漸入佳境，中國信貸ABS的創新與發展

摘要：本文從信貸ABS的發展歷程、市場運行和發展創新等三個方面總結中國信貸ABS近年來的實踐經驗，從制度創新、評級機制創新和交易結構創新等方面闡述中國信貸ABS發展驅動因素，嘗試分析當前發展可能的制約因素，并提出相應的解決路徑和政策建議。

關鍵詞：信貸ABS 業務創新 發展制約

信貸ABS發展回顧與市場運行

（一）中國信貸ABS發展歷程回顧

資產證券化在中國的發展歷經波折，經過監管機構和市場主體不斷探索創新和有益嘗試，以金融機構為主體的信貸ABS1獲得了長足發展，逐漸成為中國債券市場的明星產品。2005年3月，由中國人民銀行牽頭成立信貸ABS試點工作協調小組，標志著中國正式啟動信貸ABS的試點工作，首批試點項目相繼發行成功。在第一批經驗基礎上，2007年開展了第二批信貸ABS的試點工作，2008年受美國次貸危機的影響，信貸資產支持證券（ABS）試點工作暫停，直至2012年第三批信貸ABS重啟。以2014年《關于信貸ABS備案登記工作流程的通知》為標志，將信貸ABS由審批制改為備案制，極大地促進了信貸ABS的發展，自此信貸ABS發行規模快速增長，經歷了快速上量后，目前已進入質和量并重階段，不斷規范、健康發展，目前已躋身債券市場主流品種之一。

（二）信貸ABS市場運行概況

1.信貸ABS年發行單數持續增長，發行規模自2014年開始經歷快速增長后近年略有回落，但依然保持高位高質

從發行單數和發行規模來看，截至2021年末，信貸ABS共發行1167單，合計規模53590.54億元，極大地盤活了金融機構的資產，提高了資金的利用效率。自2005年信貸ABS開始試點以來，信貸ABS產品發行單數和發行規模整體呈上行態勢（見圖1）。特別是以2014年備案制實施為分水嶺，信貸ABS正式進入快速發展時期，至2019年發行規模達到9318.39億元，創歷史高點。2020年受新冠肺炎疫情的影響，信貸ABS發行動力下降，發行規模出現了下滑;信貸ABS基礎資產面臨很大壓力，在不利環境變動下底層資產信用質量有所惡化。但信貸ABS經受住壓力測試并保持平穩運行，展現出強大的抗風險能力。2021年信貸ABS規模有所回升，且無論從基礎資產類型還是市場認可度來看，均走向更高質量。

2.信貸ABS交易金額呈增長趨勢，市場認可度有所提高，二級流動性不斷增加

從二級交易來看，信貸ABS交易金額整體呈現增長態勢，其中2021年交易金額達到7474.81億元，創歷史新高，且較上年大幅增長（見圖2）。從二級交易金額與一級發行金額的比例來看，信貸ABS的流動性近年持續增加。交易量的快速增加，一方面與存續規模增加有關，另一方面顯示出信貸ABS作為另類資產逐漸被市場投資者認可。值得關注的是，從基礎資產類型來看，近年個人住房抵押貸款（RMBS）的二級交易活躍度最高，2019—2021年RMBS成交金額占當年總成交金額的比例分別為76.70%、75.12%和80.36%，逐漸成為市場主流交易品種。

3.從發起機構集中度來看，信貸ABS前五大發起主體發行規模合計占比超過50%，集中度偏高

2005—2021年和2021年當年，信貸ABS前五大發起機構發行規模占比分別為51.50%和51.61%，均超過50%，集中度偏高，體現出頭部發起機構集中效應顯著。前五大發起機構以大型商業銀行和股份制銀行為主，其中建設銀行、工商銀行2021年發行規模均超過1000億元，招商銀行、中國銀行緊隨其后。值得關注的是，2021年建設銀行、工商銀行和中國銀行發行規模均以RMBS為主，而招商銀行RMBS、個人汽車貸款ABS、信用卡分期貸款ABS分布則相對均衡。

4.從信貸ABS運行及風險表現來看，信貸ABS風險較低，仍保持證券端零違約

自信貸ABS誕生至今，證券端未發生過信用違約事件，展現出很強的抗風險能力。主要受益于：一是基礎資產篩選標準嚴格，從源頭上保證了較低的違約率;二是有效的風險隔離緩釋了風險從主體向資產的傳導;三是優先/次級、超額利差等交易結構設計，也對信貸ABS的風險緩釋起到積極作用。

（三）創新促進信貸ABS不斷向前發展

1.制度創新為信貸ABS的發展提供機制保障

2014年原銀監會將信貸ABS由審批制改為備案制，簡政放權，采取負面清單的方式進行管理，提高了融資效率，釋放出市場活力，當年信貸ABS獲得迅猛發展。

2008年美國次貸危機后，主管部門對于資產證券化可能面臨的風險也做了制度防范。首先，對基礎資產標準設限，從源頭上管住風險，同時禁止再證券化;其次，為防止信息不對稱問題，相關部門推出了信息披露指引，建立透明的信息披露機制，充分披露可能的風險;最后，為防止發起機構的道德風險，規定了風險自留制度，發起機構須按一定比例認購所發行的證券，防止惡意風險轉移。

2.引入雙評級制度，為信貸ABS客觀公正風險揭示保駕護航

評級機構作為債券市場的“守門員”，在債券市場起到的作用日益受到重視，但評級機構面臨著競爭壓力，有利益沖突的可能。為此，信貸ABS市場引入了雙評級制度，且支持采取投資付費模式進行評級，該制度在實踐中有效地緩解了評級機構潛在的利益沖突，提高了風險揭示的準確性。

3.基礎資產和交易結構的創新不斷豐富信貸ABS的內涵

信貸ABS基礎資產已從最初的以企業對公貸款為主，發展到廣泛包括個人抵押貸款、個人消費貸款、信用卡、汽車貸款等零售類ABS和不良貸款、融資租賃款等基礎資產類型，而且近年更適合資產證券化的“小而分散”基礎資產占據了主導地位，也符合信貸ABS發展的趨勢。就交易結構而言，從早期的靜態資產池發展到動態資產池，甚至引入了“黑紅池”概念，極大地豐富了信貸ABS的種類，提升了融資效率。

信貸ABS發展制約因素分析與政策建議

（一）信貸ABS發展可能的制約因素

1. 投資者結構單一，商業銀行是信貸ABS產品最主要的投資人

國內信貸ABS投資者結構比較單一，仍以商業銀行為主（見圖3）。從2022年3月底的持倉數據來看，商業銀行和非法人產品（資管類賬戶）是信貸ABS持倉的絕對主力，持倉占比分別為68.33%和24.33%，合計占比超過90%。在商業銀行群體中，大型商業銀行和股份制銀行的持倉占據了主導地位;在非法人產品中，銀行理財產品是最重要的投資群體。

2.不具備完全市場化定價的條件，風險仍在銀行體系內循環

信貸ABS通常交易結構較為復雜，存在諸多信用觸發事件，現金流支付時間和支付順序存在易變性，且現金流受底層資產的違約率、早償率、回收率等影響，其估值和定價難度增加，造成目前投資者仍以配置型策略為主，交易型投資者的參與意愿不強。

在證券端流動性較弱的情況下，發起機構為了保證產品發行成功，銀行間互持的現象時有發生，造成市場一定的扭曲。一方面，加劇了信貸ABS投資人結構單一的現象;另一方面，信貸資產仍存在銀行體系內循環，風險難以有效轉移，不利于信貸ABS市場的健康發展。

3.信貸ABS市場流動性有待加強

一方面，根據人民銀行的規定，信貸ABS可用于質押式回購交易，但實踐中信貸 ABS 質押回購的成交量一直處于較低的水平，市場化交易的動力仍不足，而且受信貸ABS特性影響，其標準化操作存在一定難度，目前信貸ABS尚不能標準化質押，只能做協議式回購，且對手方較少，限制了其價值發現和流動性提升。另一方面，信貸ABS基礎資產涉及各類信貸資產，同時各發起機構的獲客渠道、風控體系、授信標準、評分規則可能有所差異，造成基礎資產的風險衡量難以統一，目前尚無統一風險標準，不利于投資人的風險判斷。

（二）信貸ABS發展政策建議

1.推進信貸ABS標準化質押體系建設，完善質押回購機制

一方面建議主管部門考慮接受信貸ABS產品中標準化最高、交易量最大的RMBS作為可質押券種，積極引導市場參與信貸ABS質押回購交易。同時，亦可考慮將 RMBS 產品納入公開市場操作、常備借貸便利、中期借貸便利或抵押補充貸款的合格質押標的，既可極大提升RMBS二級市場的流動性，也能為貨幣政策的調控和傳導提供新的工具，有利于增加公開市場操作的彈性。

另一方面建議在外匯交易中心的銀行間質押式回購匿名點擊平臺 X-REPO 中，將信貸ABS納入可質押券的品種。將信貸ABS產品納入其中，提升信貸ABS的流動性并引導市場逐步接受信貸ABS作為自主談判形式的質押券，同時也推動銀行間債券市場質押式回購匿名點擊業務的發展，豐富其質押券種類。

2.鼓勵有公信力的信用評估機構建立統一的評價體系，實現對信貸ABS基礎資產風險判斷的標準化

隨著互聯網技術的發展，將大數據應用到風控領域，目前國內已具備建立信用評分體系的數據基礎。互聯網金融風控已經可以通過社交數據與央行征信等傳統銀行信用數據結合，運用行為特征、社交網絡、日常消費習慣、交易數據、征信記錄等多維度數據構建多重模型，對借款人進行評級，快速識別客戶的信用風險。建議鼓勵有公信力的評估機構，在保證數據安全性的前提下，通過匯集并整合海量信用數據，在條件成熟的情況下將評估與央行征信實現互聯互通，構建起國內完整的信用風險評分體系，建立起權威且統一的評分標準，促進信貸ABS基礎資產的信用風險評估的標準化。

3.建立公允高效的信貸ABS估值定價體系，完善做市商機制，提高信貸ABS的市場流動性

建立公允高效的信貸ABS估值定價體系需要綜合市場和監管機構的研究力量，結合信貸ABS歷史項目基礎資產的實際表現，同時匯集發起機構的歷史靜態池、動態池等數據，并結合入池資產具體特征形成違約、回收、早償等參數，形成有效的預測模型并及時更新迭代，提升現金流預測的準確性。

不斷優化收益率曲線，為定價提供可靠的參考基準。目前市場上現有的ABS收益率曲線雖較齊全，但價格發現和定價參考功能還未得到有效發揮，未來隨著信貸ABS二級市場流動性的逐漸提升，ABS的收益率曲線也將不斷完善和優化，提升定價基準的可靠性和準確性。

為提高信貸ABS流動性，建議完善做市商機制，引入有市場影響力的專業機構形成做市交易的市場慣例，可考慮推動在信貸ABS業務領域具備豐富經驗的主承銷商等機構開展做市交易。

4. 提升信息披露質量，完善投資人保護機制

一是規范信息披露的格式、口徑，提高信息披露的智能化水平和用戶友好度。目前的信息登記制度已經對數據的標準化有了較高要求，但投資者仍很難實時了解底層資產的最新狀況，建議構建信息披露智能化平臺，時機成熟時可將信貸ABS底層資產信息實時接入平臺，提升信息披露的及時性和有效性。

二是規范信貸ABS持有人大會的議事規則，明確ABS持有人的權利地位，完善投資者保護機制。目前法律框架缺乏對持有人大會議事規則、持有人權利地位等明確、細致的規范，可能與信貸ABS尚未出現實質風險相關。未來隨著信貸ABS的持續發展，不排除出現風險事件的可能，建議未雨綢繆，出臺規范議事機制，保障投資人的合法權利。隨著中國債券市場逐步國際化，考慮到國際投資者的加入可能帶來的潛在糾紛，建議在制定規則時結合中國國情并充分借鑒國際慣例。（本文獲《債券》創刊10周年征文活動三等獎）

注：

1.信貸ABS指在銀行間債券市場發行、由中國人民銀行和銀保監會負責監管的、一般由金融機構作為發起人的資產證券化品種。