基礎設施公募REITs投資價值分析

摘要：2021年6月以來，首批發行的基礎設施公募REITs逐漸形成了較活躍的二級市場，新發行項目也受到市場廣泛關注。本文立足于機構投資者的視角，通過建立“產品分

析+相對價值分析”的投資分析框架，結合已上市的公募REITs的市場表現，梳理收入結構分析、資產估值定價等多環節的投資要點，提出微觀視角的資產配置建議及宏觀視角的投資策略，同時對公募REITs潛在的投資風險予以總結。

關鍵詞：基礎設施公募REITs 投資價值分析 投資策略

產品介紹

（一）我國基礎設施公募REITs的特點

我國的基礎設施公募不動產投資信托基金（REITs）是以基礎設施項目為底層資產的公募REITs產品。與類REITs產品相比，REITs產品收益完全與基礎資產掛鉤，剝離了主體信用，是權益性質的資產管理產品。當前我國基礎設施公募REITs優先支持基礎設施補短板行業，酒店、商場、寫字樓、公寓、住宅等房地產項目不屬于當前試點范圍。

（二）海外REITs市場現狀

海外成熟市場的REITs品種以權益型為主，投資對象既有傳統的商業地產資產，也有基礎設施類資產。至今全球有30多個國家發行過REITs產品，目前市場規模最大的是美國，其REITs市值超過11萬億元，約占股市的3%（我國僅為0.05%），遠遠超過傳統地產開發行業。

（三）我國基礎設施公募REITs市場現狀

基礎設施公募REITs的推出對于我國的資本市場具有重大意義，是資本市場服務實體經濟的重要一環。截至2022年7月15日，已有13只基礎設施公募REITs發行上市，涉及的基礎資產類型為產業園區、高速公路、生態環保及倉儲物流等四類。其中，產業園區和倉儲物流屬于產權類，高速公路和生態環保屬于特許經營權類（見表1）。在交易結構方面，目前已上市的公募REITs均通過搭建股債結構實現稅務籌劃，主要涉及股東借款、反向吸收合并以及減資三種交易安排。

2022年6月24日，首批上市的9只公募REITs迎來解禁，二級市場呈現解禁前普跌、解禁后普漲的行情。解禁前普跌主要是流通盤提前拋售所致;解禁后普漲一是機構考慮到市場缺乏其他優質替代標的，二是部分機構仍然看好REITs的長期配置價值而不選擇解禁時拋售。

投資分析框架

（一）產品分析

公募REITs的投資收益主要來源于三方面：底層資產經營收益、資產增值收益、二級市場價格變化帶來的價差收益。其中，底層資產經營收益一般通過可供分配金額（關注稅息折舊及攤銷前利潤）和現金流分派率體現，資產增值收益主要為產權類REITs所涉及。從所有權性質來看，產權類基礎資產收益主要源自租金和資產增值收益;特許經營權類基礎資產主要靠特許經營收費獲取收益。需注意的是，不同類型資產的可供分配金額及現金分派率的可比性一般，內部收益率（IRR）更具可比性。

1.底層資產經營收益

產業園區收入來源一般包括租金、物業費、企業服務和增值服務等，主要受區位因素影響。當前我國產業園區公募REITs現金流主要來源于園區的租金收入（70%以上），其次是物業管理收入（20%以內），資產估值以租金評估為主。

高速公路收入以通行費收入為主（區分客車和貨車），收入結構單一，車流量和收費政策變化是高速公路收入變動的主要解釋因素（通常認為收費政策相對穩定）。其中車流量主要受路網通行需求、競爭性道路規劃及客貨車比例等影響。

倉儲行業收入主要來自租賃收入，可通過平均租賃價格×出租率×凈可租賃面積進行粗略估算。由于客戶黏性高，倉儲物流具有出租率高、租期較長、現金流充足且穩定等特點，租金收益率相對更高。在租金價格方面，據世邦魏理仕統計，近10年全國倉儲市場租金價格保持年化約3%的漲幅;在出租率方面，從長期來看與土地供給相關，短期供需波動決定凈吸納量與出租率走勢。

環保生態行業通常包括污水處理、垃圾處理和固廢危廢三個領域。根據第一創業數據，環保行業上市公司具有以下特點：行業貝塔系數（Beta）普遍較低、行業盈利能力具備穩定性和成長性、稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）利潤率3穩定且偏高。環保生態行業收入取決于處理量及處理價格，由于具有公用事業屬性，其處理量及價格一般在協議中有保底約定，收入相對穩定。此外，生物發電項目易受季節性因素影響。

2.資產增值（產權類資產）

產權類資產估值使用收益法，考察估值是否合理可參考不動產資本化率4，是指在不考慮杠桿的情況下投資者擁有商業地產扣除成本之后的預估回報率。通過觀測同類資產的資本化率，可大致推知該資產估值是否處于合理區間。

從已上市的基礎設施公募REITs來看，產業園區資本化率為4.4%～5%，倉儲物流資本化率為5.2%～5.3%，反映估值相對合理（見表2）。

在產業園區方面，投資者在篩選底層資產時主要考慮：①運營品質優良（從運營年限、出租率、租金、未來租金增速、租戶結構和離散度等角度考察）;②具備區位優勢;③具有國企背景。

在倉儲物流方面，從理論上說，租金增長率越高的資產，未來現金流增長越多，當期定價的資本化率也就越低。但目前國內物流倉儲資產和辦公資產的資本化率存在倒掛，物流倉儲資產預期未來租金增長率較高，但資本化率高于辦公類資產。近年來倉儲物流資本化率已明顯壓縮，但可能仍未飽和。

土地增值會形成隱性回報，但地區分化較大。對倉儲物流而言，位于交通運輸節點、符合企業配送運營需求的優質物流倉儲用地具備潛在升值空間。對產業園區而言，不同區位條件帶來的土地增值回報也有所分化。

3.二級市場價差收益

二級市場評估報價主要基于可供分配現金流，特許經營權類公募REITs考慮IRR，產權類公募REITs考慮資本化率。針對特許經營權類資產，其往往在收費期限屆滿時被無償收回，導致資產價值歸零，資產估值客觀上會逐年遞減。雖然特許經營權類資產的現金分派率通常高于其IRR，但IRR摒除了特許經營期限等特定因素的影響，因此更能反映真實收益情況。對于產權類資產，底層資產的價值具備長期持續性，資產估值相對穩定，甚至有所增值，因此投資者會綜合考慮未來現金流分派、折現情況以及資產增值預期，更關注資本化率等指標。

此外，公募REITs的基金凈值對二級市場投資交易的參考意義相對較弱，投資者更應關注底層資產估值和二級市場價格變化。由于公募REITs基金凈值的披露頻率低，且存續期間原則上采用成本模式計量，因此難以準確反映底層資產價值的變動情況，這一點對產權類公募REITs影響較大。

（二）相對價值分析

投資者主要可通過發行溢價率5和折現率判斷資產估值是否激進。發行溢價率過高或折現率較同類資產過低，即資產估值相對激進，指向后續市價漲幅空間可能較小。

在定價邏輯上，由于REITs的資產屬性介于股債之間，REITs產品的收益部分更接近債券的定價模型，資產部分更接近股票的定價模型。從估值定價來看，公募REITs首發募集規模基本錨定評估機構提供的評估價值，但受外部杠桿安排、資產負債調整事項以及管理人決策等因素影響，二者并不完全等同。

從評估增值率6來看，產權類項目的評估增值率普遍高于特許經營權類，其中環保生態類項目評估增值最低。另外，從發行溢價率來看，溢價幅度整體不高，這反映出管理人在發行定價方面相對審慎。

從估值偏離度7來看，當前生態環保及倉儲物流REITs價格較初始評估值偏離度較高。截至2022年7月1日，2021年發行的11只公募REITs平均偏離度為30.3%，其中倉儲物流REITs估值偏離度高于平均值可能是受資產增值預期影響。

PV乘數8反映了公募REITs的超額漲幅，PV乘數越高意味著REITs偏離市場平均估值越多，估值相對越高。中證估值包括REITs估值和資產支持證券（ABS）估值，二者差異主要由相關調整項引起。目前公募REITs成交較活躍，中證及中債評估的REITs估值與REITs收盤價一致;在ABS部分，中證使用的貼現率由無風險利率和估值利差構成，目前ABS估值利差比較穩定，因而ABS估值的變化主要體現無風險收益率的變化。由于公募REITs基金80%以上的資產投資于ABS（目前已發行項目均為100%投入），因而PV乘數可以大致反映每只REIT剔除無風險收益率變動后的超額變動。

中債估值還提供REITs估值收益率——REITs估值當日所使用的估值折現率，即以REITs估值價格購買一份基金份額所能獲得的內部收益率IRR。IRR過低的項目，短期內投資風險較大。截至2022年7月1日，2021年發行的11只REITs的IRR分化較明顯。盡管IRR平均值為4.26%，但部分REITs的IRR已跌至4%以下（現金分派率原則上要求不低于4%）。

投資策略

（一）大類資產

公募REITs參與大類資產配置可降低組合投資風險，尤其在資產荒的情況下配置性價比高。公募REITs基金80%以上的資金投資于底層資產（已發行項目均為100%投入），因此整體與債券、股票等其他金融資產相關度較低。

根據底層邏輯的差異，通常將公募REITs大類資產分為產權類（包括產業園區、倉儲物流、數據中心、保障性租賃住房、旅游基礎設施等）和特許經營權類（包括高速公路、環保生態、能源基礎設施等）。從供給側來看，產權類和特許經營權類都有著豐富的儲備資產;從需求側來看，二者都是國內投資者目前補短板的重要金融工具。整體而言，兩類資產未來相對發展趨勢差別不大。而從估值的角度看，主要有兩點不同。一是現金流特點不同。底層資產的期限和殘值不同，導致二者估值定價的時序走勢不同——產權類更偏權益屬性，特許經營權更偏債，從長期來看對于資金的不同偏好會導致投資者分化。二是流動性不同。產權類資產底層邏輯更市場化，跟成熟市場更為接近，多市場定價有相互錨定的關系，理論上會提升定價的有效性，從長期來看產權類流動性更好。

（二）擇時擇券

未來現金流是評判公募REITs價值的核心依據，通過調整未來現金流，投資者可測算或驗證IRR據以擇時擇券。擇時方面，通過單只產品不同時點的價格對應的IRR判斷其價值和價格的關系，進行買入和賣出。擇券方面，一是通過比較不同項目的IRR，賣出IRR低的產品，買入IRR高的產品;二是結合IRR與PV乘數綜合考慮，IRR高于平均值且PV乘數較低的公募REITs短期內配置性價比較高。

（三）已發行項目投資策略

二級市場定價錨定10年期國債收益率的長期中樞。在現金流主要估值假設不變的情況下，無風險利率變動是ABS估值變化的主因。此外，REITs的期限通常較長，即使是特許經營權類REITs，久期往往也為7～8年，而類似永續債的產權類REITs則久期更長，因此與長端國債期限更為匹配。

貝塔系數方面，年內無風險收益率繼續下行的空間有限，意味著估值上升空間較小。下半年隨著經濟復蘇，無風險收益率面臨內生性上行壓力;在當前流動性合理充裕的情況下，后續貨幣政策大幅寬松的可能性亦不大。阿爾法系數方面，可關注倉儲物流REITs。高速公路和產業園區REITs受二季度疫情擾動大，后續不確定性較大;環保生態REITs漲幅高但波動較大，后續存在市場交易熱度回落的不確定性。而倉儲物流REITs受疫情擾動較小，具備資產增值潛力，且年化預測分紅率在4.5%以上，具有一定吸引力。

從特殊時點來看，可關注公募REITs擴募、分紅、限售解禁等特殊時點帶來的重定價機會。公募REITs運營滿一年后可進行擴募，特許經營權類REITs擴募需求更強烈，可關注優質資產注入、市場情緒提振等帶來的機會。

（四）新發行項目投資策略

整體來看，基礎設施公募REITs兼具高分紅與穩定派息的特性，產權類REITs還具有資產增值潛力，長期配置價值較高。機構投資者主要可通過戰略配售及網下詢價認購兩個渠道參與新發行項目。

戰略配售可作為機構投資者搶配優質長久期資產的重要渠道。從戰略配售方的視角看，投資公募REITs類似首次公開募股（IPO）打新。由于底層資產均為優質的大基建，在地產、城投、非標欠配的市場情況下，公募REITs配置性價比較高。同時，公募REITs4%以上的現金分派率能夠滿足投資者長久期資金收益率要求，每年穩定派息也有助于機構投資者控制回撤和平滑收益。

考慮到戰略配售方有1年鎖定期的限售要求，為滿足流動性需求，可考慮以機構投資者身份從網下詢價認購渠道參與公募REITs，獲取一、二級市場套利。從當前已發行的13只基礎設施公募REITs上市首日較發行價漲幅來看，已發行產品全部收紅，首批9只公募REITs平均上漲5.21%，已發行的13只公募REITs平均上漲7.86%。

公募REITs上市初期由于流通盤較小，價格波動可能有所放大。因此，從網下詢價認購渠道參與公募REITs可利用上市初期價格波動獲取收益，同時保障一定的流動性。從長期來看，REITs收益相對穩定且高分紅，炒作空間有限，具備良好的長期配置價值。

風險關注點

投資者主要可從兩方面關注公募REITs的項目風險：一是基礎資產存量外部借款的潛在風險。如未來LPR利率上升，項目公司財務成本上升，可供分配金額、運營資金靈活性將受影響，甚至存在無法償還到期債務而引發的訴訟風險。二是后續資產擴募的潛在風險。若擴募時新納入的基礎資產質量較首發時下降，將影響項目的經營和收益，尤其對于特許經營權類資產而言，大部分項目特許經營權都短于公募REITs存續期，后續擴募的迫切性更高。此外，當前公募REITs價格較初始評估值偏離度較高，需警惕流通盤較小等引起的短期內二級市場價格被高估的風險。（本文系個人觀點，與所在機構無關）

參考文獻

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