保險業經營指標呈好轉復蘇跡象

楊千

對保險行業而言，2023年無疑是相當關鍵的一年，自2019年后，人身險行業步入下行周期，2020-2022年，疫情持續蔓延進一步拖累行業發展，2023年是真正檢驗市場供需變革的一年，也是行業轉型決勝的一年。人身險行業能否盡快走出低谷，關鍵就看2023年這一年。

從剛剛結束的2022年中央經濟工作會議的精神來看，2023年是個特殊的年份——“貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，全面建設社會主義現代化國家謀篇首年、實施‘十四五’規劃的關鍵年、統籌疫情防控和經濟社會發展重要年”等多個時間點的疊加，注定2023年對國內經濟和保險業發展至關重要。

根據東吳證券宏觀團隊的分析，盡管2022年中央經濟工作會議沒有提及“以經濟建設為中心”，但是會議對于穩經濟的訴求可能是近10年以來最強的一次。整體來看，在會議公告強調的關鍵詞頻方面，“發展”和“穩”出現的次數在2021年的基礎上繼續增加；在篇章結構上，繼續靠前陳述對當前和2023年形勢尤其是壓力方面的看法。

從主要內容來看，在宏觀政策上，對于財政、貨幣政策“加力提效+精準有力”的措辭組合較以往明顯更加積極；在重點任務部署上，罕見地把擴大內需放到首位，消費的優先級放在投資之前，并進一步將住房改善擺在恢復消費的第一位；在政府工作和凝聚共識中，再次強調“保持經濟平穩運行至關重要”，要求“努力實現2023年經濟發展主要預期目標”。由此可見，穩增長的決心已經躍然紙上，2023年各級政府穩經濟的決心較大，這對中國宏觀經濟發展構成重大利好。

在疫情防控方面，優化防控，迎接復蘇的“J型曲線”成為主基調。中央經濟工作會議提出，“要更好統籌疫情防控和經濟社會發展，因時因勢優化疫情防控措施，認真落實新階段疫情防控各項舉措，保障好群眾的就醫用藥，重點抓好老年人和患基礎性疾病群體的防控，著力保健康、防重癥”。近期，隨著“放開”的不斷深化，“我們即將走出這次疫情已成定局，這個趨勢不會再逆轉，此輪疫情我們要做好2-4個月的準備”已成為現實，優化疫情防控措施對經濟運行的影響將產生類似“J型曲線效應”，即短期會對經濟運行造成擾動，但長期是明顯利好，預計2023年二季度中國經濟復蘇的動能強勁。

疫情對于壽險業的影響深遠而復雜，深遠反映影響的程度，而復雜則反映各項因素相互交織、內生共振從而將影響進一步放大。

從負債端來看，疫情的直接影響是個險隊伍增員困難，使得新單增長乏力；間接影響是居民收入預期降低， 可選消費意愿明顯下降，以重疾險為代表的長期保障型業務大幅下降。從資產端來看，長端利率迭創新低、權益市場大幅波動和地產風險持續壓制三者影響相互交織，對險企再投資收益、保單盈利能力和償付能力提出嚴峻的考驗。疫情防控形勢的向好將有力支撐壽險行業復蘇，資產端體現在權益市場復蘇、經濟復蘇預期向好所引致的投資表現回暖，而負債端則體現在規模人力的復蘇和新單價值數據的恢復。短期資產端彈性強于負債端，保險作為可選消費預計業績復蘇需要兩個季度左右的時滯等待。

值得關注的是，放開初期可能會對居民出行產生較大的壓力。東吳證券認為，地鐵客運量數據可側面表征各地疫情防控形勢變化和核心城市經濟復蘇程度。12月15日，已披露26個城市地鐵日度客運量7天同比增速為-29.8%；截至12月15日，重度非正常運營城市數量（環比2022年三季度周日均下滑逾70%）、中度非正常運營城市數量（環比2022年三季度周日均下滑50%-70%）和輕度非正常運營城市數量（環比2022年三季度周日均下滑30%-50%）分別為5個、6個和6個；12月15日，主要城市客運量環比2022年三季度周日均增速為：上海（-16%）、深圳（3%）、廣州（-57.7%）、成都（-48%）、南京（-26%）和北京（-82.8%）。

雖然短期放開對部分壽險公司的負債端壓力較大，但隨著社會信心的逐漸恢復，長期來看對壽險業無疑將產生積極正面的影響。一方面，處于感染病程中的部分代理人再沒有精力維護和開拓業務；另一方面，從客戶自身角度來看，因處于自身和家人感染的焦慮狀態抑或是極力避開第一波感染高峰期，無暇顧及投保事宜。

不過，隨著感染人群陸續進入康復新階段，在相對確定的前景影響之下，人們的信心正在逐漸恢復。從保險公司全年營銷活動節奏來看，重要業務時點包括：年初“開門紅”——四五聯動——年中沖刺——七八擴軍——九十雙飛——備戰來年“開門紅”。據此預計不排除各險企會拉長2023年“開門紅”戰線至一季度末，下半年業務增速有望迎來拐點。

除了宏觀因素外，另一個對保險行業產生重大影響的因素是地產政策，隨著一系列穩地產、穩樓市政策的出臺，有助于穩經濟、穩就業、防風險，隨著市場信心的逐漸穩定，保險行業的發展拐點或已到來。

12月15日，劉鶴副總理指出，對于2023年中國經濟實現整體性好轉，我們極有信心。房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出臺一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。未來一個時期，中國城鎮化仍處于較快發展階段，有足夠需求空間為房地產業穩定發展提供支撐。

資料來源：各公司公告，光大證券研究所

基于上述論述可知，地產政策風險對保險板塊估值壓制因素出現邊際松動。地產政策風險是懸在保險公司股價之上的“達摩克利斯之劍”，近年來，險企所持地產風險敞口和地產行業政策風向成為投資者關注的要點。二十大后，地產紓困政策漸次落地，維穩力度持續加大，房地產風險有穩妥化解的趨勢。

中報顯示，截至2022年半年末，平安險資不動產投資規模占比5.2%，余額為2228.33億元。平安銀行承擔信用風險的涉房實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險余額合計3414億元，占比較年初下滑0.5個百分點至3.3%。由于中國平安涉房投資余額占比略高于同業，當前地產政策的邊際放松對中國平安估值提振也將顯著高于同業。平安地產風險敞口主要以頭部民營企業為主，碧桂園、旭輝控股、華夏幸福等邊際均出現明顯改善預期，值得一提的是，碧桂園、華夏幸福等個股近期均呈現強有力的觸底反彈。

東吳證券宏觀團隊分析認為，2023年消費優先級高于投資，而居民消費的大頭短期看是“買房+買車”，長期看則還有“養老”。房和車在居民支出中體量大、彈性足，是短期穩定消費最有效的抓手。隨著擴大內需戰略規劃綱要的出爐，關注后疫情時代消費行業的復蘇機會。

近期，中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）》。錨定2035年的擴大內需戰略遠景目標，擬定“十四五”時期實施擴大內需戰略的五個主要目標：促進消費投資，內需規模實現新突破；完善分配格局，內需潛能不斷釋放；提升供給質量，國內需求得到更好滿足；完善市場體系，激發內需取得明顯成效；暢通經濟循環，內需發展效率持續提升。

近年來，重疾險新單增速持續下降，預計2022年上市險企價值構成更為多元化，重疾險占比或將下滑至1/3。由于重疾險依賴營銷員一對一講解“創造”需求且復購水平較低，與新增隊伍數量關聯度較高。重疾險新單銷售復蘇“短期看隊伍增員、中期看居民收入、長期看產品升級”。

資料來源：各公司公告，光大證券研究所

總體來看，重疾險需求釋放仍需消費增速回暖，不過，居民消費增速回暖有待觀察。重疾險保費具有一定可選消費屬性，2021年以來，居民可支配收入增速受疫情沖擊出現明顯波動，2022年11月，除汽車以外的消費品零售額同比下滑6%。百萬醫療和惠民保的快速發展降低了投保人對重疾醫療費用功能的需求。同時，此前主流的終身壽險+提前給付重疾滿足投保人對于“返本”的需求，輕量產品模塊化仍在探索中。

盡管2022年各人身險公司新單與價值增長與年初的預期目標存在差距，但其他多項指 標出現好轉跡象，如存量隊伍質態、新增隊伍品質、儲蓄型業務銷售等，2023年有望迎來 新冠疫情后壽險業的復蘇過渡年。

總體來看，中國壽險業從2018年開始步入瓶頸期，面臨保費增速下降、代理人隊伍流失、新業務價值下滑交織的困境。2020年新冠病毒疫情持續蔓延，進一步加劇了行業困境持續的時間和力度。當前市場持續等待壽險負債端的拐點信號，雖然供給需求兩端未出現實質性結構性改革成效，但機遇正在醞釀。

中國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面未變，人身險市場長期空間依舊廣闊。2023年人身險市場運行有望總體回升，優化疫情防控措施、宏觀政策疊加發力、頭部險企轉型成效漸顯，將給壽險轉型復蘇發展帶來重大積極影響；此外，基數效應也將對2023年人身險市場的恢復數據形成一定程度的支撐。

基于以上分析，東吳證券認為，本輪壽險業復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產品。當前處于負債端“L型底部”，增速恢復需要經歷“存量產能改善——營銷隊伍企穩——新單保費筑底——價值增速向上”，當前處于第二階段向第三階段的過渡調整期。壽險股隱含疫情防控和經濟復蘇的正向期權屬性，較低的估值水平給予足夠的安全墊，邊際向好的內外部環境賦予估值彈性。

中國臺灣地區“全面放開后”，首年保費個人傷害與健康險于2022年8月起較2021年同期增長顯著，個人壽險于2022年8月起較2021年同期下挫明顯，投資型保險較2021年同期持續下行。個人傷害與健康險2022年 8月、9月和10月首年保費同比分別增長36.06%、33.33%和26.12%，主要是受益于4月“全面放開”后實體經濟活力逐漸恢復，民眾收入逐漸上升，而個人傷害與健康險更具有非剛性的消費品屬性，需求的收入彈性（需求量變動的百分比/收入變動的百分比，即單位百分比的收入增加帶來的需求量百分比增加）更大，因而其首年保費顯著上升。個人壽險2022年6月首年保費同比上漲39.48%，主要受益于線上視頻投保渠道的推廣和美國升息帶動美元利變壽險商品的銷售；個人壽險8月、9月和10月首年保費同比下跌9.97%、35.61%和 34.37%，主要因為雖然美聯儲加息，但險企對宣告利率調升的態度趨于謹慎，與民眾預期不符，導致業績成長放緩。

投資型保險2022年4月起各月首年保費同比均顯著下降，主要由于資本市場波動回調以及新臺幣兌美元貶值，保戶對投資態度轉趨保守；同時，為平衡商品結構，部分壽險公司將銷售策略改為以傳統型保險商品為主，減少投資型保險銷售；此外，由于2021年年初銷售多為附保證給付之投資型保險商品，而美國保險監理官協會新訂定了變額年金保單準備金提存規范（VM-21），附保證給付的投資型保險商品準備金計提方式存在變更，中國臺灣地區金管會指示于2021年年底前完成該類商品有效契約的變更，未完成的公司應于本年度起暫停銷售直至變更完成，導致投資型保險產品首年保費同比下滑。

與中國臺灣“全面放開”四個月后個人傷害與健康險首年保費同比顯著回升有所不同，中國香港則是可選消費復蘇孱弱拖累新單修復。

中國香港疫情管控逐步放開后，2022年第三季度港內新單保費同比降幅走闊至28%， 新單保單數降幅為19%；內地訪客新單自2020年受疫情影響跌入谷底，2022年二季度以來有所改善但仍與疫情前相比相去甚遠。復盤后發現，中國香港疫情管控逐步放開后，多數險種新單保費數據尚未出現邊際改善。具體來看，A類（壽險及年金）躉交業務小幅正增長，期繳同比降幅持續加大；C類（主要為長期投連險）躉交期繳業務新單保費同比降幅均擴大；具有一定消費屬性的永久健康業務新單保費實現同比正增長。

中國香港地區作為開放的經濟體，經濟復蘇進程很大程度上取決于外圍環境，本地放開對經濟的拉動作用有限。放開后中國香港GDP連續三個季度收縮，工商服務業、旅游業修復緩慢，惡化的環球經濟拖累外貿。在放開初期，居民對于必需消費品支出增加，保險支出尤其是大額保單支出由于其需求復蘇可選性較強，產生明顯遞延特征。

對財險行業而言，2022年是檢驗競爭格局與龍頭成色的關鍵年。客觀來看，疫情蔓延不改車險保費剛需，而出行量減少降低出險率，城市流量恢復滯后性將壓制包括車險、意健險等險種的賠付率。全國城市軌道交通客運量7-10月當月同比增速分別為-10.5%、10.7%、-12.6%和-17.4%，前三季度，中國財險承保利潤同比改善2.4個百分點，得益于賠付率同比下降1.6個百分點，費用率同比下降0.8個百分點，預計2022年公司車險整體出險率同比下降近兩個百分點。

不過，更值得肯定的是，在賠付率下行的背景下，頭部險企費用率繼續表現出色，同時未決賠款準備金凈額占滾動已賺保費比例同比上升4.3個百分點至49.2%，創出歷史新高，夯實來年承保業績基礎。綜合考慮未決賠款準備金提轉差的影響，預計疫情對賠付率的改善約為1-1.5個百分點，靜態剔除后，前三季度，公司凈利潤仍有16%左右的增長。

資料來源：各公司公告，光大證券研究所

展望四季度，11月，全國29個主要城市地鐵月度客運量仍呈現出較大的降幅（-30.5%），在疫情持續散發的沖擊下，四季度車險出險率預計仍將處于歷史低位，隨著優 化疫情防控措施的加速落地和感染高峰期的到來，預計2023年一季度出險率仍處于低位運行，財險業預計仍享受疫情短期相對紅利。

2023年是檢驗車險競爭格局與龍頭成色的關鍵年。展望2023年，隨著疫情防控措施的不斷優化，預計2023年二季度社會出行率將逐步恢復到放開前的水平，2023年上半年社會出行率逐步恢復到疫情前的水平。車險綜改歷經兩年有余，根據銀保監會的統計，截至2022年6月底，車均保費為2784元，較改革前大幅下降21%，保障程度明顯提高，頭部險企競爭力不斷提升。

雖然從外部環境來看，2023年車均保費增速和車險出險率恢復前景弱于2022年，但車險競爭格局的持續改善、非車業務恢復增長以及投資利潤貢獻好轉，仍對頭部險企業績改善提供支撐。

根據上市險企披露的數據，1-11月，中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險、人保壽險累計實現原保費收入同比增速分別為-0.3%、-2.5%、6.6%、1.1%、-4%；11月單月原保費收入同比增速分別為-9.1%、-1.3%、23.3%、0.3%、-68.9%，新華保險、太保人壽增速分別下滑3.2個百分點和6.1個百分點，平安人壽降幅收窄2.2個百分點，中國人壽、人保壽險降幅分別擴大4.5個百分點和29.3個百分點。

1-11月，人保財險、平安產險、太保產險、眾安在線累計實現保費收入同比增速分別為9.2%、10.9%、11.6%、15.5%；11月單月保費收入同比增速分別為0.4%、6.3%、6.6%、11%。

上市壽險公司11月單月保費同比增速為-8.3%，降幅較10月擴大7個百分點。壽險保費增速放緩，預計主要是由于進入四季度以來，各險企集中精力備戰2023年“開門紅”，導致年末業務投入力度下降。人保壽險11月單月長險首年同比增速為-85.7%，主要為上年同期發力收官導致基數較高，長險期交同比增長21%，長險期交連續三個月正增長。人保健康險11月單月長險首年、長險期交同比增速分別為68.8%、-5.2%，表現為增速轉正、降幅收窄1.2個百分點，增速有所改善。人保壽險11月長險躉交保費同比增速為-92.1%，降幅擴大9個百分點，預計主要是由于上年同期基數較高所致；人保健康險長險躉交同比增長1764%，預計為公司發力年度收官所致。

隨著壽險公司改革成果的逐步釋放、隊伍質態持續改善，未來新單保費或將改善。目前各險企已陸續開啟2023年“開門紅”預售，預計短期年金銷售或實現較高增長。中國人壽于10月率先開啟“開門紅”，推出“鑫享未來”產品，形態為3年交8年期兩全險，可綁定萬能險賬戶。中國平安主推產品為御享財富+盛世金越，產品形式以“增額終身壽險+短交年金”的搭配為主。中國太保、新華保險也在12月啟動“開門紅”首爆，其中，太保主要銷售增額終身壽險“長相伴盛世版”，新華則主推年金險“惠金享”和“鑫榮耀”增額終身壽險。受其他類別資產收益率下降的影響，保險儲蓄類產品相對吸引力有所提升，短期年金銷售或實現較高增長。

上市產險公司11月單月實現保費同比增長3.6%，增速大幅下滑6.1個百分點，預計主要由于受疫情影響導致車險保費增速放緩所致。

11月人保財險車險保費同比增長0.8%，較10月增速下降3.4個百分點，增速繼續下滑，主要是受全國多地疫情影響，汽車產銷量同比下滑。根據汽車工業協會的數據，11月汽車產銷量環比分別下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。由于新能源車單均保費較傳統燃油車更高，伴隨新能源汽車滲透率的提升，亦將增強車險保費增長動力。

此外，部分非車險增速亦有所放緩。人保財險11月企業財產險、農險、信用保證險、貨運險、責任險、意健險同比增速分別為10.6%、9.6%、8%、0.8%、-6.4%、-16.5%，較10月增速變動幅度分別為-1.3個百分點、2.9個百分點、-137.2個百分點、-1.6個百分點、12.6個百分點、-65.2個百分點，預計意健險增速下滑主要與上年同期基數較高有關。

自2021年10月以來，人保財險單月保費整體維持較快增長，并且業務質地較好，車險業務中低賠付率的家自車占比較高、渠道費率可控，由此可見，行業龍頭盈利空間遠超中小險企，其競爭優勢在改革下半場將愈發凸顯。眾安在線11月單月保費同比增長11%，較10月增速降低40.5個百分點，主要是由于10月受低基數影響導致增速較高，預計在2021年11-12月持續低基數的影響下，公司保費收入或將維持較快增長。

2022年二季度，壽險新單及NBV增速均環比改善，人力規模降幅收窄，目前各險企陸續開啟2023年“開門紅”預售，由于其他類別資產收益率下降，保險儲蓄類產品吸引力提升，短期年金銷售環境好轉。伴隨國內穩增長政策的持續落地、防疫和地產政策持續優化，宏觀經濟預期改善，10年期國債收益率回升至2.87%左右，新增固收類投資收益率壓力有所緩解。

目前，保險板塊估值處于歷史低位，壽險股隱含疫情防控和經濟復蘇的正向期權屬性，極低的估值水平給予安全墊，邊際向好的內外部環境賦予估值彈性，資產端底部反轉是短期估值修復的核心。隨著地產紓困政策漸次落地，政策導向徹底扭轉，保市場主體的思路基本明確。防疫政策優化對于經濟修復的預期升溫，疊加寬信用效果逐步顯現，長端利率與權益市場有望迎來共振向上催化。本輪壽險業復蘇短期看疫情，中期看隊伍，長期看產品。隨著疫情防控情勢不斷修復向好，壽險板塊有望迎來“戴維斯”雙擊，而短期資產端的邏輯彈性更強，長期負債端彈性則考驗頭部險企壽險轉型成效。