傳統(tǒng)實體加工行業(yè)轉向具有“卡脖子”屬性的“硬科技”項目已經成為業(yè)內的共識。

(三)退出方式仍以IPO 為主

私募股權投資基金的退出方式目前仍然以IPO為主，并購方式和破產清算為輔。其中并購方式按照并購對象又可細分為上市公司收購、S基金(Secondary Fund)收購及管理層并購MBO(Management Buyout)等，而破產清算是項目退出中最為失敗的方式。

IPO長期以來都是PE最為主要的退出方式，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的放開，以及科創(chuàng)板及北交所的投入運行，為企業(yè)IPO提供了多層次資本市場平臺的選擇，但多板塊全面放開注冊制尚需要時間和制度的完善。2021年中國A股共有524家公司首發(fā)上市，超2020年438家的記錄，募資總額5 426.54億，均創(chuàng)近10年新高。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板首發(fā)公司數(shù)量合計占比68.89%，募資總額占比64.57%。從募資金額來看，524家公司總募資凈額5 056億元，均值為9.65億元。其中更多PE投資機構支持的擬上市企業(yè)愿意選擇在境內市場上市，2021年我國境內外上市企業(yè)中，PE滲透率達66.98%；在科創(chuàng)板上市企業(yè)中，獲得創(chuàng)投機構支持的超過80%。

(四)中資背景投資機構實力日益壯大

在我國私募股權投資興起的初期，海外知名私募股權基金在國內無疑是投資的主力軍，特別是早期對中國互聯(lián)網項目的投資，無論是在積極規(guī)模還是投資標的數(shù)量上都遠遠超出本土中資背景的私募股權投資基金，也培育了一批類似阿里巴巴等知名的國內互聯(lián)網公司登陸國際資本市場。隨著國內私募股權投資基金這種投資或者資產配置方式概念的深入人心，以及國內資產高凈值人群群落的形成以及資產配置多元化需求的旺盛等多種因素的疊加，促使我國本土私募股權基金快速壯大并且已經在機構數(shù)量上與外資基本持平，中資背景私募股權投資基金投資案例數(shù)量在2009年就已經超過海外基金，特別是以深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司為主的中資背景投資機構已經具備了與紅杉、IDG及高瓴等外資私募機構同臺競爭的實力且業(yè)績名列前茅，未來中資投資規(guī)模、以及投資業(yè)績全面超越外資已是大勢所趨。

三、我國現(xiàn)階段私募股權投資發(fā)展中存在的問題

雖然我國私募股權投資基金經過近40年的發(fā)展取得了顯著成績，但從整體上看，我國私募股權投資仍處于成長期的初級階段，相比較于金融發(fā)達國家還有不小差距，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

(一)政策法規(guī)統(tǒng)一性缺失制約了私募股權投資的有序發(fā)展

伴隨著外資私募股權投資基金成熟的運作模式及良好的風險管控得到了業(yè)內廣泛的認可，我國政府開始認識到私募股權投資作為一種金融產品創(chuàng)新模式，對我國經濟特別是實體經濟發(fā)展是十分重要的。近些年，隨著包括證券法、合伙企業(yè)法和證券投資基金法等與私募股權投資基金密切相關的法律法規(guī)逐步修訂出臺，我國私募股權投資基金的制度框架已搭建完成。但是由于我國在私募股權投資基金領域尚缺乏明確統(tǒng)一的法律法規(guī)體系，實踐中會發(fā)生各監(jiān)管部門為了管理本部門所管轄機構，紛紛出臺了各自的規(guī)章制度，職責權力存在相互交叉的情況，這導致相關法律法規(guī)體系的統(tǒng)一性及完整性產生了沖突和矛盾。

例如，雖然《證券投資基金法》已經出臺多年，但在實際操作中，要設立具有“投資屬性”的有限合伙制的私募股權投資基金，需要各地金融局等有關部門進行前置審批。又如，我國《稅法》沒有對私募股權投資基金進行制度建立，導致私募股權投資基金所特有的行業(yè)屬性和貢獻沒有得到支持，對從業(yè)人員積極性造成了影響。再如，我國《商業(yè)銀行法》及《資管新規(guī)》限制了銀行在內的金融機構持有的金融資本及其他金融資源進入私募股權投資基金。

(二)資金來源較為有限

私募股權投資基金的資金來源目前在我國可分為初步劃分為國有資本和私人資本兩類。其中國有資本出資主體主要包括一些政府引導基金、社保基金和國有企業(yè)投資平臺等，而私人資本則包括從事房地產開發(fā)、實業(yè)生產和二級市場股票投資的高凈值自然人。由于私募股權投資基金領域法律法規(guī)健全度以及針對該領域風險屬性的認知培育不足，導致政府引導基金、社保基金及國有企業(yè)投資平臺等這類有著較大存量資金的機構資金沒有對私募股權投資市場完全開放。而從私人資本出資主體來看，由于從事房地產、實業(yè)生產和二級市場股票投資的自然人受國內外經濟環(huán)境及資產價格波動影響較大，影響到其可投資于私募股權投資基金的資金規(guī)模，特別是疫情期間實體產業(yè)發(fā)展不暢及投資信心尚待恢復，導致私人資本參與的主動性不足。上述這些因素導致能夠參與私募股權投資基金的合格投資者愈發(fā)減少，資金來源較為有限，成為了制約我國私募股權投資發(fā)展的掣肘。

(三)私募股權投資專業(yè)人才缺乏，基金管理規(guī)范程度及風險管控能力不高

私募股權投資基金對管理運營水平要求高的原因是在于，這不僅直接關系到投資者資金安全，而且還關系到整個國家金融體系的健全和金融系統(tǒng)的安全，其對于具有健全的風險管控體系以及優(yōu)秀的基金管理人才至關重要。但我國由于國內私募股權投資市場化發(fā)展起步晚，缺乏充分的本土實踐驗證，相關理論資料多為舶來品，缺乏與我國本土實際情況的融合，此外，高校較少有專門的課程設置，并且缺乏具有實操經驗的教師授課。因此，真正合格的私募股權投資人士極少。

四、發(fā)展具有我國特色私募股權投資市場的建議

(一)進一步完善與我國私募股權投資相關的法律法規(guī)及制度體系

制度先行既可以順應市場發(fā)展的趨勢，又有利于行業(yè)規(guī)范性運作及健康持續(xù)發(fā)展。我國應在法律法規(guī)層面上進一步明確私募股權投資基金的參與主體及其利益保護機制。

首先，建立與《證券投資基金法》等相配套操作細則，明確政府職能機構之間的權責，防止權力交叉；其次，在《稅法》上針對私募股權投資進行專門規(guī)定。比如，在稅收返還等方面給予制度支持；最后，應適度放寬或修訂《資管新規(guī)》，放寬商業(yè)銀行參與私募股權的方式，靈活運用商業(yè)銀行資金，使得直接融資與間接融資相融發(fā)展。

(二)加強私募股權投資基金已投項目的退出機制建設

通過上市退出是提高私募股權投資基金投資效率和發(fā)展的重要渠道，加強針對具有發(fā)展前景好和成長性強的科技型中小企業(yè)的扶持力度，逐步放寬審核力度，將注冊制實質落到實處，在做好信息披露的基礎上，把對項目的最終評判交給市場，并適當擯棄傳統(tǒng)或者產能過剩實體加工行業(yè)。此外，要盡快完善主板、科創(chuàng)板及北交所等其他板塊上市注冊制進程，提升多層次資本市場效用，由市場來對上市企業(yè)進行價值判斷，提高多層次資本市場的配置效率。

(三)多元化擴大私募股權投資基金資金來源

目前我國私募股權投資基金的資本來源應當要以國有企業(yè)、社保資金、商業(yè)銀行資金及高凈值自然人資金為主。例如，美國《雇員退休金法案》允許養(yǎng)老金投資創(chuàng)投企業(yè)的制度改革，就為美國私募股權投資貢獻了三分之一的資本供給，而在當前階段，我國私募股權投資行業(yè)的資本供給中，政府國有平臺、政府引導基金(政府母基金)、市場化母基金是重要的組成部分，三者占比接近40%，而養(yǎng)老金、捐贈基金、銀行、保險出資金額占比不超過5%，與美國私募股權投資行業(yè)資本供給結構存在明顯的差異。此外，應當搭建多層次資本市場架構。通過金融業(yè)發(fā)達國家的實踐經驗和理論研究表明，健全的針對不同項目類型的多層次資本市場架構是促進私募股權投資行業(yè)發(fā)展的市場保障和有力支撐。

(四)著力培養(yǎng)優(yōu)秀私募股權投資基金人才

從金融業(yè)發(fā)達國家的經驗來看，伴隨著私募股權投資行業(yè)快速發(fā)展是需要大量的專業(yè)基金人員擴充，而我國正面臨行業(yè)對人才需求的旺盛與合格行業(yè)人才匱乏之間的矛盾，從而導致目前對這種人才的稀缺程度顯得更為迫切。首先，我們可以招募國外投行具有豐富實操經驗的優(yōu)秀人才，結合國內為上市/擬上市企業(yè)做輔導的中介機構人員。比如，會計師事務所及律師事務所，逐步培育熟悉中國企業(yè)及資本市場特點的國內專業(yè)人才，這樣才能從人才方面打下基礎，真正鑄就本行業(yè)的輝煌及永續(xù)發(fā)展。其次，加大私募股權投資行業(yè)從業(yè)人員與高校的合作，在高校傳統(tǒng)課程設置中安排具有豐富實操經驗的從業(yè)人員進行經驗分享及交流，使得高校教育理論與實踐相結合，在校內進行初步培訓選拔，畢業(yè)后通過實戰(zhàn)進行專業(yè)培養(yǎng)，在短期內初步滿足行業(yè)的需要，然后在長期的行業(yè)發(fā)展和競爭中不斷錘煉。

五、結語

私募股權投資雖然是舶來品，但是經過時間的檢驗證明了其是金融創(chuàng)新和實體產業(yè)相互融合相互促進最好的方式之一，特別是40年來在我國的生根發(fā)展，對我國國民經濟和企業(yè)的發(fā)展彰顯了其極為重要的作用，希望后續(xù)在頂層制度完善、多層次資本市場的搭建、多領域資金募集及合格人才培養(yǎng)方面進一步提升，進一步改善和提升我國私募股權投資行業(yè)的發(fā)展和國際行業(yè)地位。