被低估的“傷疤效應(yīng)”

廖宗魁

市場(chǎng)總是喜歡夸大短期的影響，而又常常低估長(zhǎng)期的沖擊。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)的調(diào)整，上證綜指從3200點(diǎn)上方調(diào)整到3030點(diǎn)附近，兩市成交量也不斷萎縮至6000億元以下。市場(chǎng)的擔(dān)心主要來(lái)自幾個(gè)方面：其一，重要會(huì)議后遲遲沒(méi)有看到落地的政策出臺(tái)，市場(chǎng)擔(dān)心未來(lái)的刺激政策可能低于預(yù)期；其二，防疫政策優(yōu)化之后各地的感染人數(shù)迅速上升，經(jīng)濟(jì)在感染“過(guò)峰”之前恐怕不容易快速恢復(fù)；其三，緩解房企流動(dòng)性危機(jī)的“三支箭”已經(jīng)出臺(tái)，但房地產(chǎn)銷售和投資依然沒(méi)有出現(xiàn)太明顯的改善，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)的修復(fù)仍疑慮重重。

市場(chǎng)的這些擔(dān)憂不無(wú)道理，但聚焦的更多都是短期影響。中期來(lái)看，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨，疫情大緩和之后必然帶來(lái)一定程度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，而宏觀政策的力度大概率也會(huì)大于2022年。

不過(guò)，在中期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，過(guò)去幾年由疫情和房地產(chǎn)所形成的“傷疤”可能仍會(huì)持續(xù)的影響經(jīng)濟(jì)，這種創(chuàng)傷可能是永久性的，甚至可能徹底地改變中國(guó)中長(zhǎng)期的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。這樣的背景下，成長(zhǎng)變得比過(guò)去更加困難，而保障利潤(rùn)的安全性和持續(xù)性就顯得更加重要，疊加全球資金成本的上升，估值體系可能會(huì)出現(xiàn)重構(gòu)。而對(duì)于這些長(zhǎng)期的影響和沖擊，市場(chǎng)的預(yù)估顯然是不充分的，這可能才是決定未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)更關(guān)鍵的變量。

房地產(chǎn)的問(wèn)題在各國(guó)的經(jīng)濟(jì)史中從來(lái)都不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題。房地產(chǎn)的危機(jī)常常都會(huì)帶來(lái)金融危機(jī)，并引發(fā)經(jīng)濟(jì)的大幅度衰退，其所帶來(lái)的創(chuàng)傷往往經(jīng)歷十?dāng)?shù)年也很難平復(fù)。

讓大家銘記的一些慘痛案例仍歷歷在目——1929年美國(guó)大蕭條、2008年美國(guó)次貸危機(jī)、日本 “失去的三十年”，無(wú)不都與房地產(chǎn)危機(jī)緊密相連。

我們也正在經(jīng)歷了房地產(chǎn)的大幅下滑，雖然沒(méi)有很多國(guó)家爆發(fā)的房地產(chǎn)危機(jī)嚴(yán)重，但也是中國(guó)二十多年來(lái)經(jīng)歷的最嚴(yán)重的一次房地產(chǎn)調(diào)整。2022年1-11月商品房銷售面積同比下滑23.3%，調(diào)整幅度已經(jīng)超過(guò)了2008年；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降9.8%，也是這些年來(lái)罕見(jiàn)的出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)；而且房企的資產(chǎn)負(fù)債表遭受重創(chuàng)，一些龍頭房企處于破產(chǎn)邊緣。

如此大幅的房地產(chǎn)下滑，會(huì)帶來(lái)哪些創(chuàng)傷呢？其他國(guó)家的房地產(chǎn)危機(jī)經(jīng)驗(yàn)可以給我們提供一定的參考。

首先，房地產(chǎn)危機(jī)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。中國(guó)金融四十人研究院的王曲石總結(jié)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)三年至三年半以后，GDP增速才能夠明顯回升，但也無(wú)法回到危機(jī)前的水平，危機(jī)后穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增速要比危機(jī)前平均低了1個(gè)百分點(diǎn)以上。房地產(chǎn)危機(jī)對(duì)消費(fèi)的影響相對(duì)平緩，但影響的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，對(duì)投資的影響則更為劇烈。

其次，房地產(chǎn)危機(jī)還會(huì)對(duì)財(cái)政和政府債務(wù)產(chǎn)生影響。王曲石認(rèn)為，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，政府的財(cái)政赤字會(huì)急劇擴(kuò)大，高峰時(shí)的平均財(cái)政赤字率甚至超過(guò)5.5%；政府債務(wù)占GDP的比重平均會(huì)比危機(jī)前提升約25個(gè)百分點(diǎn)。

由于經(jīng)濟(jì)的下滑，財(cái)政收入會(huì)下降，財(cái)政赤字率會(huì)被動(dòng)上升。而且在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，各國(guó)政府多半會(huì)采取刺激性的財(cái)政政策來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)，財(cái)政赤字率也會(huì)主動(dòng)上升。在中國(guó)，由于地方政府存在很大的“土地財(cái)政”，房地產(chǎn)的不景氣會(huì)大幅削減地方政府的隱性收入，地方政府的收支壓力可能更大。

第三，房地產(chǎn)危機(jī)有很大概率會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)。王曲石總結(jié)認(rèn)為，房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后，信貸會(huì)出現(xiàn)較為長(zhǎng)期的低迷，而且40%的房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)后會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：BLS等

由于銀行有大量的房地產(chǎn)相關(guān)的貸款，房地產(chǎn)危機(jī)會(huì)引發(fā)大量的房企破產(chǎn)和居民房貸的違約，銀行會(huì)出現(xiàn)大量的壞賬。中國(guó)此次房地產(chǎn)調(diào)整的一個(gè)不同點(diǎn)在于，并沒(méi)有出現(xiàn)房?jī)r(jià)的大幅下跌，居民的房貸依然較為健康。不過(guò)，由于一些房企出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，也會(huì)產(chǎn)生一些壞賬的壓力，但大概率不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。

三年的疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接沖擊是非常顯著的，也很直觀，它讓經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大面積停滯，這種沖擊主要集中在2020年上半年和2022年。2020年一季度經(jīng)濟(jì)同比大幅下滑6.9%，全年GDP僅增長(zhǎng)2.3%；2022年二季度經(jīng)濟(jì)同比只增長(zhǎng)了0.4%，前三季度GDP僅增長(zhǎng)3%。

隨著防疫政策的優(yōu)化和新冠病毒的弱化，未來(lái)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的直接影響會(huì)越來(lái)越小，而且經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)恢復(fù)性的反彈。但容易忽視的是，三年的疫情已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)的主體受到了永久性的創(chuàng)傷。傷疤隨著時(shí)間的推移會(huì)慢慢地修復(fù)，但傷疤所產(chǎn)生的永久性創(chuàng)傷卻是無(wú)法復(fù)原的，它將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生長(zhǎng)期而持續(xù)的影響。

從居民的角度看，疫情使得很多勞動(dòng)者收入大幅下降，甚至是長(zhǎng)時(shí)間的失業(yè)，人們的收入預(yù)期會(huì)發(fā)生變化。以前大家都會(huì)預(yù)期收入會(huì)持續(xù)的提升，所以可以大膽的消費(fèi)，甚至?xí)?fù)債超前消費(fèi)。但疫情使得很多人的收入預(yù)期變得悲觀，收入的不穩(wěn)定會(huì)使居民的消費(fèi)行為變得保守，一個(gè)典型的行為就是增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄。我們可以清晰地看到，2022年居民存款大幅增長(zhǎng)，2022年11月各項(xiàng)人民幣存款余額同比增長(zhǎng)11.6%，比上一年同期大幅上升了3個(gè)百分點(diǎn)。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)通常情況下，居民每獲得100元可支配收入，會(huì)儲(chǔ)蓄20元，用80元來(lái)進(jìn)行消費(fèi)，其儲(chǔ)蓄比例就是20%。疫情的沖擊一方面使得居民的可支配收入變成了90元，而且面對(duì)未來(lái)收入的不確定性會(huì)額外的增加儲(chǔ)蓄的比例，假設(shè)儲(chǔ)蓄率變成了30%，那么此時(shí)該居民會(huì)儲(chǔ)蓄27元，消費(fèi)63元。也就是說(shuō)，居民由于疫情的影響，消費(fèi)比原來(lái)削減了17元，相當(dāng)于只有原來(lái)消費(fèi)的78%。

疫情對(duì)消費(fèi)的這種影響實(shí)際上在過(guò)去三年已經(jīng)在發(fā)生。2020年下半年，疫情大幅緩和疊加一定的刺激政策，經(jīng)濟(jì)各部門都有所恢復(fù)，但消費(fèi)的恢復(fù)卻很不充分，2020年11月社會(huì)消費(fèi)零售總額同比增長(zhǎng)5%，這是當(dāng)時(shí)恢復(fù)的最高點(diǎn)，但這仍明顯低于2019年8%左右的水平。2022年三季度的消費(fèi)也有所恢復(fù)，但恢復(fù)的高度只達(dá)到了5.4%。如果2019年的消費(fèi)增速代表了原來(lái)的趨勢(shì)水平的話，那么疫情三年已經(jīng)使消費(fèi)偏離了趨勢(shì)線約14%。

從勞動(dòng)力市場(chǎng)的角度看，疫情也會(huì)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響，勞動(dòng)力供給有可能出現(xiàn)永久性的下降。疫情的沖擊使得低收入群體的就業(yè)變得困難，老年人因?yàn)楦腥拘鹿诓《镜娘L(fēng)險(xiǎn)更高，很多人會(huì)選擇提前退休；疫情使得學(xué)校及托兒所長(zhǎng)時(shí)間關(guān)停，為照顧孩子很多女性不得不放棄工作；而很多低學(xué)歷的低收入群體受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，收入大幅減少且不穩(wěn)定，長(zhǎng)期的失業(yè)也使得勞動(dòng)技能退化，不得不被迫推出勞動(dòng)力市場(chǎng)。

勞動(dòng)力供給的下降會(huì)帶來(lái)兩種主要的經(jīng)濟(jì)影響。一方面，如果短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求得到快速的修復(fù)，那么就會(huì)出現(xiàn)勞動(dòng)力的需求缺口，“用工荒”會(huì)導(dǎo)致工資快速上漲，引發(fā)工資增長(zhǎng)性的通脹。實(shí)際上，歐美這一輪的高通脹之所以如此頑固，主要的原因就是勞動(dòng)力供給下降導(dǎo)致了工資性通脹，它需要政策把需求壓到更低的水平才能達(dá)到勞動(dòng)力的供需平衡。所幸的是，這種通脹的影響可能在中國(guó)不太會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)閲?guó)內(nèi)并沒(méi)有采取過(guò)激的刺激政策，而且經(jīng)濟(jì)需求的恢復(fù)也偏慢，不容易產(chǎn)生勞動(dòng)力的需求缺口。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice

另一方面，勞動(dòng)力供給的永久性下降會(huì)降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平。我們知道，從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平取決于勞動(dòng)力的數(shù)量、資本的投入量、技術(shù)的進(jìn)步和全要素生產(chǎn)率等因素，在其他條件不變的情況下，勞動(dòng)力的供給下降自然就會(huì)降低經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平。這種影響可能已經(jīng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生作用，這意味著中國(guó)的潛在增長(zhǎng)水平近幾年可能已經(jīng)明顯下移了。

從企業(yè)的角度看，三年的疫情使很多企業(yè)，尤其是民營(yíng)小微企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受到極大的創(chuàng)傷，甚至很多企業(yè)可能還沒(méi)來(lái)得及熬到“春天”，就已經(jīng)被慘淡的業(yè)績(jī)和高昂的債務(wù)壓垮。這些資產(chǎn)負(fù)債表受損的企業(yè)，它的行為會(huì)發(fā)生很大的改變，它們會(huì)被動(dòng)的壓縮負(fù)債、縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，并想掙取更多的現(xiàn)金流來(lái)還債，而不是像以往那樣去追求利潤(rùn)的最大化，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的被動(dòng)收縮。

在過(guò)去幾年，為了緩和疫情的影響，我們也采取了一些刺激經(jīng)濟(jì)的措施，但效果似乎都不是很理想，里面一個(gè)重要的原因就是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損后，即使面對(duì)便宜的信貸也不敢盲目的擴(kuò)表了。2022年11月存量社會(huì)融資規(guī)模同比僅增長(zhǎng)10%，比上一年同期還下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。這些年，除了與政府項(xiàng)目相關(guān)的貸款外，企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)相對(duì)乏力。也就是說(shuō)，企業(yè)的這種縮表行為會(huì)使宏觀政策的效果大打折扣，即政策的乘數(shù)效應(yīng)下降。

疫情前，各界普遍預(yù)計(jì)，在“十四五”期間中國(guó)的潛在增長(zhǎng)水平在5.5%左右，往后會(huì)以緩慢的速度逐漸下降。正如上文所分析的，房地產(chǎn)和疫情所帶來(lái)的“傷疤效應(yīng)”正在深刻的改變經(jīng)濟(jì)的一些變量，中國(guó)的潛在增長(zhǎng)水平可能正在以比市場(chǎng)預(yù)期的更快的速度下降。這會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)什么影響呢？

潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的下降意味著，未來(lái)要實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得更難了。假如以前能夠?qū)崿F(xiàn)5%-6%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，考慮到通脹的因素，大概能實(shí)現(xiàn)8%-9%的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一些前景相對(duì)較好的行業(yè)和企業(yè)在這種環(huán)境下實(shí)現(xiàn)15%的增速也不會(huì)很困難。

假如潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平已經(jīng)下降到4.5%，或者更低的水平，要想在市場(chǎng)上尋找高成長(zhǎng)的行業(yè)和企業(yè)就變得更困難了。資產(chǎn)負(fù)債表受損的企業(yè)也不再那么過(guò)分追求利潤(rùn)的增長(zhǎng)，如何保證現(xiàn)金流的充裕和利潤(rùn)的可靠性成為了更為重要的因素。

A股的市場(chǎng)一直以來(lái)對(duì)成長(zhǎng)股是非常青睞的，也不吝嗇給與它們高估值，這與過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)且穩(wěn)定的高增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。但如果未來(lái)成長(zhǎng)變得越來(lái)越困難，企業(yè)對(duì)“質(zhì)量”和“安全性”的重視度越來(lái)越高之后，市場(chǎng)也有可能會(huì)改變?cè)羞^(guò)于青睞成長(zhǎng)的估值體系，給予“護(hù)城河”更高的估值。因?yàn)橹挥性趶?qiáng)大的“護(hù)城河”之下，利潤(rùn)的可靠性才有保障，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)才能夠經(jīng)受住類似于疫情這樣的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

另外一個(gè)可能改變估值體系的變量就是資金成本。過(guò)去十多年，美國(guó)長(zhǎng)期實(shí)施“零利率”的政策，大大的壓低了美元的成本，它作為全球資金成本的錨，也相應(yīng)的使全球各國(guó)的資金成本變得便宜，這會(huì)變相的提升市場(chǎng)的估值。

隨著歐美不斷的加息以應(yīng)付頑固的高通脹，過(guò)去“零利率”的時(shí)代恐將一去不復(fù)返。即使未來(lái)歐美可能會(huì)放慢加息腳步，甚至可能為了應(yīng)付經(jīng)濟(jì)下滑而再度降息，但整體的利率中樞水平可能再也回不到以前的超低水平，全球的資金成本都會(huì)水漲船高，資產(chǎn)的估值將會(huì)被壓低。