商業機密不能成為“豁免披露”借口大客戶信息強制披露門檻需大幅提升

惠凱 劉杰

也因此，在當前注冊制全面實施的大背景下，進一步加強融資企業信息披露制度建設是非常重要的。有專家建議，對于大客戶信息披露問題，除非是涉密或軍工行業，在觸及政府部門的硬性保密要求時，可豁免披露，其他的公司理應主動披露。此外，對于目前相關文件要求“大客戶的業績貢獻超過營收五成時就應強行披露”的門檻，業內專家認為，這一標準過于寬松，需將門檻降至“單一客戶的營收貢獻超過30%”。

Wind數據不完全統計，10年前，超過五成的A股公司會在年報中披露前五大客戶的具體信息，但之后在2012年證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》后，越來越多的企業不再披露大客戶信息了，給出的理由基本是保護客戶商業機密。

證監會在當年發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》文件中首次提出，上市公司年報前五名客戶名稱“應當披露”修改為“鼓勵披露”，年報中前五名客戶由“強制實名制”修改為“自愿披露制”。以2021年年報數據為例，在制度修改后，4685家上市公司選擇披露前五大客戶名稱的公司數量僅有579家，披露率低至12.36%。

從強制披露到鼓勵披露，有業內人士表示，監管層的本意是降低上市公司的信披成本，原先的信披制度會給上市公司帶來不小的財務壓力，尤其是在IPO項目部分。他回憶，恰好在信披規則變更的前一年，即2011年發生了一件震動業內外的信披造假事件——勝景山河IPO招股書虛增銷售收入、未披露部分主要客戶的詳情、未披露主要客戶和發行人的關聯關系，以至于相關保代被開出創紀錄的罰單，已經過會募資的勝景山河上市被緊急叫停，募集資金退回給投資者。之后，類似的上市前被緊急叫停案例就是螞蟻集團的IPO。

《紅周刊》注意到，不同板塊間的上市公司前五名客戶實名率是有明顯差異的，其中，北交所的上市公司披露大股東名稱比率較高，而主板公司的大客戶實名率最低。統計數據顯示，2021年，實行注冊制的北交所上市公司全部披露了大客戶具體名稱，實名披露率高達100%，而同樣實行注冊制的創業板和科創板，客戶實名率卻僅有13.85%和20.42%，至于實行審批制的主板，客戶實名披露率低的有些出乎人意外，竟然只有8.58%。

此外，上市公司中的小市值公司相較大市值公司的實名披露意愿更為強烈，市值越大的公司越不愿意披露，這一點似乎呼應了上文分析。同樣以2021年數據為例，市值低于50億元、介于50億元與200億元之間、超過200億元的上市公司家數分別為2156家、1782家、747家，其中，披露客戶名稱的公司家數分別為362家、180家和37家，匡算出的實名披露率依次為16.79%、10.10%和4.95%。

若進一步落到行業上，則公用事業、煤炭、環保、石油石化、綜合這五大行業的上市公司前五名客戶實名披露率較高（詳見表1），均超過20%，這說明國企扎堆的傳統能源等行業的披露意愿是較高的。而鑒于行業特殊性，非銀金融及銀行的大客戶近乎不做具名處理，同樣，家用電器、美容護理、紡織服飾等行業實名披露意愿也在10%以下。

“有不少大公司因機構關注度高，從信披一致性，以及提升溝通效率的角度會主動披露大客戶情況。同樣，也有一些小公司因大客戶是知名企業，可能會偏向于公布大客戶信息，借此來提升自己的知名度。”前投行人士、上海師范大學商學院副教授黃建中向《紅周刊》表示，是否需要披露大客戶情況要看企業是基于怎樣的立場和利益出發，不同的情況下會作出不一樣的選擇，“在行業景氣周期時，上市公司可能會主動披露大客戶情況，而若不景氣時，則選擇保密。”

對于上市公司不太愿意披露大客戶名稱情況，《紅周刊》總結公開信息中部分企業回復意見，以及咨詢多位業內人士后，發現企業給出的理由大多是：涉及客戶商業秘密，或客戶涉及國家安全等問題。

一位業內人士坦言，出于商業機密、避免引發同業關注等動機，很多大客戶要求上市公司不要披露自己的信息，特別是客戶如果是業內的頭部企業，對信披義務人又貢獻了較高的業務金額占比，也因此對信披義務人的約束話語權更大。

對于不披露大客戶名稱問題，之前有投資者通過董秘平臺咨詢過向太辰光的董秘，“2017年上市后的年報里沒有披露前五大客戶名稱，希望能了解上市后每年的前五大客戶是哪幾家？”董秘在平臺回復稱，“公司年報中披露了前五大客戶銷售金額，為保護上市公司商業秘密，維護上市公司利益，未披露客戶名稱，這也是大多數上市公司的通常做法。”

值得一提的是，《紅周刊》向Wind客服咨詢時獲得一條信息，有上市公司專門發郵件要求Wind大數據在相關指標搜索中隱去其客戶名稱，理由是怕競爭對手知悉，但實際上企業自己已經在年報中披露了客戶具體名稱。

數據來源：Wind

從年度報告撰寫者角度看，從事一線工作多年的某“四大”會計師事務所資深審計師對《紅周刊》表示，“首先會遵從企業的意見，但‘四大’披露的都很簡單，不會很詳細，因為‘四大’沒有固定的報告模板，都是項目組自己參考企業報告進行編制，所以有些時候也是為了省事，能不多披露就不多披露。”

“會計師事務所非常注重風險導向，運用PM.OM.SUM（審計重要性水平）來判斷年報審計中的重要事項及優先級，所以不會在不太重要的細枝末節上放太多精力，并且出具報告要經過幾輪極為嚴苛的內部復核機制，往往已經焦頭爛額，也就更顧不上這些了。”上述審計師表示。

或是上市公司的不自覺引發了多起風險事件，2021年5月，證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式（2021年修訂）》（以下簡稱“年報信息披露準則”）的征求意見稿，文件將公司前5名客戶名稱的“鼓勵披露”改成“應當披露”，這一變化傳遞出了由“自愿披露”重新向“強制披露”轉變的信號。

然而令人遺憾的是，這一重要變化最終未能成行，當年6月底落地的年報信息披露準則仍維持了原先的“鼓勵披露”，新增的變化是，“若報告期內向單個客戶的銷售比例超過總額的50%、前5名客戶中存在新增客戶的或嚴重依賴于少數客戶，應披露其名稱和銷售額。”并且，前五名供應商披露要求同上。

董秘學苑負責人彭夢飛認為，“本次年報信披規則新增部分并非為鼓勵披露，而是只要達到前述要求就應披露客戶名稱，因為如單家客戶銷售占比超過50%，會嚴重影響上市公司業績，所以就不能藏著掖著了，理應讓投資者知曉。”

資深投行人士王驥躍也表示，“單個客戶銷售占比超50%，屬于有重大客戶依賴情形，從投資者風險的角度，公開披露是更合適的，作為一家上市公眾公司，商業秘密要讓位于投資人利益。”

理論上，在修訂后的年報信息披露準則出臺后，上市公司需要按照新的披露要求撰寫年度報告，但《紅周刊》梳理相關資料后發現，有很多上市公司所披露的2021年年度報告并未貫徹執行新規。譬如，唐德影視在2021年財報中仍用“客戶1至客戶5”來匿名替代前五大客戶，而其第一大客戶的銷售額已經占年度銷售總額比例的75.17%，超過了“單家客戶銷售占比超過50%必須披露”的規定。

對于不披露客戶名稱問題，《紅周刊》以投資者的身份致電其董秘辦，該公司相關負責人表示，“信披規則考慮到企業商業秘密的需求，允許企業選擇不披露。”

當《紅周刊》進一步表示，證監會已經于2021年6月修訂了年報信息披露準則，若企業單家客戶銷售占比超50%就需要披露名稱。對此，相關人員表示自己并不知悉，“公司的第一大客戶是大股東。在去年底披露重大交易合同暨關聯交易的公告，但并未在年報前五名客戶處注明，是公司財務工作不到位，以后會改進。”

唐德影視的問題并非孤例，迅游科技同樣存在前五大客戶占比較高且未披露具體名稱的情況。公司相關負責人告訴《紅周刊》，這部分內容本來就是不用披露的。對此，《紅周刊》又試探性地詢問，其是否知悉證監會于去年6月修訂的披露新規？對此，相關人士沒有正面回答，只稱是客戶不愿透露此信息，涉及商業機密。

據《公司法》規定，“上市公司設董事會秘書，負責公司股東大會和董事會會議的籌備、文件保管以及公司股東資料的管理，辦理信息披露事務等事宜。”然而，作為上市公司的信披代言人的董秘辦相關負責人，卻對最新的信披規則模糊不清，這一點實在有些讓人遺憾。

“這些工作通常都是基層員工負責，有些上市公司董秘本身也不專業，如果監管層不反饋相關問題，也就蒙混過關了。”資深保薦代表人、IPO上市號創始人何道生分析稱。

康達律師事務所高級合伙人王萌也向《紅周刊》表示，“這與具體的監管審核員密切相關，部分上市公司披露年報時未與新規一一對應，還是依照慣性，按此前模板格式披露，若恰好遇到核查仔細的審核員，則會要求公司按新規去補充說明，反之則會造成漏披情況。”

在未披露前五大客戶名稱的上市公司中，《紅周刊》發現有的公司還是具備合理解釋原因的，比如雷電微力、中簡科技，兩者的第一大客戶占比雖然分別達到 54.6%、79.6%，符合必須披露標準，但《紅周刊》致電其董秘辦后了解到，兩者的大客戶均涉及與國家安全相關的軍工業務，故不便披露客戶名稱，而更重要的是，兩家公司在IPO階段就已經獲得豁免披露，上市后維持此前的匿名披露習慣。

中國政法大學商學院院長劉紀鵬向《紅周刊》表示，“部分涉及國防、信息安全等行業的公司，在出示了相關部門的保密要求文件，或者信披豁免條款后，可以不再披露占比較高的大客戶信息。但其他非涉密行業的公司，比如消費等行業，只要沒有相關部門的硬性保密要求，就不應以商業機密等理由拒絕披露營收占比較高的大客戶信息。”

值得一提的是，《紅周刊》發現，上市公司年報中有一項“主要客戶其他情況說明”，是專門用來詳細解釋大客戶其他重要信息的，可雷電微力、中簡科技的年報內容在此處卻均為空白，并未說明客戶名稱未披露的原因，這種情況說明，即使是獲得“豁免條件”的上市公司，其前五名客戶相關信息的披露仍有進一步提升空間。

據《紅周刊》不完全統計，2021 年，上市公司前五大客戶銷售總額占營業收入總額的比重超 50% 的公司共有1103 家，其中，選擇匿名披露第一大客戶的公司達 800 余家，占當年上市公司總數 4685 家的比重約兩成（見表 2）。

數據來源：上市公司2021年年度報告、wind

當然，上述內容僅探討了單家客戶銷售額占比超過50% 卻未披露名稱的部分，若進一步考慮到上市公司中前五名客戶存在新增客戶或嚴重依賴于少數客戶的情形，則未執行修訂后的年報信息披露準則的上市公司數量可能會進一步擴大。

相較上市后涉及大客戶內容的信披不透明，在IPO階段的信息披露則是另一番景象。《紅周刊》發現，IPO招股書中披露的大客戶、大供應商信息可謂詳盡，雖然絕大多數公司會披露前五大客戶的名稱，但仍有很少一部分發行人在招股書中以英文字母替代大客戶信息，譬如寒武紀。

在寒武紀的科創板招股書（申報稿）中，寒武紀前五大客戶中的第三大、第四大客戶分別以“公司B”“公司A”代指。對兩家公司的銷售占到了營業收入的29%。“公司A”還是應收賬款欄目下的第一大對象。其中“公司A”還是上一年度的第一大客戶。那么，公司A到底是哪家企業？考慮到其業務的重要性，有媒體分析稱，“公司A”極有可能是華為海思。

在招股書中，相關方并未就為何不披露公司A/B的原因作出解釋。面對各方的猜測，終于在幾個月后發布的招股書（上會稿）中，發行人披露了公司A/B分別是華為海思、中科曙光。換言之，如果申報稿不披露大客戶，可以歸結為商業機密，但上會稿又披露了大客戶信息，顯然其早先給出的“商業機密”理由是缺乏說服力的。

最新的一個案例是芯天下，該公司正在沖擊創業板IPO。近3年向終端客戶A的銷售金額占公司營收的比例分別約為3%、12%、40%，預計2022年向終端客戶A的銷售金額占公司營收的比例將超過四成。但對終端客戶A按照豁免披露的原則做了處理。對此交易所在《審核意見落實函》中列出了三大問題，其中之一就是關于終端客戶A。深交所要求芯天下、保薦券商中信建投解釋，公司是否對終端客戶A構成重大依賴？與A的合作是否具有穩定性、持續性？

對此，中信建投回復稱，經核查后認為，“發行人與A客戶合作具有穩定性、持續性，依據充分”。那么，這一終端客戶A到底是何方神圣？多方猜測，該客戶可能是華為。

不管如何，上述現象均代表了一部分發行人并不太愿意主動“應披盡披”，他們只是在面對發審部門多次追問后，才不情愿地在后續更新的版本中披露更多大客戶信息。可即使是在監管層不停追問下，也有公司在最后一版招股書中依然不披露部分大客戶的具體信息，比如近期上市的一家通用電子測量儀器研發、生產及銷售的高新技術企業，該公司去年6月發布的申報稿披露：截至2020年底，前五大客戶中的第四大客戶為“A公司”，對其銷售金額占總營收的3.6%；A公司還是第三大應收賬款的客戶，總應收賬款占余額的8.9%。

特殊之處在于，該公司的客戶以經銷商為主，惟獨A公司是直銷客戶，合作合同已簽約至2025年。在之后發布的上會稿、注冊稿中，公司依然未披露A公司的身份。

今年5月，有投資者在投資者關系平臺發問：“公司這邊對下游工業類型的客戶和行業的細節披露的很少啊，請問有什么原因嗎？另外，留意到你們一季報的國內漲幅非常大，公司方便具體列舉下客戶情況嗎？”

董秘回復稱：“由于公司和A公司間的保密協議約定，無法披露具體公司名稱，其屬性為全球知名的科技公司”。不過董秘也指出，匿名客戶的行業性質：A公司（通信）、G公司（消費電子）、H公司（工業電子）。

對于很多公司不愿披露大客戶名稱等問題，劉紀鵬表示，“A股上市前后的信披標準不統一、上市后信披質量下滑，是A股存在多年的老問題了，解決該問題的關鍵是監管層應該采取更多的努力，強制要求企業上市后的信披向IPO靠攏。”

匿名大客戶的營收占比畸高，存在一定的爆雷風險，對此，卷入“專網通信詐騙案”的10多家A股公司是有著慘痛教訓的，造成的沖擊迄今仍在延續。

比如，華訊方舟是一家以專網通信、軍工信息化的研發產銷和服務為主業的公司。其大客戶集中度一直較高，比如2019年報中，對第一大客戶“客戶一”的銷售占年度銷售總額的比例超過83%。如此高的大客戶依賴度，在全部A股公司中也高居前列。

如此畸形的客戶格局埋下了較大風險。2018～2019年，華訊方舟突然出現約20億元的巨額虧損。盡管公司解釋稱“主營業務為軍工業務，業務性質較特殊……受外部環境影響，及內部結構化調整、資金鏈短缺等影響，導致業務的承接出現下滑及對單一客戶和供貨商存在重大依賴”。但交易所還是發出問詢函，要求披露前五大客戶明細。回復公告中披露了“客戶一”是富申實業公司。

風險終于在2021年正式爆發，甚至因此牽出了10多家A股公司。在“專網通信融資詐騙”大案中，綜合上海電氣等的公告，富申實業在這場騙局中扮演了關鍵角色：相關上市公司盡管和富申實業簽署了訂單，但并不掌握物流全程，所謂的生產過程，是由上市公司委托代工，富申實業直接去生產商的工廠驗收，貨物并不進入上市公司廠區，除了單據，所有的流程都在體外運行。

風險爆發后，上述多家上市公司和富申實業等大客戶簽署的銷售合同無法落實，應收賬款逾期，僅上海電氣的損失總額就高達83億元。據審計機構中喜事務所出具的回復函，華訊方舟和富申實業發生的交易和應收賬款詢證函與貨物驗收單等不一致，“無法判斷交易的真實性，以及相應的收入確認和成本結轉是否恰當”。華訊方舟為此計提了大額減值，連虧4年，今年被強制退市。

除了華訊方舟，和富申實業存在業務關系的還有上海電氣、凱樂科技、瑞斯康達、國瑞科技等上市公司，它們在爆雷前的年報中，基本都沒有披露富申實業的大客戶身份。事發后，上海電氣、國瑞科技等起訴了富申實業，而國瑞科技則在今年11月9日公告稱，自己被證監會立案調查。

回頭來看，如果及時在年報中披露詳盡的大客戶信息，是否可以引發監管層和媒體的關注，推動其在“氣球”吹大之前及早釋放風險，減少對相關上市公司和股東的傷害呢？

其實，這種風險在金融業早就存在，比如在港股上市的一家東北地區銀行。其和A股上市銀行一樣幾乎不披露大客戶的具體信息。據聯合資信的2022年度評級報告，該銀行對單一最大借款人的貸款約占資本凈額的15.3%，突破監管限制，“客戶集中風險值得關注”。尤其是最大單家非同業單一客戶（匿名客戶）的風險暴露占一級資本凈額的比重為83.9%，對該銀行的資產質量產生不小的影響。

盡管財報沒有披露匿名客戶是誰，但綜合媒體報道、股權結構等公開材料，該匿名客戶基本能確定是恒大集團。今年9月，沈陽國資接手了恒大持有的該銀行剩余股權，至此恒大退出了該銀行股東席位。

此外一個典型案例是大白馬歐菲光，其在經營中因被特定大客戶踢出產業鏈，連續數年業績出現巨額虧損。對于業績巨虧原因，歐菲光在給深交所關注函的回復中給出的解釋原因之一是：受境外特定客戶終止采購關系的影響，2022年前三季度與特定客戶相關的出貨量同比大幅下降，同時承擔了與其相關的子公司在終止采購關系后所發生的固定運營成本。歐菲光在這里談到的“境外特定客戶”，在之前的經營中并未披露對象為誰，且份額貢獻如何、影響有多大，真的出現問題后，投資人才了解到“境外特定客戶”原來是蘋果，其對歐菲光的經營影響原來有如此巨大。

在上海經貿大學教授、注冊會計師殷楓今年發表的論文《大客戶信息透明度對企業投資效率的影響研究》中，其通過對A股公司的全面統計和分析得出結論：“大客戶信息透明度與企業投資效率呈正相關關系；當企業議價能力弱和大客戶地理距離遠時，二者正相關關系越強。”換言之，對大客戶的披露越透明，則企業的研發效率、投資效率越高。

殷楓在《大客戶信息透明度對企業投資效率的影響研究》一文結尾處建議：“監管機構應進一步優化健全信息披露制度，并積極引導企業做出良性示范，這有助于資本市場中的利益相關者充分了解和評價企業。”

值得探討的是，美國證監會強制要求上市公司披露銷售收入占比超過10%的客戶銷售額以及客戶名稱，特殊情況下可申請豁免，而對比來看，中國2021年修訂的披露準則中，則將強制披露的門檻定在了單一客戶或供應商貢獻占比50%。

對此，黃建中認為，“銷售占比超過 50%的大客戶需強制披露，較以往有明顯進步，但50% 的硬性披露標準還是有些寬松，如此一來、需披露大客戶詳情的上市公司應該不多。如果把銷售占比標準確定為 30% 或者20%，可能更有利于提升A股公司的信披質量。”

劉紀鵬也認為，如果某個大客戶的銷售收入貢獻占到上市公司當年營收的30%，就應該強制披露該客戶的具體信息。

“其實在數據量比較充分的年代，公開相關信息是阻礙財務造假的重要手段之一，因為公開會利于外部的監督力量，很容易去查找或者走訪相應的信息，信息量越大，越容易將貓膩行為揪出。但如果用客戶1、供應商1等隱去上下游信息，為財務造假及利潤操縱留了很大的空間。”何道生說道。

從中介機構的角度，“中介機構應該扮演好‘扶上馬、送一程’的角色。”劉紀鵬建議，中介機構不僅需要在企業IPO階段嚴格把好信披關，在企業上市后，也應當與當初的督導券商簽署督導協議，以上市后至少3年為周期，沿襲 IPO的高標準，做好上市后年報的信披工作。如果在督導期間出現信披問題，督導券商也應該承擔一定的責任。