多重因素下紡織服裝產業發債能力分析

張峻熙，晁彤

（武漢紡織大學 經濟學院，湖北 武漢 430200）

引言

2018年以來，在中國人口紅利的消失和勞動力成本上升的背景下，中美貿易摩擦不斷升級，美國由最開始的對中國出口商品加征關稅將摩擦擴大到科技、金融、地緣政治、外交等多個領域，希望通過貿易戰讓制造業回流美國，抑制中國經濟發展。在紡織服裝領域，2018年9月17日，美國正式公布對中國出口美國2000億美元商品加征10%，涉及機電、輕工、紡織服裝、資源化工、農產品、藥品等六大類商品；2019年5月10日，美國發表聲明，對中國2000億美元出口美國商品關稅從10%提高至25%[1]。根據中國紡織品進出口商會的統計，該清單包括了大部分的紡織紗線、織物、針織、產業用制成品以及部分家用紡織品和紡織機械產品等，涉及89.87億美元，占2018年中國出口美國紡織服裝總額的19.6%，占中國紡織品服裝總出口額的3.25%。中國對美國出口額較大的梭織服裝、針織服裝和家用紡織制成品等商品未列入清單。2020年2月，美國公布了2000億美元加征關稅商品清單下的產品排除公告，涉及紡織服裝品8個稅號，至此美國已公布9批排除加征關稅的商品清單[2]，共包括39個紡織品稅號，將不再被加征301關稅。2021年4月，美國繼續延長301調查產品加征關稅排除有效期，其中包括紡織服裝產品稅號23個。

1 服裝紡織行業現狀

中國是紡織服裝產品出口大國，外銷規模約占總銷售額的50%左右，產品種類涵蓋紗線、布料等中間產品、以及男裝、女裝、童裝等成衣產品；中間產品出口市場主要以越南、柬埔寨等為主，成衣產品出口市場主要以歐盟、美國、日本等為主，2020年中國出口歐盟、美國紡織服裝品規模約占出口總額的25.07%，其中棉制品規模約合1586.53億元[3]。

2 服裝紡織行業發債能力分析

中國紡織服裝行業整體債券發行規模不大，以民營企業為主，多集中于江蘇、山東等地；從級別來看，主體級別以AA為主，多為內銷企業，外銷占比較高的主體多為成品出口，且大部分已在海外建立工廠；2018年以來，紡織服裝行業發債企業盈利能力出現下降，但下行壓力主要是來自激烈的市場競爭和新冠肺炎疫情，行業下行因素對發債企業的影響較小，我們更關注發債企業所呈現的個體性信用風險；發債企業的經營性現金流狀況較為充裕，整體債務規模有所上升，但債務負擔仍屬較輕，短期償債能力較強，長期償債能力一般。

截至2021年8月底，中國紡織服裝、服飾類發債企業共計20家（扣除已違約企業），其中主體級別為AAA的企業2家，AA+的企業4家，AA的企業10家，AA-的企業2家，A+和A的企業各1家。從股東性質看，民營企業占比達75%，多為服飾生產和品牌零售企業，區域集中在江蘇、山東兩省。

將上述20家存續企業納入研究樣本，以觀察近年來紡織服裝企業的財務表現。2018-2020年，樣本企業合計營業收入波動增長，年均復合增長0.87 %。2020年，樣本企業營業收入較上年下降6.55%，主要受新冠肺炎疫情、市場競爭激烈等因素影響，海瀾之家集團股份有限公司（以下簡稱“海瀾之家”）和際華集團股份有限公司（以下簡稱“際華集團”）收入大幅下降所致。2018-2020年，樣本企業合計利潤總額波動下降，年均復合下降14.87%。2020年，樣本企業利潤總額較上年下降35.69%，超過60%樣本企業利潤出現了下降，海瀾之家、紅豆集團有限公司（以下簡稱“紅豆集團”）、魯泰紡織股份有限公司（以下簡稱“魯泰紡織”）利潤總額較上年分別減少19.25億元、12.43億元和10.43億元。其中魯泰紡織海外收入占比較高，外貿環境的惡化對其利潤產生了不利影響，其他企業利潤的下降主要來自新冠肺炎疫情、市場競爭激烈、資產減值損失等多方面因素。

如表1所示，2018-2020年，樣本企業合計發生資產減值損失15.49億元、19.28億元和31.46億元，減值規模逐年擴大，2020年同比增長63.15%，主要系天創時尚股份有限公司（以下簡稱“天創股份”）、錦泓時裝集團股份有限公司（以下簡稱“錦泓集團”）、海瀾之家發生較大規模的資產減值所致，其中海瀾之家的減值與存貨相關，天創股份和錦泓集團的減值與商譽相關。海外產能的布局也一定程度上降低了勞動成本上升、中美貿易摩擦對行業內企業的影響。以魯泰紡織和康隆達為例，兩家公司都在越南開設工廠。山東齊悅科技有限公司的家紡成品和印染布主要銷往國外，其在烏克蘭也設置了亞麻生產基地。安徽開潤股份有限公司收購印尼工廠成為耐克品牌包袋類產品供應商。

表1 部分發債企業海外布局情況及海外銷售、采購占比情況Fig.1 The overseas layout of some issuers and the proportion of overseas sales and purchases

從盈利能力看，2018-2020年，樣本企業平均凈資產收益率逐年下降，分別為13.40%、11.69%和3.50%，根據杜邦分析法的分解，凈資產收益率的變化主要受三個因素影響：權益乘數、資產周轉率、銷售凈利率。其中銷售凈利率變動影響最大，2020年樣本企業僅為1.41%，較上年下降了6.74個百分點，這說明樣本內企業營業收入轉化為凈利潤的效率出現下降，其間費用、資產減值等對利潤形成了較大侵蝕，需要繼續降低費用和壓縮成本。2018-2020年，樣本企業平均權益乘數小幅增長，說明樣本內企業杠桿率有所上升，其中安踏體育用品有限公司杠桿率由2018年底的1.47上升至2020年底2.11；樣本企業平均資產周轉率逐年下降，表明樣本內企業的資產利用效率有所降低。

存貨周轉效率為衡量紡織服裝企業運營的重要指標。由于服裝生產工序多、流程較為復雜，生產周期較長，在紡織服裝行業的生產渠道中在產品所占用資金量很大。此外，多數大型紡織服裝企業發展多元化經營，將資金投入房地產行業，存貨中在建項目占用資金量很大。例如紅豆集團、福建七匹狼集團有限公司等企業存貨中地產項目均占有較高比例。2018-2020年，樣本企業平均庫存周轉率逐年下降，分別為2.55次、2.49次和2.37次，平均周轉天數在140天左右，企業存貨管理能力需要加強。

現金流方面，2018-2020年，樣本企業合計經營活動現金流入規模波動下降，年終復合下降4.08 %；2020年同比下降8.80%，主要系海瀾之家和際華集團現金流入量較上年分別下降52.46億元和65.50億元；樣本企業合計經營活動現金流凈額波動增長，年均復合增長17.73%，多數企業保持凈流入狀態且凈流入規模不斷擴大；平均現金收入比分別為98.30%、97.97%和100.00%。紡織服裝行業的現金流狀況較為充裕，整體看現金流情況較好。

從資本結構看，2018-2020年，樣本企業平均資產負債率變化不大，維持在50%以下，在制造行業屬于較低水平；平均全部債務資本化比率逐年上升，分別為25.81 %、27.38 %和32.00%，2020年樣本企業債務增長速度較快。具體來看，樣本內多家企業在2020年發行可轉換公司債券一定程度上增加了企業的債務規模，錦泓集團和孚日集團股份有限公司的全部債務資本化比率分別為61.23%和53.89%，債務負擔較重。

從償債能力看，2018-2020年，樣本企業平均流動比率波動上升，分別為1.69倍、1.61倍和1.94倍；速動比率波動上升，分別為1.08倍、1.04倍和1.37倍，樣本企業流動資產對流動負債的覆蓋能力較強。2018-2020年，樣本企業平均EBITDA全部債務比分別為1.24倍、0.75倍和0.36倍，EBITDA對全部債務的覆蓋能力有所減弱，長期償債能力較為一般。

3 結語

綜上所述，2018年以來，中國紡織、服裝類行業發債企業盈利能力出現下降，但下行壓力主要是來自激烈的市場競爭和新冠肺炎疫情，僅有少數面料、服裝出口企業受到了勞動力成本上升、貿易摩擦的影響；行業內企業的資產減值損失對其利潤形成了很大侵蝕，在行業景氣度不斷減弱的情況下，存貨和商譽的減值壓力不斷加大；經營性現金流狀況較為充裕，整體債務規模有所上升，但債務負擔仍屬較輕；償債能力上，樣本企業短期償債能力較強，長期償債能力一般。整體看，中國紡織服裝企業信用水平不斷分化，一些規模相對較小，以初級加工、代加工為主的中小企業，面臨的局面將更加嚴峻，而發債企業無論在規模上、還是在抗風險能力上都優于行業內其他企業，行業下行因素對發債企業的影響較小，我們更關注發債企業所呈現的個體性信用風險。如何在激烈的行業競爭中保持優勢、提高資產運行效率和產品盈利能力，是發債企業現階段急需解決的問題。