一路減持一路漲　C919背后的“硬骨頭”

張賀

我們距離乘坐第一架國產大飛機出行的日子越來越近了。在等待了15年之后，C919預計將在2022年底交付。截至目前，C919已經取得來自東航、海航、國航、南航、川航、河北航空等28家客戶的815架訂單。

隨著C919交付時間的臨近，大飛機產業鏈公司也吸引了越來越多的目光。除了各大央企集團的下屬公司，有一家材料企業在航空股表現泛善可陳的情況下，今年逆勢上漲20%以上，市值超過500億元，而且重要股東還在減持中。更值得一提的是，該股2020年就曾頂著4家機構擬減持不超過14%的公告，5個月上漲150%。

這家公司就是西部超導（688122.SH）。

2020年7月23日盤后，西部超導發布了讓投資者徹夜難眠的公告。公告顯示，中信金屬、深創投等4家股東擬在15個交易日后的6個月內減持不超過14%的股份。

要知道，在這則公告發布前兩周，西部超導的股價剛剛經歷了過山車。7月3-9日，5個交易日上漲30%。此后緊接著就是24%的跌幅，其中21日甚至一度低開超10%。這期間，投資者的心路歷程可見會有多復雜。

不過，公告發布次日，西部超導雖然大跌10.56%，但這卻是此后3年多收盤價的最低點。在隨后5個多月的時間，西部超導上漲150%，直到2021年1月4日才階段見頂。

一個月后，即2021年2月10日，減持結果出爐，四大股東合計減持總股本的11.62%。

其中，減持后仍持股5%以上的中信金屬，在此后幾年又分別于2021年2月24日、2021年9月30日和2022年5月10日成為西部超導股東減持計劃的唯一主角。雖然每次都計劃減持不超過總股本的2%，但前兩次分別僅減持了0、0.50%，第三次則還在進行中。

雖然后期的減持動作并不大，但一個個“薛定諤”的減持計劃公告仍會對投資者產生影響，尤其是在上一個減持結果剛出爐不久，新的減持計劃就發布了。

不過，西部超導連續三年的股價上漲，尤其是與科創50指數截然不同的走勢，說明看好的資金遠超過空頭。

西部超導是我國國防軍工產業鈦合金材料核心供應商，在材料領域頂著多項“唯一”頭銜。不僅是目前國內唯一的低溫超導線材生產企業，也是目前全球唯一的鈮鈦錠棒、超導線材、超導磁體的全流程生產企業。

當然，西部超導最核心的業務還是高端鈦合金材料，收入占比常年在80%以上。西部超導也是我國高端鈦合金棒絲材、鍛坯主要研發生產基地之一。公司產品已通過航空工業集團、中國航發集團等客戶認證并已批量應用于多型號裝備，也已通過中國商飛公司Ti6Al4V鈦合金材料的資質認證。

招股書顯示，西部超導生產的最大規格Φ650mm鈦合金棒材被成功應用于C919飛機的大型承力結構件的研制；生產的TC21、TC4-DT、Ti6242等鈦合金Φ250mm-Φ550mm棒材被率先應用于新一代戰機、運輸機、航空發動機的大型承力零部件。

除了高端鈦合金材料，西部超導在超導產品方面已經發展了GE、西門子、國內外科研院所等客戶，生產的MRI用磁體、MCZ用磁體等產品已實現批量供應。在NbTi、Nb3Sn等低溫超導材料以及Bi-2223、Bi-2212、MgB2等高溫超導材料方面具有核心優勢。

在高溫合金方面，西部超導是國內高性能高溫合金材料的新興供應商之一，陸續承擔了國內重點國防裝備上多種高溫合金材料的研制任務，持續突破了航空發動機及燃氣輪機用高溫合金材料工程化制備技術，典型產品已向多個型號小批量交付。

考慮到軍用航空裝備放量、新型裝備鈦合金占比提升、未來C919的批量生產，以及超導技術未來應用場景的拓展等，邏輯上西部超導有望迎來不錯的發展時期。但預期是預期，現實是現實，再好的預期不能反映在業績上也是徒勞。事實怎么樣呢？

2022半年報顯示，西部超導實現營收20.84億元，同比增長65.95%；歸母凈利潤5.52億元，同比增長76.27%。這樣的成績不差，但與動輒翻倍的新能源公司相比卻有些平淡。而且西部超導2020和2021年歸母凈利潤增速分別達到134.31%和99.98%，可見2022H1的增速還是下滑的。

不過iFinD數據顯示，2015年以來，西部超導上半年的營收增速從未超過50%，而2022H1卻達到了65.95%。而且在核心主業高端鈦合金材料同比增長60.41%的同時，超導產品同比大增137.3%，收入占比也達到12%。

雖然超導產品的銷售毛利率低于高端鈦合金材料，但2022H1的毛利率并沒有因為超導產品收入占比提升而明顯下降，而是僅僅下降了0.64個百分點。這得益于銷售費用的下降。上半年西部超導銷售費用占營收的比重為0.54%，同比下降0.28個百分點。總體的期間費用率則是同比下降了4.16個百分點。

營運能力方面，2022H1，西部超導存貨周轉率和應收賬款周轉率分別達到0.71次和1.58次，較上年同期提升0.14次和0.08次。

但是現金流就不那么樂觀了。上半年西部超導經營活動產生的現金流量金額為-1888.09萬元，同比下降118.48%。公司方面解釋稱，這是由于報告期內公司生產經營規模擴大，當期采購支付量增大，人員增多以及漲薪，當期職工薪酬支付量增大，以及稅費繳納增加所致。

結合營收的增長及預付款項同比大增215.79%，可見目前西部超導正處于業務擴張期。因此，前文所述的產業邏輯在業績上得到了部分驗證。此外，半年報顯示，西部超導的IPO募投項目“發動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目”預計將于2023年1月完成，屆時有望給業績再添一把力。

目前的問題在于，與過去兩年相比，相對于營業收入的高速增長，西部超導的凈利潤增速肉眼可見地下降了。盡管這與疫情散發、全球局勢不穩所導致的大宗商品價格波動有關，但客觀因素不是借口，宏觀環境正是企業經營和投資要正視的。

對于投資者來說，這種趨勢是逆轉還是延續，是能否持續關注的關鍵。