高科技企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度

■王豪杰，馮苑，宋曉薇

一、引言

金融行業(yè)的快速發(fā)展和金融市場(chǎng)的日益成熟使得金融領(lǐng)域創(chuàng)造的利潤(rùn)越來(lái)越高，但伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性供需失衡，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回收期變長(zhǎng)、回報(bào)率變低。在此背景下，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)熱衷于配置金融資產(chǎn)?！敖鹑诨笔侵附鹑诠ぞ呋蚪鹑谫Y產(chǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所占的比重。高科技企業(yè)作為國(guó)家創(chuàng)新體系的重要組成部分，科技創(chuàng)新活動(dòng)需要大量資金投入。高科技企業(yè)的金融化行為是促進(jìn)還是抑制了研發(fā)資金投入，便是一個(gè)需要研究的重點(diǎn)話題。尤其是在目前強(qiáng)調(diào)優(yōu)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，更要探討高科技企業(yè)金融化行為對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響。

已有文獻(xiàn)研究企業(yè)金融化與研發(fā)創(chuàng)新之間的關(guān)系，結(jié)論可概況為正面影響和負(fù)面影響兩類(lèi)。徐珊和劉篤池（2019）認(rèn)為，金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)金融收益，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)更多資金，能夠產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)。劉貫春（2017）認(rèn)為金融化能夠緩解未來(lái)融資約束，有利于推動(dòng)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。但部分研究認(rèn)為基于套利動(dòng)機(jī)而非儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，非金融企業(yè)增加了金融收益，通過(guò)融資約束中介變量，從而阻礙了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展?？梢?jiàn)，學(xué)界對(duì)于金融化與研發(fā)創(chuàng)新之間關(guān)系仍未得出一致結(jié)論。王少華等（2020）認(rèn)為企業(yè)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間存在的正負(fù)關(guān)系，主要源于資金儲(chǔ)備和資本套利兩種不同的金融化動(dòng)機(jī)。另外，金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系可能受高管激勵(lì)（包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）的深刻影響，不同程度和不同類(lèi)型的激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用尚不清楚，有待深入探究。綜上所述，高科技企業(yè)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間是否存在非線性影響，不同動(dòng)機(jī)主導(dǎo)下影響程度如何，以及高管激勵(lì)是否對(duì)二者之間的非線性關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，在現(xiàn)有研究中尚屬空缺。

全文貢獻(xiàn)有以下三方面：第一，深化了金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系的相關(guān)研究。以往研究對(duì)金融化與研發(fā)創(chuàng)新之間關(guān)系的探討聚焦于線性層面，并且二者之間是存在促進(jìn)作用還是抑制作用仍未得到統(tǒng)一結(jié)論。第二，為探討金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系提供了來(lái)自新興市場(chǎng)的證據(jù)。已有大多數(shù)文獻(xiàn)考察的是上市企業(yè)金融化與創(chuàng)新之間的關(guān)系，較少涉及高科技企業(yè)的情形，上市公司中的高科技企業(yè)研發(fā)需求更高，對(duì)創(chuàng)新投入資金的依賴(lài)也更高。第三，考察了高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。創(chuàng)新決策不可避免會(huì)受到代理問(wèn)題的影響，高管作為企業(yè)運(yùn)作的實(shí)際執(zhí)行者，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目投資起著至關(guān)重要的作用。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）高科技企業(yè)金融化與研發(fā)強(qiáng)度

一般來(lái)講，由于信息不對(duì)稱(chēng)和制度因素的存在，內(nèi)部融資渠道要優(yōu)于外部融資途徑，但較高的外部融資成本會(huì)使得企業(yè)面臨融資約束。金融化拓展了高科技企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，企業(yè)持有期限短、流動(dòng)性高和可轉(zhuǎn)換性強(qiáng)的金融資產(chǎn)就成為主要的融資手段，企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整金融資產(chǎn)配置水平來(lái)影響創(chuàng)新投入。

金融資產(chǎn)被視為預(yù)防宏觀沖擊的重要儲(chǔ)備，合理的金融資產(chǎn)配置是盤(pán)活存量資金、增加流動(dòng)性的重要手段，降低公司融資成本，表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”（鄧路等，2020）。已有文獻(xiàn)證實(shí)了金融化是促進(jìn)研發(fā)投入的重要因素之一。第一，通過(guò)降低融資成本促進(jìn)研發(fā)強(qiáng)度。融資約束程度越高，企業(yè)越傾向于分配更多的暫時(shí)性現(xiàn)金流用于增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)未來(lái)時(shí)期的融資約束。較高的融資約束意味著融資成本較高，企業(yè)在資金充裕時(shí)購(gòu)買(mǎi)的金融資產(chǎn)能夠在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)快速變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)低成本融資，緩解研發(fā)強(qiáng)度資金不足的問(wèn)題。高技術(shù)企業(yè)還可以通過(guò)參股金融機(jī)構(gòu)等金融化方式減少銀企間信息不對(duì)稱(chēng)和交易費(fèi)用，從而幫助創(chuàng)新企業(yè)增加融資規(guī)模并降低融資成本（余芬等，2021）。第二，通過(guò)拓寬融資渠道促進(jìn)研發(fā)強(qiáng)度。企業(yè)金融化的融資便利效應(yīng)拓展了融資渠道，企業(yè)得以獲取更充裕的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新并持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。金融化降低了企業(yè)外源融資依賴(lài)程度，豐富了企業(yè)融資渠道，增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抗性，提升了企業(yè)融資能力。研發(fā)資金投入的多少深受融資渠道影響，融資渠道的拓寬也為研發(fā)投入提供了資金支持。第三，通過(guò)改善企業(yè)盈利能力促進(jìn)研發(fā)強(qiáng)度。金融資產(chǎn)價(jià)格上升能夠改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況，通過(guò)金融渠道的獲利能夠增加企業(yè)盈利能力（張成思和張步曇，2016），資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善還將有利于提升企業(yè)的信用等級(jí)，融資能力的提升能夠?yàn)檠邪l(fā)投入提供資金保障。

隨著企業(yè)金融化程度的加深，高杠桿、泡沫化風(fēng)險(xiǎn)加大，進(jìn)而會(huì)危及研發(fā)資金投入。高技術(shù)企業(yè)由于存在高度技術(shù)依賴(lài)，鑒于研發(fā)存在的不確定性以及信息不對(duì)稱(chēng)，高科技企業(yè)普遍存在資金緊張問(wèn)題（張瑾華等，2016），且未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的高科技企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資較為困難，因此更傾向于通過(guò)金融資產(chǎn)配置來(lái)獲取短暫高收益（周雪峰和左靜靜，2018）。此外，委托代理問(wèn)題的存在也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)熱衷于投資金融資產(chǎn)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度看，企業(yè)投資于實(shí)體領(lǐng)域的資金如果不斷地流向金融領(lǐng)域，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略和投資意愿也將隨之改變（馬凌遠(yuǎn)和尤航，2022）。金融資產(chǎn)帶來(lái)的收益和現(xiàn)金流容易造成企業(yè)投資視野短期化（杜勇等，2017），在企業(yè)資產(chǎn)泡沫化的超額回報(bào)率吸引下，企業(yè)會(huì)放棄關(guān)注長(zhǎng)期創(chuàng)新的動(dòng)力。在此情形下，金融化的抑制作用將被放大，而“蓄水池”的作用無(wú)法有效發(fā)揮，技術(shù)改進(jìn)、產(chǎn)品改良等一系列新增創(chuàng)新投資計(jì)劃將被擱淺，進(jìn)而削弱創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)熱情，惡化企業(yè)資本錯(cuò)配程度，最終導(dǎo)致金融化擠出研發(fā)資金?？梢?jiàn)，如果企業(yè)過(guò)度配置金融資產(chǎn)，在金融投資方面存在盲目性，將不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；诖?，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間存在倒U型關(guān)系，隨著金融化程度的提高，研發(fā)強(qiáng)度呈上升趨勢(shì)；當(dāng)金融化超過(guò)拐點(diǎn)水平后，研發(fā)強(qiáng)度開(kāi)始下降。

已有研究認(rèn)為企業(yè)金融化至少存在資金儲(chǔ)備和市場(chǎng)套利兩種動(dòng)機(jī)。在資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下，企業(yè)配置金融資產(chǎn)形成“流動(dòng)性蓄水池”，即將剩余資金以金融資產(chǎn)形式儲(chǔ)備，在企業(yè)急需資金時(shí)，能夠迅速將金融資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)以提高資產(chǎn)流動(dòng)性并緩解企業(yè)融資約束。在市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)下，企業(yè)追求金融資產(chǎn)的高額回報(bào)，加重資金空轉(zhuǎn)泡沫化程度，擠出企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)投入的動(dòng)力，甚至導(dǎo)致企業(yè)放棄投資凈現(xiàn)值為正的研發(fā)項(xiàng)目?？梢?jiàn)在不同的動(dòng)機(jī)下，企業(yè)金融化行為對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響存在一定差異。

資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)分析。較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力使得企業(yè)往往傾向于配置一定數(shù)量的金融資本作為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)類(lèi)型，預(yù)防性的金融資產(chǎn)在應(yīng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)、緩解外部融資約束等方面能夠發(fā)揮“蓄水池”的作用。企業(yè)面臨的融資約束程度不同，基于儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)強(qiáng)弱也不完全一致。創(chuàng)新投資在融資需求上具有模糊性，在產(chǎn)出上存在投資期限和收益的雙重不確定性，導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新過(guò)程中或多或少面臨融資約束問(wèn)題。Han&Qiu（2007）發(fā)現(xiàn)融資約束在當(dāng)前和未來(lái)投資之間產(chǎn)生的跨期權(quán)衡，為受約束的企業(yè)提供了預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄激勵(lì)。面臨融資約束較大的企業(yè)預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)更強(qiáng)（戴賾等，2018）。預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下，企業(yè)會(huì)更傾向于將金融化收益用于研發(fā)投入。對(duì)融資約束程度高的企業(yè)而言，企業(yè)更能夠通過(guò)調(diào)整現(xiàn)金持有水平來(lái)平滑研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)?？梢哉f(shuō)，金融化獲得的經(jīng)濟(jì)利益為研發(fā)投入提供了資金支持，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。因此對(duì)于融資約束較強(qiáng)的企業(yè)，當(dāng)研發(fā)強(qiáng)度急需資金投入時(shí)，由于融資成本較高，其在配置金融資產(chǎn)時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，以期獲得金融收益的同時(shí)促進(jìn)主業(yè)經(jīng)營(yíng)。

市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)分析。研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)通常具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大等特征。在相對(duì)收益率和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的對(duì)比下，企業(yè)更可能將有限的資金投資于短期收益高的金融市場(chǎng)，表現(xiàn)出市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)。委托代理問(wèn)題的存在加劇了企業(yè)金融化的套利動(dòng)機(jī)，在此動(dòng)機(jī)影響下，受金融領(lǐng)域高額利潤(rùn)的吸引，企業(yè)過(guò)多配置金融資產(chǎn)，在一定程度上偏離了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)目標(biāo)，可見(jiàn)金融化的套利動(dòng)機(jī)不能“反哺”主業(yè)發(fā)展。Tornell（1990）認(rèn)為如果實(shí)物資產(chǎn)的回報(bào)率低于金融資產(chǎn)，那么金融資產(chǎn)回報(bào)率的提高可能導(dǎo)致對(duì)創(chuàng)新投資的替代。在企業(yè)金融資產(chǎn)配置的超額利潤(rùn)誘導(dǎo)下，投資視野的短期化容易造成企業(yè)逐漸“空心化”，企業(yè)出于套利動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)，不僅會(huì)擠出創(chuàng)新投入資源，而且容易對(duì)金融利潤(rùn)渠道形成“路徑依賴(lài)”（余芬等，2021）?？梢?jiàn)企業(yè)通過(guò)金融化渠道獲得的資源并不能緩解研發(fā)創(chuàng)新的資金約束，資產(chǎn)泡沫化帶來(lái)的短期利益使得企業(yè)以創(chuàng)新和研發(fā)為前提的集約化生產(chǎn)難以為繼，導(dǎo)致研發(fā)能力不能得到有效提升。所以企業(yè)過(guò)于追求金融資產(chǎn)短期超額收益會(huì)減少創(chuàng)新投資，長(zhǎng)此以往會(huì)削弱研發(fā)動(dòng)力，企業(yè)市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，其金融化對(duì)創(chuàng)新投入的損害效應(yīng)越大。

通過(guò)對(duì)高科技企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置一定比例金融資產(chǎn)時(shí)，有助于發(fā)揮金融化的資產(chǎn)儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，進(jìn)而有利于提高研發(fā)投入強(qiáng)度，但是過(guò)高的金融資產(chǎn)配置說(shuō)明企業(yè)已經(jīng)偏離主業(yè)經(jīng)營(yíng)，套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使將擠出研發(fā)投資。因此，在不同金融化水平下，企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)不同。整體而言，在金融化程度較低（即處于拐點(diǎn)左側(cè)）時(shí)，高科技企業(yè)利用金融化方式實(shí)現(xiàn)資金儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)比市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈，總體上表現(xiàn)出資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)。對(duì)于面臨較大融資約束的企業(yè)而言，其預(yù)防性資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，所以金融化對(duì)企業(yè)主業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新投入的正向影響也應(yīng)該更大。即在金融化程度較低時(shí)，高科技企業(yè)主要出于資產(chǎn)儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，融資約束程度越強(qiáng)，金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的促進(jìn)作用越大。但是隨著金融化程度的提升，高科技企業(yè)面臨金融領(lǐng)域的高額收益誘惑，套利動(dòng)機(jī)逐漸凸顯。當(dāng)金融化達(dá)到一定程度時(shí)（即位于拐點(diǎn)時(shí)），資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)等于套利動(dòng)機(jī)，此時(shí)高科技企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度最大。越過(guò)拐點(diǎn)值，隨著金融資產(chǎn)配置比例的進(jìn)一步提高，對(duì)金融利潤(rùn)的依賴(lài)使得套利動(dòng)機(jī)超過(guò)資產(chǎn)儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，整體呈現(xiàn)出套利動(dòng)機(jī)占優(yōu)。即在金融化程度較高時(shí)，高科技企業(yè)主要出于套利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的抑制作用越大?；诖?，提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)2a：在金融化拐點(diǎn)值左側(cè)，企業(yè)出于資產(chǎn)儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，且融資約束程度越強(qiáng)，金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的促進(jìn)作用越大。

假設(shè)2b：在金融化拐點(diǎn)值右側(cè)，企業(yè)出于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)進(jìn)行金融化，且市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的抑制作用越大。

（二）高科技企業(yè)金融化、高管激勵(lì)與研發(fā)強(qiáng)度

企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)受到企業(yè)內(nèi)部和外部經(jīng)營(yíng)因素的共同影響，其中高層管理者是一種重要的內(nèi)部影響因素。高管在企業(yè)的創(chuàng)新決策中發(fā)揮著重要作用，對(duì)研發(fā)方向、創(chuàng)新資源以及創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)督負(fù)有重要責(zé)任（陳東和邢霂，2019）。在高管激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者自身利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展績(jī)效實(shí)現(xiàn)同步捆綁，一方面有利于管理層更加關(guān)注企業(yè)主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，另一方面會(huì)促使企業(yè)熱衷于從資本市場(chǎng)獲取超額投資收益。目前，上市企業(yè)高管人員的激勵(lì)手段主要是基于財(cái)務(wù)績(jī)效，高管人員的激勵(lì)類(lèi)型主要有薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩種。作為上市公司常用的管理層顯性激勵(lì)方式，薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)在一定程度上降低了企業(yè)代理成本，影響了企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。不同的高管激勵(lì)方式在金融化影響研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系中發(fā)揮的作用存在差異，有必要對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)進(jìn)一步的理論研究。

高管薪酬激勵(lì)方面，由于目前中國(guó)企業(yè)對(duì)管理層激勵(lì)以薪酬激勵(lì)等短期激勵(lì)為主。薪酬激勵(lì)能夠在一定程度上糾正創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與金融資產(chǎn)投機(jī)收益的失衡問(wèn)題。在企業(yè)的創(chuàng)新過(guò)程中，實(shí)施較高薪酬激勵(lì)的企業(yè)，更有助于發(fā)揮金融化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的資金蓄水池效應(yīng)，具體體現(xiàn)在：其一，增強(qiáng)了研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。實(shí)行貨幣薪酬激勵(lì)是有利于提高企業(yè)研發(fā)效率水平的，但企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為具有資金沉沒(méi)成本高、周期長(zhǎng)等特征。一些高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目在短期內(nèi)難以獲取利潤(rùn)，而在較高的薪酬激勵(lì)下，高管利益與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)趨同，將提升企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。其二，強(qiáng)化了金融化的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)。貨幣薪酬有助于提高企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中高管團(tuán)隊(duì)的努力程度并降低無(wú)效率項(xiàng)。實(shí)施薪酬激勵(lì)能夠激發(fā)管理者的工作熱情，提升高管在工作中的責(zé)任感和使命感，有助于強(qiáng)化資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)并抑制市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新和主業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在較高的薪酬激勵(lì)下，企業(yè)購(gòu)買(mǎi)股票、債券、銀行理財(cái)產(chǎn)品等金融化行為所產(chǎn)生的收益會(huì)形成強(qiáng)大的蓄水池效應(yīng)，提高管理人員開(kāi)展創(chuàng)新項(xiàng)目的積極性，以期獲得創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)的高收益和高回報(bào)。在實(shí)施較高薪酬激勵(lì)的情形下，金融化的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)被強(qiáng)化，短視化逐利投資減少，管理者更關(guān)注有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)。其三，吸引了高素質(zhì)的管理人員加入。較高的薪酬激勵(lì)能夠吸引更高素質(zhì)、更具創(chuàng)新精神的優(yōu)秀管理人員加入企業(yè)，提高高管人員對(duì)創(chuàng)新投入的決策水平。隨著高管團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新意識(shí)的增強(qiáng)，將發(fā)揮企業(yè)金融化對(duì)研發(fā)投入的資金支持作用，努力提升創(chuàng)新產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與份額，進(jìn)而提高創(chuàng)新產(chǎn)品利潤(rùn)率，使金融化真正成為企業(yè)提升創(chuàng)新價(jià)值的動(dòng)力來(lái)源?；诖?，提出研究假設(shè)3a。

假設(shè)3a：較高的薪酬激勵(lì)提高了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值效應(yīng)。

高管股權(quán)激勵(lì)方面，較高股權(quán)激勵(lì)更容易發(fā)揮調(diào)節(jié)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系的強(qiáng)化作用。高管股權(quán)激勵(lì)是授予高層管理者一定股權(quán)的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，使高管與股東之間的利益趨于一致，進(jìn)而在一定程度上緩解代理問(wèn)題（呂長(zhǎng)江和張海平，2011）。對(duì)高管來(lái)說(shuō)，股權(quán)比薪酬更具有誘惑性。股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是將短期容忍創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期給予激勵(lì)對(duì)象豐厚回報(bào)二者進(jìn)行結(jié)合的較為理想的激勵(lì)方式（田軒和孟清揚(yáng)，2018）。

金融化從較低的水平不斷提高時(shí)，占主導(dǎo)地位的資產(chǎn)儲(chǔ)備預(yù)防性動(dòng)機(jī)能夠發(fā)揮蓄水池效應(yīng)，為研發(fā)創(chuàng)新提供資金支持。在企業(yè)實(shí)施較高股權(quán)激勵(lì)情形下，高管收入取決于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值，股權(quán)激勵(lì)能克服管理者短視行為，高管投資策略將更有利于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)能夠激發(fā)管理層展開(kāi)創(chuàng)新研發(fā)并維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的熱情和積極性，使得金融化獲得的收益更傾向于投入企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，在相同金融化水平下，實(shí)施較高股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)相對(duì)其他企業(yè)而言，金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的正向影響更大。

當(dāng)金融化水平超過(guò)一定程度之后，面對(duì)金融領(lǐng)域高額收益的誘惑，在市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，將促使企業(yè)高管的決策偏好進(jìn)一步發(fā)生變化，表現(xiàn)為高管更偏好于進(jìn)行擴(kuò)張性金融投資而減少不確定性高、風(fēng)險(xiǎn)大的研發(fā)創(chuàng)新投入。考慮到高管股權(quán)激勵(lì)的影響，企業(yè)高管決策偏好的改變程度可能會(huì)發(fā)生變化。一方面，在高管股權(quán)激勵(lì)較高的情境下，股票期權(quán)可能誘發(fā)“過(guò)度激勵(lì)”問(wèn)題。在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，管理者為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益可能出現(xiàn)操縱股權(quán)激勵(lì)的行為（宗文龍等，2013）。并且上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有可能為高管變相提供福利，使高管股權(quán)激勵(lì)難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用（呂長(zhǎng)江等，2009）?？梢?jiàn)過(guò)高的股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低其投資研發(fā)項(xiàng)目的意愿。另一方面，當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，在監(jiān)督不嚴(yán)的情況下，管理層極有可能會(huì)最大化自身利益，放大金融化市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)。管理層股權(quán)激勵(lì)與股價(jià)直接掛鉤，當(dāng)金融資產(chǎn)獲利較高時(shí)，管理層傾向于配置更多金融資產(chǎn)以獲取暴利，直接削弱了研發(fā)創(chuàng)新資金的投入。加之資本市場(chǎng)的壓力也會(huì)給企業(yè)高管帶來(lái)短期壓力，抑制企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。

綜上分析，在倒U型曲線的上升階段，較高的股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的正向影響，使上升階段曲線形狀更加陡峭；在倒U型曲線的下降階段，較高的股權(quán)激勵(lì)加劇了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的負(fù)向影響，使下降階段曲線形狀也更加陡峭。可見(jiàn)在高管股權(quán)激勵(lì)過(guò)高時(shí)，加速了金融化市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)的顯現(xiàn)，使得曲線的拐點(diǎn)左移。基于此，提出研究假設(shè)3b。

假設(shè)3b：較高的股權(quán)激勵(lì)降低了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)處理

以2007—2019年在滬深兩市A股上市的高科技公司為研究樣本①所研究的高科技企業(yè)主要包含了國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)（C26）、醫(yī)藥制造業(yè)（C27）、化學(xué)纖維制造業(yè)（C28）、計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（C39）、儀器儀表制造業(yè)（C40）以及信息技術(shù)業(yè)（I）等行業(yè)的企業(yè)。。起始年份選擇2007年，是由于2006年財(cái)政部發(fā)布了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及考慮到指標(biāo)的可比性，未將2006年及以前數(shù)據(jù)納入樣本。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選和處理：（1）刪除ST、*ST類(lèi)的上市公司；（2）剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（3）為避免數(shù)據(jù)極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，對(duì)所有連續(xù)型變量采用上下1%的Winsorize截尾處理，最終得到9771個(gè)樣本。

（二）主要變量定義

1.研發(fā)強(qiáng)度

被解釋變量是研發(fā)強(qiáng)度（EI）。由于主要探討金融化程度對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響，參考已有研究（李文貴和余明桂，2015），研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)用年度研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量，從創(chuàng)新投入的角度進(jìn)行考察。

2.金融化程度

核心解釋變量是金融化程度（FD），利用金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值衡量。鑒于目前學(xué)界對(duì)于企業(yè)金融資產(chǎn)的構(gòu)成內(nèi)容并未達(dá)成共識(shí)，借鑒黃賢環(huán)等（2018）的做法，將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長(zhǎng)期股權(quán)投資及具有金融資產(chǎn)屬性的投資性房地產(chǎn)凈額納入金融資產(chǎn)考察范疇。企業(yè)總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比越高，說(shuō)明企業(yè)金融化程度越高。為檢驗(yàn)金融化程度與研發(fā)強(qiáng)度之間是否存在非線性關(guān)系，還設(shè)置了金融化程度的平方項(xiàng)（FD2）。還將進(jìn)一步改變金融化的計(jì)量方式，以此進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.高管激勵(lì)

調(diào)節(jié)變量是企業(yè)高管激勵(lì)，包括高管薪酬激勵(lì)（SW）和高管股權(quán)激勵(lì)（SH）。其中，高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)分別為根據(jù)高管前三名薪酬的均值和根據(jù)管理層持股數(shù)均值設(shè)計(jì)的啞變量，大于均值表示為1，否則取值為0。

4.控制變量

借鑒多數(shù)文獻(xiàn)的做法，從公司特征、財(cái)務(wù)和治理層面引入相關(guān)控制變量，包括資產(chǎn)規(guī)模（Ass）、成長(zhǎng)能力（Gro）、盈利能力（PF）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)資本密集度（Eci）、兩職合一（Post）、董事會(huì)規(guī)模（BS）和董事會(huì)結(jié)構(gòu)（DRER）等。同時(shí)加入年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Ind），用以降低行業(yè)異質(zhì)性和不可觀測(cè)時(shí)間因素的影響。

（三）研究模型

針對(duì)假說(shuō)1，為驗(yàn)證金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的非線性影響，構(gòu)建了基礎(chǔ)模型（1）：

其中，α0是常數(shù)項(xiàng)，αi是系數(shù)，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，Controlsit是指可能影響到研發(fā)強(qiáng)度的前文所述一系列控制變量。為進(jìn)一步探討高管激勵(lì)對(duì)金融化與研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）基礎(chǔ)上加入交互項(xiàng)構(gòu)建了模型（2）：

Z是調(diào)節(jié)變量——高管激勵(lì)，包括高管薪酬激勵(lì)（SW）和高管股權(quán)激勵(lì)（SH），其他設(shè)定同模型（1）。需要說(shuō)明的是由于被解釋變量，即研發(fā)強(qiáng)度（EI）為0～1之間的受限變量，因此主要采用Tobit模型對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)。

表1 變量定義及其計(jì)算公式

四、實(shí)證分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從被解釋變量研發(fā)強(qiáng)度的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果能夠看到，高科技上市公司的研發(fā)強(qiáng)度水平差距較大，最低值為0，而最高值達(dá)到18.8%，樣本均值為1.4%，說(shuō)明近年來(lái)高科技上市公司整體研發(fā)投入水平仍然偏低。核心解釋變量金融化程度介于0～47%之間，平均值為5.8%，表明金融資產(chǎn)在部分高科技上市公司總資產(chǎn)中占比相對(duì)較高且公司之間差異顯著。高于均值的高管薪酬激勵(lì)和高管股權(quán)激勵(lì)樣本分別占高科技上市公司總數(shù)的34.1%和29.1%。

（二）金融化與研發(fā)強(qiáng)度

表2報(bào)告了金融化與研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果。列（1）為只加入金融化和金融化平方的回歸結(jié)果，列（2）為只加入控制變量且未加入金融化及其平方項(xiàng)的回歸結(jié)果，列（3）為同時(shí)加入了金融化及其平方項(xiàng)和控制變量的估計(jì)結(jié)果。從列（1）和列（3）可以看出，F(xiàn)D的系數(shù)在1%水平上顯著為正，F(xiàn)D2的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間并非線性關(guān)系。按照Haans et al.（2016）的觀點(diǎn)，金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間需要滿足以下三個(gè)條件，才可以被認(rèn)為存在倒U型關(guān)系：第一，平方項(xiàng)系數(shù)α2顯著小于0。在列（3）中，F(xiàn)D2系數(shù)為-0.8311，并且在1%水平下顯著，滿足此條件。第二，倒U型曲線拐點(diǎn)值位于樣本期間內(nèi)。在列（3）中，倒U型曲線的拐點(diǎn)值為0.2375，位于金融化0～0.47的取值范圍，滿足此條件。第三，當(dāng)核心解釋變量取最小值時(shí)，該處的線性斜率為正；當(dāng)核心解釋變量取最大值時(shí)，該處的線性斜率為負(fù)。列（3）中，線性斜率為0.3947-2×0.8311×FD，當(dāng)FD取最小值0時(shí)，斜率為0.3947，即金融化取最小值時(shí)線性斜率為正，當(dāng)FD取最大值0.47時(shí)，斜率為-0.3865，即金融化取最大值時(shí)線性斜率為負(fù)，故滿足此條件。因此。金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間存在顯著的倒U型關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。整體來(lái)看，在樣本區(qū)間內(nèi)，中國(guó)多數(shù)高科技上市企業(yè)金融化程度尚處于倒U型曲線的前半段，對(duì)研發(fā)強(qiáng)度存在促進(jìn)作用，但邊際效率有所下降。

表2 金融化與研發(fā)強(qiáng)度基準(zhǔn)回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到企業(yè)自身創(chuàng)新情況可能會(huì)對(duì)企業(yè)金融化程度帶來(lái)一定影響，進(jìn)而會(huì)產(chǎn)生反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，而2SLS及GMM估計(jì)雖然能夠在一定程度上解決該問(wèn)題，但所選工具變量的弱相關(guān)性將對(duì)估計(jì)結(jié)果造成一定偏誤，因此接下來(lái)采用PSM傾向得分匹配和PSM+固定效應(yīng)來(lái)解決這一內(nèi)生性問(wèn)題。

傾向得分匹配方法（PSM）。將全樣本根據(jù)是否進(jìn)行金融化分為兩組。具體選取金融化的前一年作為實(shí)驗(yàn)組，對(duì)照組是從未進(jìn)行金融化的公司，用控制變量對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行金融化進(jìn)行Logit回歸，計(jì)算出每個(gè)樣本的傾向得分值，然后采用1∶4近鄰匹配法篩選出配對(duì)樣本。為保證匹配結(jié)果的有效性，進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)，匹配后各協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值均小于10%，滿足平衡性假設(shè)。根據(jù)PSM配對(duì)后的估計(jì)結(jié)果，金融化一次項(xiàng)的系數(shù)為正，金融化二次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，二者均在1%水平下顯著，說(shuō)明金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間存在倒U型關(guān)系，與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

PSM+固定效應(yīng)。考慮到每個(gè)公司在各自發(fā)展中會(huì)存在不隨時(shí)間變化的遺漏變量，因此在傾向得分匹配方法基礎(chǔ)上加入公司固定效應(yīng)。結(jié)果顯示，金融化一次項(xiàng)系數(shù)為0.1314，在1%水平下顯著，金融化二次項(xiàng)系數(shù)為-0.1872，同樣在1%水平下顯著，驗(yàn)證了金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間的倒U型關(guān)系存在，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換金融化指標(biāo)。根據(jù)研究設(shè)計(jì)，將交易性金融資產(chǎn)從企業(yè)金融資產(chǎn)中剔除，使用重新測(cè)算得到的金融化指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果顯示，回歸結(jié)果仍與前文保持一致，金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間呈倒U型關(guān)系這一研究結(jié)論穩(wěn)健。

改變估計(jì)方法?？紤]到個(gè)體效應(yīng)，接下來(lái)采用雙向固定效應(yīng)模型對(duì)基準(zhǔn)回歸進(jìn)行重新估計(jì)，回歸結(jié)果顯示，金融化一次項(xiàng)指標(biāo)顯著為正，金融化二次項(xiàng)指標(biāo)顯著為負(fù)，回歸結(jié)果與前文保持一致。

使用制造業(yè)樣本。樣本數(shù)據(jù)行業(yè)主要以制造業(yè)為主，遠(yuǎn)高于信息技術(shù)業(yè)，為了避免行業(yè)有偏分布對(duì)于結(jié)果的影響，接下來(lái)將選取制造業(yè)樣本數(shù)據(jù)共6982個(gè)對(duì)前文研究假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，使用制造業(yè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，制造業(yè)樣本回歸結(jié)果依然與前文保持一致，即金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間呈倒U型關(guān)系仍然成立。

改變樣本區(qū)間?？紤]到2008年全球金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的巨大影響，中國(guó)政府在此之后出臺(tái)了包括降率免稅在內(nèi)的一系列救市政策，這些政策在某種程度上會(huì)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置造成影響。為避免這一政府行為影響金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系，刪除2007年和2008年的研究樣本重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間仍然呈顯著的倒U型關(guān)系，再次證實(shí)研究結(jié)論穩(wěn)健。

增加控制變量。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低與企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力存在直接聯(lián)系，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取核心技術(shù)資源有利于高科技企業(yè)敏銳捕捉市場(chǎng)需求、提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。技術(shù)趨同、投入成本高、不確定性強(qiáng)等因素加劇了高科技企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，只有具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)才能從容應(yīng)對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品研發(fā)搶占市場(chǎng)先機(jī)。遺漏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一關(guān)鍵變量可能導(dǎo)致回歸結(jié)果失真，參考蔣樟生（2021）的方法計(jì)算市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Mar）變量，計(jì)算公式為：1-企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入占高科技企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額的比重。將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)要素納入控制變量重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)論一致。

（四）動(dòng)機(jī)識(shí)別

1.資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)

已有研究表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)部分是出于緩解融資約束、應(yīng)對(duì)資金不足的目的（王紅建等，2017）。在金融資產(chǎn)配置水平較低時(shí)，在資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)主導(dǎo)下，企業(yè)通過(guò)提前配置流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，能夠平滑企業(yè)資金需求，以備不時(shí)之需。如果高科技企業(yè)獲取外界資金的成本越高且融資約束越大，那么企業(yè)越傾向于謹(jǐn)慎投資，并處理好金融資產(chǎn)配置與主業(yè)發(fā)展的關(guān)系（蔡艷萍和陳浩琦，2019），因此融資約束程度增加有助于強(qiáng)化企業(yè)金融化的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度。參考徐榕和趙勇（2015）的研究，用固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比率衡量融資約束程度，企業(yè)通常可以通過(guò)抵押或者擔(dān)保固定資產(chǎn)獲得融資，因此該指標(biāo)的上升說(shuō)明企業(yè)面臨的融資約束程度得到了緩解。在金融化水平小于倒U型曲線拐點(diǎn)值（0.2375）的金融化較低樣本中，根據(jù)固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比率均值進(jìn)行分組，確定出融資約束程度較低組和融資約束程度較高組?；貧w結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示，在倒U型曲線的左側(cè)樣本中，融資約束較低組中金融化程度的系數(shù)為0.2464，而融資約束較高組中系數(shù)為0.3487，均在1%的水平下顯著，表明企業(yè)融資約束越大，金融化行為對(duì)其研發(fā)強(qiáng)度的促進(jìn)作用就越大。利用融資約束進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)中，較高的融資約束有利于企業(yè)金融化的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，支持了儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)下的促進(jìn)效應(yīng)，研究假設(shè)2a得以驗(yàn)證。

表3 動(dòng)機(jī)識(shí)別—資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)

2.市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)

隨著高科技企業(yè)金融化程度逐漸加深，市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)下的過(guò)高金融資產(chǎn)配置將不利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。一方面，金融資產(chǎn)配置過(guò)多使得上市公司利潤(rùn)來(lái)源發(fā)生本質(zhì)性改變，高盈利更容易實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。另一方面，隨著生產(chǎn)成本的上升，實(shí)體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)空間被逐漸壓縮，企業(yè)逐步喪失技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力。在二者共同作用下，套利動(dòng)機(jī)將驅(qū)使資本不斷從實(shí)體部門(mén)轉(zhuǎn)向金融虛擬領(lǐng)域，繼而對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生擠出作用。因此，當(dāng)金融化水平過(guò)高時(shí)，基于企業(yè)市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，對(duì)于套利程度越高的企業(yè)，金融化水平提高對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的負(fù)面影響越大。以利息收益占凈利潤(rùn)之比表示企業(yè)金融化的套利動(dòng)機(jī)，該指標(biāo)衡量了金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)程度，利息收益占比越高說(shuō)明企業(yè)配置金融資產(chǎn)的套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。為檢驗(yàn)企業(yè)在金融化水平較高的情況下是否存在市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，根據(jù)利息收益占凈利潤(rùn)之比的均值對(duì)金融化程度較高樣本（即金融化水平大于倒U型曲線拐點(diǎn)值的右側(cè)樣本）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，在倒U型曲線的右側(cè)樣本中，市場(chǎng)套利較低組中金融化程度的系數(shù)不顯著，而市場(chǎng)套利較高組中系數(shù)為-0.6267，在5%的水平下顯著，表明企業(yè)套利動(dòng)機(jī)越大，金融化行為對(duì)其創(chuàng)新投入的抑制作用就越大。利用市場(chǎng)套利程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，金融化程度較高的情況下，企業(yè)金融化在市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)主導(dǎo)下抑制了研發(fā)強(qiáng)度，支持了套利動(dòng)機(jī)下的抑制效應(yīng)，研究假設(shè)2b得以驗(yàn)證。

表4 動(dòng)機(jī)識(shí)別—市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)

（五）高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用分析

根據(jù)Haans et al.（2016）的研究，引入調(diào)節(jié)變量Z后，考察倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)方程為：Y=α0+α1X+α2X2+α3XZ+α4X2Z+α5Z，如果平方交互項(xiàng)系數(shù)α4顯著，則Z的調(diào)節(jié)作用顯著。具體地，倒U型關(guān)系的調(diào)節(jié)作用可以分為兩類(lèi)：一是改變倒U型關(guān)系曲線的形狀。若α4顯著為正，則調(diào)節(jié)變量會(huì)使曲線更平緩，若α4顯著為負(fù)，則調(diào)節(jié)變量會(huì)使曲線更陡峭。表5列（1）為全樣本薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，可以看出平方交互項(xiàng)（FD2×SW）的回歸系數(shù)不顯著，因此高管薪酬激勵(lì)不會(huì)讓金融化與研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系曲線變得更為平緩或陡峭。二是倒U型關(guān)系曲線的拐點(diǎn)值移動(dòng)。當(dāng)回歸系數(shù)α1α4-α2α3＞0時(shí)，拐點(diǎn)值右移；當(dāng)回歸系數(shù)α1α4—α2α3＜0時(shí)，拐點(diǎn)值左移。根據(jù)表5列（1）的回歸結(jié)果，α1α4—α2α3=0.0207，大于0，因此拐點(diǎn)會(huì)向右移動(dòng)，即向金融化程度較高的方向移動(dòng)，說(shuō)明在高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用下，金融化程度增加對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響作用為正向的區(qū)間范圍擴(kuò)大，從而弱化了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的負(fù)向影響。在較高薪酬激勵(lì)下，高科技企業(yè)可以充分發(fā)揮其資金儲(chǔ)備的蓄水池作用，提高金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值，假設(shè)3a得證。

為驗(yàn)證高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上分別引入高管股權(quán)激勵(lì)及其與金融化的一次方和二次方的交互項(xiàng)。表5列（2）為全樣本股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，平方交互項(xiàng)（FD2×SH）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用使得金融化與研發(fā)強(qiáng)度關(guān)系曲線更為緊湊陡峭，即股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)強(qiáng)化了倒U型曲線前半段的正向促進(jìn)作用和倒U型曲線后半段的負(fù)向抑制作用。這說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)具有“兩面性”，既能與適度的金融化形成互補(bǔ)效應(yīng)，也能惡化因過(guò)度金融化而導(dǎo)致的研發(fā)投入擠出效應(yīng)，其有效性與金融化程度密切相關(guān)。從拐點(diǎn)值移動(dòng)方面看，根據(jù)表5列（2）的回歸結(jié)果，α1α4—α2α3=-0.0008，小于0，因此拐點(diǎn)值會(huì)向左小幅移動(dòng)，說(shuō)明在高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用下，實(shí)施較高股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)如果降低金融化程度，則能夠明顯提升研發(fā)投入。相比于實(shí)施較低股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)而言，較高股權(quán)激勵(lì)更容易發(fā)揮調(diào)節(jié)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系的強(qiáng)化作用，會(huì)降低金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的閾值效應(yīng)，假設(shè)3b成立。

表5 高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

進(jìn)一步地，繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖以驗(yàn)證不同高管激勵(lì)程度下的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)調(diào)節(jié)效應(yīng)圖所示，在不同程度高管薪酬激勵(lì)調(diào)節(jié)下，倒U型曲線形態(tài)雖然未發(fā)生顯著變化，但拐點(diǎn)值變大；在較高的股權(quán)激勵(lì)調(diào)節(jié)作用下，倒U型曲線形態(tài)更為緊湊陡峭，再次說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間的倒U型關(guān)系。

由于不同規(guī)模企業(yè)的金融化動(dòng)機(jī)、研發(fā)投入及高管激勵(lì)效果等方面存在較大差異，這些差異可能會(huì)影響研究結(jié)論。為此，將全樣本劃分為規(guī)模大企業(yè)組和規(guī)模小企業(yè)組，并進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5列（3）—列（6）。首先，從列（3）和列（5）的比較看，規(guī)模大企業(yè)與規(guī)模小企業(yè)金融化一次項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，二次項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明無(wú)論是規(guī)模大企業(yè)還是規(guī)模小企業(yè)，金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度均存在倒U型的影響。其次，從列（3）和列（5）看，金融化平方與高管薪酬激勵(lì)的交互項(xiàng)（FD2×SW）在規(guī)模大企業(yè)和規(guī)模小企業(yè)樣本組中均不顯著，與表5中列（1）的結(jié)果一致。從拐點(diǎn)值移動(dòng)方面看，拐點(diǎn)值右移現(xiàn)象僅存在于規(guī)模大企業(yè)中，說(shuō)明在較高的高管薪酬激勵(lì)下，規(guī)模大企業(yè)更能夠發(fā)揮金融化的蓄水池效應(yīng)，提高了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的閾值效應(yīng)。從列（4）和列（6）的比較看，只有在規(guī)模大企業(yè)樣本組中，金融化平方與高管股權(quán)激勵(lì)的交互項(xiàng)（FD2×SH）顯著為負(fù)并且拐點(diǎn)值左移，降低了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的閾值效應(yīng)，產(chǎn)生這一差異的原因可能在于：一是與規(guī)模小企業(yè)相比，規(guī)模大企業(yè)股東更注重自己在資本市場(chǎng)上的聲譽(yù)。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)過(guò)高時(shí)，相同金融化程度下的規(guī)模大企業(yè)更傾向于迎合投資者情緒，致使企業(yè)研發(fā)決策偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。因?yàn)楦吖芸赡軙?huì)受到巨額股份價(jià)值的吸引，不愿意承擔(dān)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)從而不利于創(chuàng)新決策實(shí)施，這在一定程度上抑制了規(guī)模大公司的研發(fā)投入。二是規(guī)模大公司存在行業(yè)壟斷特征，資源優(yōu)勢(shì)的存在使得研發(fā)動(dòng)力不足，股權(quán)激勵(lì)能使管理層產(chǎn)生趨同效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)過(guò)高時(shí)，高管的個(gè)人利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展息息相關(guān)，將極力減少對(duì)所持股票的或有損失，轉(zhuǎn)而熱衷實(shí)現(xiàn)“確定性收益”，進(jìn)而誘發(fā)過(guò)度投資金融資產(chǎn)并降低創(chuàng)新研發(fā)投入行為。

五、結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)：金融化與研發(fā)強(qiáng)度呈倒U型關(guān)系，即金融化和研發(fā)強(qiáng)度之間存在一個(gè)拐點(diǎn)值，當(dāng)金融化在拐點(diǎn)值左側(cè)時(shí)，高科技企業(yè)出于金融化資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)會(huì)促使企業(yè)增加企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入；當(dāng)金融化水平位于拐點(diǎn)值右側(cè)時(shí)，高科技企業(yè)在金融化市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)的誘導(dǎo)下會(huì)促使企業(yè)降低創(chuàng)新投入進(jìn)而抑制研發(fā)強(qiáng)度。在進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)和一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論仍然成立。在金融化動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)中，基于融資約束程度與市場(chǎng)套利程度進(jìn)一步識(shí)別了高科技企業(yè)金融化行為下的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)與市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)。在高管激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用中發(fā)現(xiàn)，較高的高管薪酬激勵(lì)更能使高科技企業(yè)發(fā)揮資金儲(chǔ)備功能，提高金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值，較高的高管股權(quán)激勵(lì)能夠更容易發(fā)揮調(diào)節(jié)金融化與研發(fā)強(qiáng)度之間關(guān)系的強(qiáng)化作用，降低金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度影響的閾值效應(yīng)。按照企業(yè)規(guī)模大小進(jìn)行分組的結(jié)果顯示，較高的薪酬激勵(lì)提高了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值效應(yīng)和較高的股權(quán)激勵(lì)降低了金融化對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的閾值效應(yīng)，僅存在于規(guī)模大企業(yè)中。

研究結(jié)論具有一定啟示意義：第一，降低金融資產(chǎn)泡沫化程度。政府應(yīng)高度重視高科技企業(yè)脫實(shí)向虛的不良現(xiàn)象，提高金融資本空轉(zhuǎn)套利成本，改善金融效率，有效縮小金融投資與實(shí)業(yè)投資利差，提升實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，引導(dǎo)高科技企業(yè)回歸本源業(yè)務(wù)投資。擠出金融資本泡沫能夠降低企業(yè)金融投資的動(dòng)力和預(yù)期，進(jìn)而緩解金融化對(duì)研發(fā)活動(dòng)的擠出效應(yīng)。第二，防范高科技企業(yè)金融資產(chǎn)配置套利動(dòng)機(jī)。在嚴(yán)格監(jiān)管制度下，加強(qiáng)企業(yè)投融資用途的審核與管理能夠預(yù)防金融化的盲目套利行為。第三，優(yōu)化高管激勵(lì)制度。高科技企業(yè)尤其是大規(guī)模高科技企業(yè)，應(yīng)該以高管薪酬激勵(lì)為主要路徑，實(shí)施差異化的高管激勵(lì)措施。高科技企業(yè)還應(yīng)該實(shí)施以創(chuàng)新投入為導(dǎo)向的激勵(lì)考核機(jī)制，充分激發(fā)企業(yè)家精神并降低創(chuàng)新投資短視行為，從而推動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)。