持有型房地產項目的投資收益指標解析

朱 立 徐晟怡

上海建工房產有限公司 上海 200080

1 房地產四大投資策略

國內外房地產投資人或基金經理常見的投資策略可以歸納為以下四點：

1）核心型（core）：該策略的目標是收購現有的高質量物業資產，一般至少80%空間已出租給高質量租客（信用風險較低、租賃期較長）。作為投資組合的基礎，投資人不會對房產本身進行裝潢翻新，也不會對物業運營條件進行改動。投資這些資產是為了穩定、長期的現金流和預期投資回報率。核心型投資策略風險低，財務杠桿率為40%～50%，國際水平上投資回報率可達7%～10%。

2）核心增益型（core＋）：該策略是在核心型投資策略上進行小范圍改動，比如物業管理模式小改進，或房子內外的小范圍裝潢，包括更換地板、粉刷墻面或廚衛翻新。有時也會因租客的短期租約或信用風險等級增加而進行改動。這些具體且有針對性的改動，目的是通過提高競品競爭力而增長租金收益和房產價值。往往這些投資著重于優越地段的乙級物業或是次優地段的甲級物業。核心增益型投資策略風險中低，財務杠桿率為45%～60%，國際水平上投資回報率可達9%～13%。

3）增值型（value-added）：該策略目的是對于有明顯缺陷的物業資產進行優化。投資人會大范圍翻新現有室內結構，包括添加餐廳、鍛煉/娛樂空間、加裝電梯等。同時，會重新進行招租，改變營銷策略，選擇更有競爭力的業務，改變現有的服務種類。該策略在增加現金流收入的同時，使得資產明顯增值。增值型投資策略涉及較多融資，風險中高，財務杠桿率為60%～75%，國際水平上投資回報率可達13%～15%。

4）機會型（opportunistic）：該策略目標是那些正在經歷財務困難，處在破產邊緣，或亟需整體翻新、升級或定位的資產，即不良資產。這種投資策略短期幾年不會有可觀的現金流或收益，關鍵點在于折價、杠桿收購的能力以及投資人對于后期改動的明確定位（例如將廢棄工廠改造為甲級辦公樓）。同時，這種投資也取決于退出策略和市場的接受程度。該策略有時也指代從收購土地、施工建造到后期自持租賃的全生命周期開發過程。

不論是不良資產或是全生命周期開發，與投資現有物業相比，機會型投資策略目的是獲得20%以上的投資回報，但杠桿收購往往也達70%以上，風險較高。

2 房地產資產估值策略

國內外常見的房地產價值評估可以歸納為以下三種：成本法、比較法和收益法。其中，成本法考慮了重置成本（收購土地和建設運營的成本）并減去折舊和攤銷得出其當前價值，并不適用于中國。比較法則是通過和周圍類似的資產相比較，通過調整系數、參數的加權平均來評估自身項目[1-5]。

本文將著重介紹第三種估值體系，即收益法。收益法可分為三類：收益乘數法（gross income multiplier）、現金流折現法（discounted cash flow）和直接資本化法（direct capitalization）。本文將著重介紹現金流折現法和直接資本化法兩種廣泛運用的估值方式。

2.1 現金流折現法

2.1.1 貨幣的時間價值

作為最常見也最精確的估值方法之一，現金流折現模型考慮了自持型物業“投融管退”全生命周期過程。資產價值取決于當下的投資支出、未來的收益流入和折現率三大因素。通過該模型得出的內部收益率（internal rate of return，IRR）、資產現值（present value，PV）、凈現值（net present value，NPV）也能最直觀地反映出投資后資產價值變動情況。

“早收晚支”的存在是因為貨幣具有時間價值，而衡量貨幣的時間價值，就不得不提到折現率“r”。內部收益率IRR和最低要求回報率（required rate of return，RRR）都是折現率的一種表現形式。通過折現率將未來預期的現金流折現到當前時點，就是對于當下時刻的資產估值。

折現估值的原理可以通過機會成本（opportunity cost）來解釋，由于存在無風險長期國債收益率作為最優投資，任何其他資產投資都會帶來風險。設定合理的折現率代表了對未來資產價值的合理判斷和風險補償。例如，對于甲方（銀行、資金供給方），這是最低要求回報率/門檻回報率；對于乙方（項目建設方、融資方），這是不可忽視的財務融資成本（cost of capital）。

2.1.2 動態指標IRR和NPV

眾所周知，在對項目進行投資決策時，只有在項目內部收益率超過最低要求的門檻回報率時，項目才值得被投資。那內部收益率又是如何定義并影響投資決策呢？首先，內部收益率這一指標代表了特定時間段內的平均內部收益率，通常最小單位為年，時間段按自持項目進度通常可以3～30年不等。作為動態指標，內部收益率考慮了現金流入和流出的時間差，并非對利潤和成本作靜態比較。

在對資產價值進行判定時，現值代表了未來所有現金流折現到當下的價值，即在要求回報率下，未來所有時刻房地產資產總收入的當前價值。而凈現值則是在此基礎上，與當前投資支出作減，理論上，這一差值指標便是項目價值的增長。而IRR的本質是在NPV＝0的這一特殊情況下的折現率。即當下投資支出的成本，精準反映出未來所有預期收益的現有價值，不存在溢價或低價收購，故名“內部收益率”。

其中，PV＝第1年現金流÷（1＋RRR）＋第2年現金流÷（1＋RRR）2＋……，以此類推；NPV＝－當下初始投資支出＋第1年現金流÷（1+RRR）＋第2年現金流÷（1＋RRR）2＋……，以此類推；NPV＝0＝－當下初始投資支出＋第1年現金流÷（1＋IRR）＋第2年現金流÷（1＋IRR）2＋……，以此類推。

綜上，在同一項目中，當內部收益率IRR大于最低要求回報率RRR時，NPV也必定為正，即未來房地產資產收入的現值大于當下投資支出，項目值得投資，對投資人利好；反之則不宜進行投資。IRR越大，NPV越大，代表投資項目越有增值潛力。

2.1.3 IRR的優化和衍生

IRR的存在能使投資人更加綜合有效地評判房地產項目的開發和管理，所以投資人在進行項目測算時需要優化IRR。通過調節開發年限和自持年限，通過“早收晚支”“多收少支”，達到內部收益率最大化的目的。要注意的是，對于這類自持型房地產資產，持有5年、10年、甚至20年的IRR并不一定呈線性增長變化，所以在何時以何種方式退出也至關重要。

在IRR的基礎定義之上，還有若干衍生指標。由于IRR是項目層面指標，要客觀反映股東權益自有資金的投資回報時，可以使用股東IRR，即在當下初始投資支出時減去負債僅考慮自有資金，并在未來的所有現金流中依次剔除定期的財務支出。股東IRR強調了使用自有資金的真實的回報率，剔除了杠桿對整體項目的影響。

另外，IRR默認為年化收益率，XIRR指標將不定期的非年化的現金流收益率轉化為年化收益率，而MIRR指標則考慮了無風險收益率和其他資本成本。

2.1.4 IRR存在的問題

在理想的傳統現金流模型中，項目只有初始投資時為現金流出，之后均為收益流入，且收益通常隨時間增長，IRR因此唯一解且可以作為投資研判標準。

但在實操過程中，更多的是非傳統的現金流模型，即未來任意時刻，現金流有不定期流入、流出，即現金流正負交替出現。在這種情況下，就會出現多重IRR，甚至無IRR解。因此，這一指標在部分實操項目中，完全失去了意義，不能作為投資決策判斷。另外，IRR的敏感性也不容忽視，會受到時間上的大幅影響。以融資借貸為例，本年度末或下年度初進行外部融資，雖時隔幾日，卻在IRR層面視作不同年度，對以年為單位的IRR的數值影響可以是好幾倍。

綜上，通過IRR和其衍生指標來判斷項目收益利潤情況并不完全精確，所以IRR和NPV并不是判斷項目好壞的唯一標準。

2.1.5 IRR和NPV在多個項目之間的對比

以上對于投資決策的研判都是僅針對單一項目在時間軸上的橫向判斷。但是對于多個不同的項目，IRR和NPV判斷更為謹慎。在對比若干項目時，可能出現某一項目的IRR更高，NPV更低，在這種矛盾的情況下，研判投資回報價值就更謹慎。

一般來說，NPV代表以最低要求回報率為基準的折現收益凈利潤程度，以最低要求作保守估計；而IRR代表了未來以內部收益率穩定持續投資若干年的概念，是一種更為理想化的狀態平均。所以NPV才是在多個項目的比較中更為重要的指標。

2.1.6 其他靜態指標

自有資金回報率或股東權益回報率（return on equity，ROE）和總投入資本回報率（return on invested capital，ROIC）最為常見熟知。兩者僅考慮投入與產出的資金，反映出項目的收益率情況，并沒有考慮時間差帶來的貨幣時間價值改變，均為靜態指標。

眾所周知，ROE考慮了凈利潤與自有資金的比例。然而ROE的主要問題在于其僅僅考慮股東權益部分，而不包括各種有息借貸，忽視了杠桿率的影響。一些主營房地產業務的金融房地產公司或私募機構，以高杠桿率收購房地產資產，通過高負債使ROE大幅增高，但并不代表房地產公司真正能持續運營的水平。所以，ROIC在此基礎上修正了ROE的缺陷，不僅包括股東權益自有資金，還考慮了有息借貸和其他外部融資的總資產。

ROIC的出現，是為了和加權平均資金成本（weighted average cost of capital，WACC）直觀比較資產價值增長能力。WACC在財務成本上納入了股東權益自有資金和其他外部融資來源的成本考量，按各類所占比重得出的總投入資金的真實融資成本。如果ROIC不及WACC，即投入資本帶來的利潤率都不及總融資成本，那即便凈利潤率或回報率增長，也不及總融資成本的負擔。只有ROIC大于WACC時，房地產資產價值才是真正增長。

綜上所述，IRR與ROE、ROIC相輔相成，兩者都代表了投入資金回報率的大小，反映了資金的利用效率，房產的價值變化。區別在于，IRR著重時間價值，強調資金回收期、運營期和退出策略，是動態指標；ROE、ROIC著重最終收益和利潤，是靜態指標。所以，在通過“現金流折現法”來對房地產資產進行估值時，最佳的投資測算模型將同時展現并對比靜態指標和動態指標。

2.2 直接資本化法

資本化率（capitalization rate，Cap）是一個衡量標的資產內在價值和其凈運營利潤的關系的指標（資本化率＝預期凈運營利潤或凈現金流/資產當下價值）。原理是：決定房地產資產價值的因素不是過去，而是未來所能帶來的收益。所以開發商和投資人可以通過預測未來的現金流，反向對當下房地產資產價值進行評估（資產當下價值＝預期凈運營利潤或凈現金流/資本化率）。

根據定義，對于相似的房地產物業，凈現金流入越大，則資本化率越低。所以，較低的資本化率，代表了較高的資產價值，多為房產自身優質或地理位置優越。開發商或投資人可以通過比對周邊競品項目和整體區位確定合適的資本化率。

例如，房地產公司在項目經濟自認考核方案中采用的持有資產估值方法，就把上海的資本化率設置為行業普遍認可的4.2%。而較高的資本化率，代表次優的房產質量或地理位置，如滬外5%，高于上海。這是由于次優投資風險較高而帶來的風險補償。

在確定資本化率之后，投資人需要對自持項目的運營情況作判斷。

1）資本化率也是一個靜態指標，代表了某一時刻或單位時間內的資產價值，所以投資人要選取合適的時間節點進行估值。不同年度的資產價值都會隨著凈運營利潤和/或資本化率而波動。一般而言，直接資本化估值模型多用于收購和/或退出的時間節點。

2）資本化率可以理解為資產價值未來的變現能力，所以在確定凈運營利潤時，要使用未來時點的數據，即在對n時刻的資產進行估值時，要選取第n＋1年的運營數據。

3）要使用工程期和招租期（非穩定期）之后的穩定運營期的數據，通常是第3或第4年。有時也可以使用運營期前若干年的凈運營利潤的平均值。

綜上所述，使用“直接資本化法”來對房地產資產進行估值時，資本化率的設定和運營數據的預測是都至關重要的。但無論選取哪種數據，目的都是使估值結果更為精準。開發商和投資人也應形成自身的估值模式和方法系統。

3 結語

在實際操作過程中，有諸多不可控因素，包括城市和區域的變化對項目定位的整體改變；房地產供求的意外改變、金融市場利率的意外波動，對項目造成的意外風險。特別是對于商業地產或自持物業，要如何在最合適的時間節點以最優方式退出至關重要。這些都會影響資產價值。同時，項目硬件質量和長期租賃運營情況會直接影響現金流。所以房地產資產管理對于商業類地產或綜合體的重要性不言而喻。