中概股燒錢燒出未來的機會窗口期越來越短

郭永清

當前，第三階段的技術升維紅利慢慢消失，即使再努力，經濟增量蛋糕也不夠大，這從全球主要經濟體的GDP增速可以看出來。由于全球經濟緩慢增長，因此大多數企業也只能維持緩慢的增長。對于中國來說，中央多年前就提出了“三期疊加”的觀點，經濟進入中速增長區間，這也決定了大多數中國企業的增長速度。如果企業想要獲得超過一個經濟體的宏觀經濟增速，要么有本事能通過內卷從存量中獲取更大的份額，要么有本事能走出去從海外獲取份額。

站在當前時點，產業政策是很多產業的發展需要考慮的重要因素之一，但產業政策并不是產業發展的唯一影響因素。比產業政策更重要的影響因素，是人類對這個產業的需求，包括數量的需求和質量的需求。如果沒有人民對產業的需求，一切無從談起，只能成為無根之木、無源之水。

廣大人民對住房數量和質量的需求，催動了過去二十多年中國房地產的繁榮。當城鎮化達到較高的程度、當人均住房面積達到寬余，房地產行業已經不太可能全面繁榮，最多只存在局部性的結構機會，這是不以人的意志和產業政策為轉移的。由于過去二十多年，房地產行業對中國經濟的支柱作用，所以一旦房地產行業無法維持過去的發展速度，宏觀經濟的下行壓力就會比較大。尋找到體量大、持續性長、可以替代房地產行業的新產業，是中國經濟發展的關鍵。半導體、生物醫藥、高端制造、新材料等正在培育之中，還無法解決近渴，同時這些行業都無法像房地產行業那樣能解決眾多就業問題。

廣大網民對互聯網平臺服務的需求，造就了過去二十年中國互聯網平臺公司的迅猛發展。當全國人民中絕大部分都會用智能手機的人已經人手一機成為網民，當大多數網民都已經成為微信、支付寶、京東、拼多多用戶的時候，這些平臺公司就已經無法在國內再通過用戶數量來拉動迅猛增長。如果要保持增長，必須有新的業務領域或者有新的業務地區，因此，才會有平臺巨頭同時進入賣菜領域、進軍海外，但賣菜領域內卷的實在太厲害，每日優鮮、叮咚買菜等垂直領域電商盈利遙遙無期；而進軍海外，海外幾個大的市場區域，也差不多已經到了“拼刺刀”的競爭程度。對平臺經濟的產業政策一度使市場人心惶惶，最近對平臺經濟的政策風向轉變，但是，從廣大網民對平臺服務需求的角度看，騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多將從增長黃金時代進入白銀時代甚至青銅時代，這一點從這些平臺過去兩年的財報數據也可以略窺端倪。可以清晰地看到，中國四大互聯網平臺公司的營業收入同比增長率，從2011年到2017年的高兩位數增長后，從2018年開始，進入了明顯的下降通道，這一下降趨勢不是取決于產業政策，而更多地是取決于平臺公司的發展階段——從成長階段開始進入成熟階段。因此，對這些公司的投資價值的分析和判斷中，機構投資者的重要的預期增長率假設已經發生了根本性的變化，市場將其作為成熟型公司而不是成長型公司來進行估值。

數據來源：WIND資訊。單位：萬元人民幣。注：阿里巴巴年度財報為截止到3月31日；其他公司年報為截止到12月31日。

再看中概股，有很多投資者擔心中概股的退市風險。2021年12月16日，美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）董事會認為中國監管當局的立場使其無法檢查或調查PCAOB注冊的會計師事務所，宣布無法確認其審計有效性，而根據《外國公司問責法案》和PCAOB第6100條規則，若外國公司連續三年未經過PCAOB認可的有效審計，將強制從美股退市。2022年12月15日上午，PCAOB發布公告稱，2022年9月至11月在中國香港地區開展的中概股審計檢查工作的流程符合既定標準，PCAOB董事會已經撤銷2021年做出的無法檢查或調查中概股會計師事務所的裁定，中概股退市風險已經得以緩解甚至消除。

中概股的投資價值，雖受到兩國監管政策的影響，但監管政策并不是公司投資價值的終極決定因素。在美國股票市場上市的央國企主動退市，比如中國移動、中國石油等央企陸續退市，目前在美上市的還剩下東方航空和南方航空兩家央企，不排除有繼續退市的可能——這些主動退市的公司，在其他股票市場依然上市，并且每天有很多投資者在交易，也就是說，退市并沒有根本性地影響到這些公司的投資價值。影響投資價值的終極決定因素，是這些公司長期可持續賺錢能力——這就是投資中對價值的最經典定義：一家公司的價值，是其在剩余壽命期限內創造的現金按照預期回報率折現到今天的金額。

大多數中概股，其業務和收入依賴于VIE架構控制下的國內公司。由于原先國內股票市場公司上市的要求比較高，企業必須滿足一定的盈利條件才能上市；現在雖然科創板不再設置企業必須盈利的要求，但是科創板設立的時間較短，同時科創板的屬性要求企業必須具有較高的科技含量。因此，沒有盈利而又急于上市的企業，就選擇到美國、新加坡等海外股票市場上市融資。截至目前，中概股還有一大批成立以來一直虧損、沒有盈利的上市公司。

在很多細分行業的早期發展階段，對于企業來說，重要的是燒錢比競爭對手更快更多的獲取市場份額——用戶和流量、市場的認可，而不是利潤，也就是所謂的“天下武功，唯快不破”。企業早期只花錢、不賺錢，就是通常所說的燒錢。通過燒錢，迅速占領市場、做大規模，利用規模優勢降低單位固定成本、發揮壟斷地位適當提高服務單價、客戶依賴和習慣形成客戶黏性，最終把前期燒掉的錢在后期賺回來，也就是“燒錢燒出一個光明的未來”。這一個“燒錢—賺錢”的邏輯，在發現別人從未挖掘的人民的產業需求的萌芽階段，獲得成功的可能性比較大，但是，一旦進入成長階段和成熟階段，無差異競爭者眾多、競爭白熱化，尚未燒錢燒出盈利模式和盈利能力的企業想繼續燒錢燒出未來的可能性已經微乎其微，而唯有已經能夠實現現金流自我平衡的企業才能存活下去。企業“投入現金—收回更多的現金”的業務循環能否成立是衡量企業盈利模式的試金石，無法形成上述循環的公司，大概率無法通過燒錢燒出一個燦爛的未來。

從上述角度看，截至2022年12月25日，在美國上市的中概股280家公司中，有183家公司當前處于虧錢狀態當中。在這些公司中，有些公司是從成立以來至今尚未盈利、一直燒錢的公司，然而通過燒錢獲得成功的可能性已經越來越小、機會窗口期越來越短。投資者對于一直在燒錢的公司，一定要搞清楚其是否已經打通了得到驗證的盈利模式。燒錢不是目的，燒完錢收回來更多的錢才是目的；燒完錢無法盈利，那就是經營失敗，結局就是破產清算關門。

對于未來，筆者希望，我們能夠從經濟總量角度和解決就業角度早日找到可以真正替代房地產行業的一個或者數個行業；從全球經濟角度，希望能夠再一次找到帶來巨大蛋糕增量的升維技術，讓人類避免內卷、過上人人幸福的美好生活。