醫療器械： 估值修復窗口期國產替代新機遇

10月以來，此前持續低迷的醫藥板塊終于久違地走出了一波強勢反攻行情。

經過了近兩年的回調，醫藥板塊已經迎來估值、持倉和政策的三重底。此次在政策利好的推動下，邊際改善最為明顯的正是此前最受壓制、處于“困境”的醫療器械板塊。不少機構觀點均認為，當前醫療器械板塊景氣度呈明顯邊際向上趨勢，已成為醫藥投資的核心主線之一;其反轉若能持續，更有望啟動醫藥整體新一輪上漲行情。

在此背景之下，我們綜合市場主要觀點，針對本輪醫療器械板塊的上漲邏輯以及及相關投資策略進行了總結分析，以供大家參考。

政策預期修復是當下主旋律

國盛證券分析師張金洋指出，本輪醫藥的上漲行情，實質為市場過分悲觀認知預期下的理性修復。其中，政策預期的修復是本輪最重要的演繹邏輯，因此能看到前期受到政策壓制的細分板塊均有較為突出的表現，如醫療設備、IVD、高值耗材、創新藥、中藥等。

2018年-2022年，醫保局集采政策對于藥械等產品端公司的價格體系產生了巨大沖擊，并且集采方案規則讓產品類公司的價格體系變得不具備可預測性，因此這些公司被壓制的非常厲害。但從近期落地的脊柱、IVD和電生理集采方案的較溫和力度來看，前期集采方案模式出現一定改變，過度降價導致企業出廠大幅降價的可能性大幅降低，產品類公司的持續認知和估值修復將變得可能。而當醫藥板塊受壓制最厲害的資產開始修復，那么整個醫藥板塊的情緒也會變得持續，具備獨立邏輯的資產也會水漲船高。

就醫療器械而言，在醫療新基建持續推進、國產支持政策落地與國產龍頭技術突破共同促成國產化率提升的背景下，預計行業整體維持高景氣度。值得注意的是，在黨的二十大報告中，也重點強調了推進健康中國建設，把保障人民健康放在優先發展的戰略位置，提到要健全公共衛生體系，加強重大疫情防控救治體系和應急能力建設，可以推測后續仍將有支持性政策陸續出臺，政策預期認知修復的主旋律將會持續較長時間。展望未來，醫院擴建或新建帶來的相應設備采購需求或將在中長期使有關細分領域顯著受益。

醫療設備國產替代趨勢顯著

德邦證券在近期研報中提到，根據Eshare統計數據，我國醫療設備市場規模增長在疫情之后有明顯的提速趨勢，2021年，我國醫療設備整體市場規模約為3491億元，相比2019年復合增速超過20%，相較疫情之前年份15%左右的增速有顯著提升。

2020年后，政策及千億資金層面推動醫療新基建實質落地，全國醫療設施開工建設進程加速。從2021年以來部分匯總的全國新建醫院項目看，大多數預計完工的時間在2022-2025年之間，土建完成后將進入醫療設備的后續采購與安裝階段，預計未來3年國內醫療設備等需求將持續釋放。長期看，中國人均醫療資源距離發達國家還有顯著差距，隨著中國GDP的持續增長、國民健康需求的持續提升，醫療設備作為醫療機構最重要的硬件設施將迎來長期擴容。

首先，國家政策已明確提出國產化率實質要求，在國產替代基礎上持續支持高端創新。國家發改委已將醫療器械、醫療用品和醫療服務列入《戰略性新興產品重點產品和服務指導目錄》，《中國制造2025》重點領域技術路線圖提出重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備，其中在縣級醫院中國產的中高端醫療器械份額要在2020年達到50%，2025年達到70%，2025年國產核心部件國內市占率達到80%，大幅提高高端醫療設備國產化率已成為“健康中國2030”的目標之一。此后的一系列國家級規劃中，都將中高端醫療器械國產化推向國家戰略高度。

落實到具體層面上，可以看到近期醫療器械領域支持政策頻出，先有創新器械不納入集采，后有面向醫療機構的貼息貸款，同時還有早先的醫療專項債政策彼此配合;國產替代+財政端支持政策持續推動，有望對醫院在醫療器械的采購形成拉動，加快進入設備更新改造窗口期，促進國產替代趨勢加速向上。

其次，國產企業競爭力持續提升，中國制造優勢凸顯，從國產替代到走向全球，國際化布局成績漸顯。行業整體來看，高技術壁壘的醫療設備出口趨勢加速，國產設備在高端領域競爭力顯著提升，持續打破外資壟斷，以邁瑞、聯影為代表的龍頭引領加速出海。隨著核心部件的自主研發及醫療芯片的突破，將進一步推動國產高端設備全產業鏈自主可控和創新升級，高端國產設備質量逐步比肩外資。

依托完善的上游產業鏈，國產產品的性價比優勢十分突出。以內窺鏡為例，相對進口品牌，國產廠商整機系統價格定位較低，鏡體以及攝像系統的價格都分別顯著低于進口廠商;軟鏡方面，對比以奧林巴斯為代表的日系產品，相同功能的國產品牌開立及澳華的價格大約是8-9折，以性價比優勢獲得更多市場份額。在政策支持以及國產龍頭技術突破的背景下，預計未來行業將繼續保持國產化率提升的態勢。

板塊估值再平衡已近尾聲

關于估值方面，中銀國際在近期研報中指出，2022年是醫藥板塊的估值再平衡之年，醫藥創新投資進入相對理性的新階段。泡沫被擠壓之后醫藥板塊進入更健康的發展狀態，估值再平衡階段已接近尾聲，未來行業呈現相對穩態。

2019-2020年，在領漲板塊CRMO、原料藥、醫療服務、品牌中藥等板塊的帶領下，申萬醫藥生物指數取得117%的漲幅，區間最高漲幅高達136%，取得明顯的相對收益，區間估值一度達到歷史極大值，在2019年6月至2020年6月的一年時間里，醫藥板塊估值擴張了55.44%，其中醫療器械估值擴張了81.1%，生物制品估值擴張了87.6%，醫療服務（含CRMO）估值擴張了141.76%。

2021年下半年開始，醫藥板塊進入調整時期。從2021年10月以來，板塊下跌幅度達到約30%，從時間和空間上來看，本輪調整逐步接近結束狀態。估值上來看，A股醫藥板塊估值PE22.8倍，已經低于2019年1月4日的歷史最低值。以目前的估值水平，板塊情緒修復隨時可能出現，具有較大的反彈空間。

國金證券則表示，隨著業績和政策預期的市場改善，醫藥醫療板塊呈現強勢的反彈，這種上行行情是普遍的，整體性的。但在這一上行階段結束后，選股因素在未來1-2年將發揮比過去數年更為重要的作用，醫藥醫療板塊將從普漲行情轉化為結構性行情。考慮估值和機構持倉仍處于低位，價值修復+持續成長雙重動力，從1-2年維度看，醫藥醫療板塊較多存在50-100%以上空間的優質標的，但可能行業分布上相對分散，選股比選賽道更重要。

中長線配置風格上，相比于2018-2021年的強成長、賽道投資、估值擴張、自上而下的投資風格，建議轉向自下而上、估值增速性價比高、業績成長確定性較強的標的，如醫療設備龍頭、體外診斷龍頭、優質高值耗材、優質中藥OTC和家用醫療器械標的等，這也是醫藥板塊增量資金最可能率先進入的領域。