債券發行人會主動擇時嗎？

摘要：本文從發行人角度出發，探討政策性銀行、商業銀行、證券公司在發行債券時是否進行擇時，即根據利率水平調整其債券凈融資額和發行期限。結果表明，政策性銀行的債券凈融資額受利率水平與負債結構驅動，發行期限也具有明顯的擇時特征；商業銀行的債券凈融資額、發行期限均無擇時特征；證券公司的債券凈融資額由重資產業務需求驅動，發行期限具有擇時特征。

關鍵詞：金融債券 發行人 擇時特征

擇時是重要的操作策略，選擇有利的市場時機進行投融資，對于業績提升具有重要意義。從理論上看，如果發行人在利率相對低位發債融資、拉長發行期限，在利率相對高位減少發債、收短期限，能夠有效降低綜合負債成本。金融機構直接參與金融市場業務，對利率變化較為敏感，在發債時比其他機構更有優勢進行擇時。本文聚焦政策性銀行、商業銀行和證券公司三類金融債券主要發行人（以下簡稱“三類機構”），系統研究發債擇時情況，探討利率水平對債券凈融資額和發行期限的影響。

研究方法

本文基于2011—2021年債券發行量、到期量、市場利率等相關數據，對發行人是否擇時、如何擇時、為何不擇時等問題進行分析。選擇兩組關系來體現發行人的擇時行為：一是凈融資額與利率的相關性；二是新發債券的平均期限與利率的相關性。如二者出現顯著負相關，則說明發行人在利率相對低位增加發行量并拉長發行期限，在利率相對高位減少發行量并縮短發行期限，體現出擇時特征。

各變量中，凈融資額是特定期間內債券發行量扣減到期量；新發債券的平均期限是特定期間內所發全部債券的平均期限，以發行量加權計算；利率為特定期間內的平均利率，考慮到三類機構發行債券的期限和定價參考基準不同，分別選取中債5年期國開債到期收益率、中債3年期商業銀行普通債到期收益率（AAA）、中債3年期證券公司債到期收益率（AAA）逐年/逐月取算數平均值，用以表征政策性銀行債、商業銀行債、證券公司債的平均發行利率。三類機構的相關統計數據見表1，原始數據均來源于萬得（Wind）。

統計時根據具體情況作差異化處理。一是樣本區間的選定。政策性銀行的市場化發行歷史較長，債券發行業務較為穩定，因此數據從2011年起納入統計。商業銀行、證券公司的統計數據起始時間設為2015年，因為在此之前這兩類機構的債券發行量較小，債券發行規模及節奏受監管標準和政策導向的影響較大1，同時2013—2014年的利率水平恰好處于歷史相對高位，相關分析易受外生因素擾動。二是債券類別的區分。從發行期限和條款內容來看，政策性銀行、商業銀行作為一般負債發行的政策性銀行債、商業銀行普通金融債（統稱為“高級債”）與資本補充工具（以下簡稱“資本債”）差異較大。政策性銀行僅分析高級債。商業銀行分別分析高級債與資本債。證券公司的普通債與資本債的期限和條款較為接近，因此將兩類債券合并分析。

實證結果及主要發現

（一）政策性銀行的凈融資額受利率水平與負債結構雙因素影響，發行期限的擇時特征明顯

1.凈融資額分析

從圖1來看，政策性銀行的凈融資額與利率負相關。二者在皮爾森（Pearson）相關分析中p值≤0.01，相關系數為-0.736，顯著負相關（見表2）。

考慮到利率周期與經濟周期大體同步變化，政策性銀行凈融資額的增加可能源于政府在經濟下行期實施逆周期調節。為排除干擾因素，本文將主要資產負債項目的5項凈增額2納入相關分析。結果顯示，凈融資額與資產端的凈增額不相關，但與負債端的央行及同業負債3規模凈增額負相關，即存在相互替代的關系。偏相關分析表明，在控制央行及同業負債規模變動等因素后，p值≤0.05，凈融資額與利率的負相關關系依然顯著（見表3）。

政策性銀行的凈融資額主要受兩個因素影響。一是利率水平。政策性銀行在利率低位增加凈融資，在利率高位減少凈融資，由此降低負債成本。二是負債結構。央行以抵押補充貸款（PSL）等形式向政策性銀行提供的資金成本低、政策性強，在各類負債來源中是優先選擇；債券作為主動負債工具，規模由資產業務需求與央行負債規模之間的資金缺口決定。在同等資產規模下，凈融資額與央行負債規模此消彼長。央行負債規模受政策因素影響，在不同年份之間變動較大，對債券凈融資額構成直接影響。

2.發行期限分析

從圖1來看，政策性銀行債券融資的平均期限與利率之間呈負相關關系。表2顯示，二者在Pearson相關分析中p值≤0.1，且Pearson相關系數的絕對值gt;0.5，印證了上述判斷。

進一步考察不同期限債券情況，分別以7年期以上（不含）長期限債券、2年期以下（不含）短期限債券的月度發行量作為被解釋變量，以月均利率作為解釋變量，以當月全部債券發行量為控制變量，進行逐步回歸分析。結果顯示，回歸系數分別為負值、正值，即利率對長期限債券發行量具有負向影響，對短期限債券發行量具有正向影響（見表4），說明發行人在利率高點傾向減少長期限債券發行，適度以短期融資予以替代。如在2014年利率高位，7年期以上（不含）債券的發行量占比降至10%（見圖2）。從30年期和50年期超長期限債券的發行時點來看，基本處于利率周期中的相對低位（見圖3）。

綜上所述，利率是影響政策性銀行債發行期限的重要因素。

（二）商業銀行的凈融資額、發行期限均未體現擇時特征

1.凈融資額分析

從圖4來看，商業銀行資本債、高級債的凈融資額與利率之間不存在明顯的相關性。在Pearson相關性分析中，商業銀行資本債、高級債凈融資額的p值均大于0.1，證實凈融資額與利率不相關（見表5）。

2015年以來，商業銀行資本債凈融資額逐步擴大，主要原因在于：一是銀行信貸增長需持續補充資本；二是2019年以來，永續債作為其他一級資本工具迅速普及。

近年來，銀行高級債以綠色、小微等專項債券為主，專款專用，發行頻次較低。在2015—2021年期間，僅有1家銀行每年均有高級債發行，占全部商業銀行發行人的0.6%；多達105家銀行僅在其中1年或2年發行高級債，占比為59%。

總體來看，商業銀行的發債決策審慎，審批程序嚴格，擇時空間有限，債券尚未成為資產負債管理的常態化工具，發債行為與利率水平和資產負債變化情況尚未建立聯動關系。

2.發行期限分析

在表5中，商業銀行高級債平均期限與利率的p值大于0.1，Pearson相關系數絕對值小于0.5，二者不相關。商業銀行資本債平均期限與利率的Pearson相關系數絕對值大于0.5，呈一定的負相關關系。主要原因在于，近年來商業銀行主動拓展資本債的期限品種，在之前5+5年期品種的基礎上陸續推出10+5年期品種，而同期利率恰好逐步走低。圖5顯示，10+5年期品種的發行節奏與利率關聯度不高。

（三）證券公司的凈融資額由重資產業務需求驅動，發行期限的擇時特征明顯

1.凈融資額分析

從圖6來看，證券公司的凈融資額與利率的相關性不顯著。二者的Pearson相關系數絕對值小于0.5，p值大于0.1。但證券公司的凈融資額與資產凈增額、上證綜指均存在正相關關系（見表6）。偏相關分析表明，在控制上證綜指后，資產凈增額與凈融資額的相關性不再顯著（見表7），表明股市表現是證券公司資產擴張的主導因素，融資融券、股權質押、證券自營等重資產業務對資金的需求隨股市走牛而增加，驅動證券公司債券凈融資額增長。

2.發行期限分析

證券公司債券的平均期限與利率、股市表現存在一定的相關性，Pearson相關系數絕對值均大于0.5（見表6）。

以月均利率、上證綜指為解釋變量，以5年期及以上長期限債券月度發行量為被解釋變量，以當月全部債券發行量為控制變量，進行逐步回歸分析。結果發現，月均利率（負向）、上證綜指（正向）均有顯著作用。如將被解釋變量替換為2年期以下（不含）短期限債券月度發行量，則發現月均利率的作用（正向）顯著，而上證綜指不顯著（見表8）。說明長期限債券的發行力度受利率和股市走勢的雙重影響，股市走牛與利率走低均會促使證券公司相對增加長期限債券發行量。發行短期限債券的主要目的是流動性管理，當利率高企、長期限債券發行縮量時可用于適度補缺，故與利率正相關，不受股市表現的直接影響。

啟示與建議

（一）資產負債結構對金融機構發債的擇時行為構成系統性影響

1.影響機理

一是負債結構。金融機構存款、央行資金等穩定的負債來源越少，其對債券等主動負債的依賴程度越高。如果債券在負債中占比大、重要性高，則更加需要進行市場化發行運作，通過常態化、高頻次滾動發行保持負債結構穩健合理，同時也為發行人自主擇時提供了條件。

二是資產特征。如果資產規模增速穩定，負債以再融資為主，則凈融資節奏相對可控；如果資產規模大起大落，則發債節奏易受其影響，較難進行自主擇時。

三是資金安排的靈活度。擇時的前提是在利率低位籌得的資金能夠被有效運用。如果債券資金用途受限或投資運用不暢，則制約擇時的效果。

2.實踐分析

政策性銀行發債具有顯著的擇時特征。政策性銀行的負債以債券為主，全年高頻次滾動發行，機制較為成熟，所發債券體量大、期限長，擇時對財務表現的影響較大。

商業銀行發債幾乎不主動擇時。商業銀行客戶存款穩定、短期資金來源豐富，發行債券的作用主要是拾遺補缺，募集資金多用于資本補充、綠色金融等專門用途，未成為常態化負債工具。

證券公司的擇時主要體現在發債期限。與政策性銀行相似，證券公司負債也較為依賴債券融資，但其資產端的波動性遠高于銀行類機構，融資規模由重資產業務需求驅動，是典型的資產驅動負債模式。因而，其發債行為受股市因素主導，對利率的敏感度相對較低。

3.主要建議

建議發行人深入理解自身資產負債結構特征，全面認知發債融資面臨的內外部約束條件，優化余缺平衡機制，建立常態化債券發行模式。拓展自主擇時空間，提高擇時水平，樹立債券發行的長期導向，通過把握利率周期的變化規律來降低綜合負債成本。

（二）成熟市場環境是發行人自主擇時的基礎和保障

1.實踐分析

發行人能否自主確定發行節奏和期限，主要受監管和市場的約束。在審批方面，銀行高級債、資本債長期采用逐筆審批的發行管理模式，申請周期較長，審批結果存在一定的不確定性，而發債額度有時間要求，在一定程度上制約了發行人自主進行擇時。在操作方面，募集說明書等材料的準備受財報周期影響，綜合考慮實際需求、時效性、便利性等因素后，不同金融機構通常會設定自身的發債材料更新頻率，由此會產生一定的發債“空窗期”。在定價機制方面，有部分發行人對發行利率的要求偏離市場實際，過度依賴承銷商包銷，長期債券的銷售阻力較大，不利于債券市場均衡發展，也制約了發行人豐富期限品種、拉長融資期限的選擇空間。

2.主要建議

在政策層面，進一步推動債券發行機制市場化。在銀保監會取消普通金融債券相關行政審批基礎上，進一步支持常態化發行管理機制。在市場建設層面，探索加強行為監管，合理約束承銷商過度競爭等現象，推動執行投行承銷、發行定價與投資交易業務的防火墻機制，引導一級市場合理定價，培育長期限投資者。

注：

1.如在2013—2014年，巴塞爾委員會頒布《資本管理辦法》，符合新標準的二級資本債發行處于探索起步期，同期舊式次級債陸續到期，導致資本債凈融資額一度為負。

2.包括信貸凈增額、金融投資凈增額、存款凈增額、央行及同業負債凈增額，以及總資產凈增額。

3.央行及同業負債在政策性銀行的負債結構中占比僅次于債券，主要是央行以抵押補充貸款等形式提供的資金，另有少量市場化同業負債。

參考文獻

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