民生證券胡又文：從牛津到“白金”，分析師要“脫虛向實”

鮑有斌

胡又文 民生證券副總裁、研究院院長 新財富白金分析師NFBR

2009年創業板推出，疊加移動互聯網時代開啟，計算機從A股市場的冷門行業變成了熱門。胡又文正是在此前一年踏入安信證券，并于2010年開始從事計算機行業研究。

盡管畢業于牛津大學，但如每一個初出茅廬者，他仍從寫會議紀要入手，之后逐步學習調研、寫報告、路演，有過囧事，也不斷成長。2014年，他首次參評新財富最佳分析師，就直接斬獲計算機行業第一名。到2020年，他以7年蟬聯行業第一的成績，獲得“白金分析師”稱號。

2017年，年僅32歲的胡又文升任安信證券研究中心負責人，他將自己的成長經驗和研究方法傳遞給其他人，幫助年輕分析師更快更好地成長。在他的帶領下，2019年，安信證券重回本土最佳研究團隊前十。

兩年后，胡又文轉戰民生證券，擔任公司副總裁、研究院院長。基于多年的研究管理經驗，他認為，無規矩不成方圓，證券研究機構的制度一定要明確，按照制度行事，效率會提高很多；作為研究機構帶頭人，需要把管理理念一層一層傳導，“如果分析師都認為給公司貢獻越多越好，那么，整個研究團隊大概率可以成功”。

計算機行業是TMT板塊的重要分支，其研究對象不止于個人電腦、筆記本電腦等終端背后的公司。根據申萬行業分類，計算機行業可細分為計算機設備、服務和軟件開發等二級子行業，軟件開發又可分為垂直應用軟件、通用軟件等三級子行業。

2008年之前，A股計算機行業上市公司數量僅有42家。2009年創業板開閘疊加3G網絡大規模部署后，這一板塊開始大擴容，至2022年11月，相關上市公司數量增加至333家，凈增291家，翻近8倍；同期市值規模則從2424億元增至3.43萬億元，增長了約14倍。資產總量從2007年末的831億元增加至2021年末的16415億元，增長近19倍。

另一個可以反映行業繁榮的跡象是，計算機板塊分析師的人數開始逐年增加。胡又文正是在行業大擴容之際入行的。他本科專業為計算機，2008年獲得牛津大學金融經濟學碩士學位后，進入安信證券銷售交易部，2010年加入安信證券研究中心，成為一名計算機行業分析師。

計算機行業的上市公司大多處于新興賽道，模式新，變化快，產品技術難度高，專業背景強，對該板塊的研究更多是自下而上進行。

初入行時，行業首席分析師手把手地帶教胡又文，這位“師父”從教他寫會議紀要入手，到逐步寫完整的研究報告；并帶著他跑了大概100多家公司，告訴他如何和上市公司保持聯系，如何向機構投資者傳達自己的研究觀點，讓客戶認識自己的實力。

直到現在，胡又文依然記得第一次路演自己的“囧況”。

為了準備首次路演，胡又文調研了好幾家公司，當他滿懷信心地面對基金經理時，才發現自己講述的內容對客戶來說并沒有信息增量，他們還反過來提出了自己的看法，讓他“覺得自己比較淺薄”。盡管如此，客戶都很友好，路演完畢，還真誠地鼓勵這個新人，“后續有研究成果可以繼續交流”。他們看市場的視角，對胡又文后續深入研究幫助也很大。

在各方鼓勵下，作為證券研究新人的胡又文快速成長，很快收獲了滿滿的成就感。他不僅開始獨立撰寫研究報告，還參與了公司投行業務的支持工作。他至今印象深刻，自己作為助理分析師，第一次為一家上市公司的定向增發項目撰寫投資價值報告時，白天和首席分析師交流，晚上寫報告，連續工作了3天，最終該項目增發價格超過預期，獲得了客戶與公司內部的一致認可。

2012年，國內“互聯網+”概念火爆，疊加并購重組政策推動，以及海外“棱鏡門”事件令數據安全問題凸顯，計算機板塊多重利好并發，標的迅速豐富，市場關注度也同步提升。胡又文見證并參與了計算機行業二級市場的投資熱潮。

2013年10月，胡又文在研報《網絡保衛戰：中國IT產業的偉大歷史轉折》中指出，國產化浪潮將使中國IT產業全面受益，A股IT板塊整體估值將系統性大幅提升。其推薦的公司在2013-2021年一度上漲近7倍。

2014年，胡又文第一次參評新財富最佳分析師，就出人意料直接斬獲計算機行業第一名。“很多人感到很奇怪，一張完全陌生面孔，不知道從哪兒冒出來的。”胡又文和團隊成員則非常激動，市場的認可也令他自信心大增，“既然創造了歷史，第二年要繼續保持。我要打破計算機的魔咒，之前計算機新財富的寶座每年更換，從來沒有出現過衛冕冠軍。”

為此，胡又文每年保持較高產量，其中包括大量深度研報告，其2015年的《人工智能：現代科學皇冠上的明珠?全球人工智能研究動態及投資主線》、《如鷹展翅?中國IT產業的新一輪偉大歷史性騰飛》；2016年的《芯際爭霸?人工智能芯片研發攻略》、《Fintech，開啟新的財富之門》、《風口之巔，向“云”而生》、《財富管理：從FinTech到FinLife》；2017年的《無現金支付的“前世今生”》；2018年的《計算機行業2018的變與不變》；2019年的《邊緣計算，5G時代新風口》等，都受到市場廣泛關注。

持續的高質量輸出，令他帶領安信證券計算機團隊在2014到2020年的7年間連續保持行業第一，而其本人，也在2020年摘得“白金分析師”的桂冠。

如何研究公司？胡又文認為，計算機公司按照商業模式可以分為平臺型、產品型、運營型、項目型；按照成長階段，又可以分為朦朧期、預熱期、市場啟動期、業績爆發期、競爭加劇期、行業穩定期、衰退期等七大階段，分別對照，企業的情況便能簡單明了呈現出來。

“越早投資，收益就越大，等到競爭加劇和行業穩定期再投資，意義就不大了。”胡又文稱。

從他入行以來，計算機板塊經歷著從0到1的變化，尤其是在2015年的一波大牛市下，一些市值翻10倍的公司也隨處可見。截至2022年11月10日，A股計算機板塊市值超千億的公司有兩家，作為“一哥”的海康威視，市值在2022年雖有所回落，也在2700億元以上。

多年研究，胡又文認為，對行業和公司做出前瞻性判斷，然后基于對行業的理解，同時與上市公司互動交流，適時還可以為公司的未來發展提一些好的建議，助力企業行穩致遠，而自己的判斷也在不斷驗證，這是分析師工作中最大的成就感。

他舉例，計算機公司搶人，定然搶不過互聯網公司，互聯網公司大多扎堆在北上廣深等一線城市，這里對人才有虹吸效應，用人成本也比較高，因此，計算機公司大可以去成都、西安這樣的二線城市，培養年輕人，降低人力成本。

胡又文認為，分析師也要“脫虛向實”，研究股票很重要，但更重要的是把研究結果傳遞給企業，為企業乃至社會作出貢獻。

中國金融市場處于持續改革中，證券公司作為重要參與主體，也一直處于創新風暴的中心，提供的產品趨于多元化和復雜化。其對企業的服務，也逐步從單純的投行通道，演變為產業咨詢、資產定價、非標化的投融資服務等綜合業務。

隨著國內的券商服務不斷向廣義投行靠攏，胡又文認為，基于分析師在產業領域深厚的資源積累和研究能力，證券研究機構可以在諸多服務環節起到更大作用：第一，產業咨詢服務：為企業轉型升級、并購重組等提供咨詢，以提升其競爭力；第二，定價服務：為企業一級市場投融資和二級市場IPO、再融資提供定價服務，以提升其融資效率；第三，非標化投融資服務：參與股權質押等非標業務的定價、風險審核等流程，提升券商非標業務的收益風險比。

2017年，安信證券研究力量遭遇一定程度的“失血”，隨之也反映在當年評選上，“本土最佳研究團隊”獎項掉出前十梯隊。這一年，32歲的胡又文頂著巨大壓力，受命出任安信證券研究中心總經理一職，成為當時最年輕的研究領頭人。

2019年，安信證券在其帶領下，2個行業獲第一名，并重回新財富“本土最佳研究團隊”前十，排在第八位。

如何從一個相對獨立的行業研究體系中跳脫出來，領導近20個完全不同行業的研究團隊，打造研究的品牌，對胡又文來說是個不小的挑戰。他坦陳，初期壓力非常大，但是隨著團隊人員陸續補齊，他也逐漸摸到了管理工作的門路，研究中心的發展開始漸入佳境。

總結自己的研究管理經驗，他認為有兩個要點。其一，就是將自己的研究方法和經驗傳遞給年輕人，幫助他們更快更好地成長。

根據自己的成長經驗，胡又文認為，分析師首先要勤奮，這是成功的第一要務；其次，要熱愛這個行業，有刨根問底的精神；再者，要有良好的溝通能力。除此之外，“遇到貴人很重要”，這主要指要有一個好的平臺，遇到好的領路人。

“做分析師時，想著怎么把事情做好，能給公司貢獻什么，給客戶貢獻什么，最終就能得到回報。但是，作為團隊領頭人，就要向下傳導理念，要讓其他分析師理解，自己能給公司帶來什么、從中收獲什么，成為其他分析師的領路人。”胡又文表示，“如果每個人、每個團隊都能想著怎么給公司多作貢獻，這樣的研究所大概率是能成功的。”

其二，制度必須要明確，有了制度，大家才能夠按章執行。“舉個例子，研究院的溝通機制是怎樣的？是全部人都聽領導一個人說，還是在研究所內形成暢通的溝通文化？”

此外，要充分信任，敢于放手，支持和鼓勵分析師獨辟蹊徑，大膽創新，盡力提供寬松開放的研究環境，這也是胡又文一直堅持并貫徹的管理理念。

“原來，一個計算機團隊3-4個人就算比較大了，現在基本上人員都翻了一倍，到7-8人了。其實這也很合理，因為客戶多了，覆蓋標的多了，必須要人多才能跟上。這時候，團隊協作非常重要，團隊內形成共享氛圍，一起商量一起進步。”胡又文表示。

當然，對首席分析師的要求也變高了，原來首席可能一大半時間是做研究加服務，現在可能首席就是個管理者，團隊內部如何協作，對首席分析師來說，也是個考驗。研究所負責人也要幫助首席完成這個轉型。

2021年8月，胡又文轉戰民生證券，出任民生證券副總裁、研究院院長，開啟職業生涯新征程。這次，他要負責一個近乎全新研究平臺的搭建。

胡又文加盟后，引進多位首席分析師。目前，民生證券研究院覆蓋宏觀、策略、固定收益、金融工程等研究板塊，以及銀行、地產、電子、計算機、傳媒、機械、醫藥等近30個行業，具有完整的研究體系和賣方研究產品體系，覆蓋上市公司1000余家。

2022年上半年，新團隊僅組建半年的民生證券研究業務強勢崛起，分倉傭金收入大跨步挺入“億元俱樂部”。民生證券2022年上半年分倉傭金收入1.18億元，同比上年同期增加9080萬元，同比增幅達331%，在31家“億元俱樂部”成員中的增幅高達第一位。

發力研究業務的同時，他也帶領研究院適應經濟新環境，摸索行業新使命與責任。

胡又文認為，以前研究基本是圍繞股票定價進行，當前，產業越來越復雜，國際時局變化也會對市場帶來重大影響，研究員和產業結合非常重要。民生證券研究院致力于打造“投行、投資、投研”一體化戰略，不斷豐富分析師的可研究內容和研究價值的輸出渠道。

過往，證券研究主要定位為“賣方服務”，服務買方的機構投資者，與券商內部其他部門之間的協作普遍不緊密，研究部門的價值未被充分挖掘。但從海外機構看，其研究部門的職能往往更為豐富，體現出較強的內部協同能力。例如，摩根士丹利、瑞銀證券自身的財富管理部門就是研究部門最重要的客戶；野村綜合研究所除了服務股票市場，也為政府、社會組織提供咨詢服務。

胡又文認為，中國資本市場在不斷的轉型升級中，未來，券商各業務部門之間的協同也更為重要，研究部門的研究能力有更多的變現空間。

當前，從券商內部的組織架構看，證券研究部門大多歸屬于機構業務線。而機構投資者對券商的需求，正在從單一的股票投資顧問業務轉變為綜合化的產品服務；零售客戶對券商的需求，則從單一的交易通道服務轉變為資產保值增值需求。為了滿足不斷變化的市場需求，券商需要有專業的員工站在客戶及公司自身角度，提供相應的專業化解決方案，其中的研究支持必不可少。

胡又文認為，研究所能在多個方面進一步強化賦能服務。

——來自投行的新需求，讓賣方研究更加注重對內服務。注冊制下，券商定價能力越來越重要，若缺失，不僅是項目發行受阻，自身跟投也要承擔虧損風險，如此也需要發揮研究部門的專長，幫助投行部門更合理定價。此外，研究部門還可通過加強對內協同，成為券商各業務部門的流量入口和支持后臺。

——為零售客戶提供財富管理業務解決方案，包括在現有理財產品代銷為主的業務模式下，提供產品評價支持，提升零售客戶的盈利能力；在未來代客理財的業務模式下，提供大類資產配置、產品評價等支持，提升客戶資產回報水平。

——提升公司投資交易能力。目前，證券公司普遍存在投資能力不足的情況，對產業及企業定價能力的不足，限制了證券公司資產負債表的擴張，其投資交易業務也急需研究支持。研究部門的專業定價能力能提升證券公司的投資效率，進而提升資本金回報率。

綜合來看，研究部門向更符合國際潮流的綜合化支持發展，是未來方向。同時，分析師成長速度以及未來發展的空間也會更廣闊。

胡又文認為，和70后、80后相比，年輕的一代學習能力更強，知識半徑更寬。如果拿當年剛入行的自己來跟現在年輕人對比，“自己沒有任何勝算”。

“分析師又是一個可以長期從事的職業，對年輕人來說，這是一個非常好的起點。”胡又文稱，“這個行業最大優勢就是極度市場化。不管你有沒有背景、出身如何，努力都能夠有回報，回報是多還是少，完全看自己的水平。”

“越是在市場底部，越要持續研究，只有這樣夯實了實力，機會來了，你才能抓住。”胡又文表示，“時下有可能是一輪大牛市的起點，或至少是結構性牛市的起點。等一兩年后回過頭再來看，這個機會誰能抓住，就能改變格局。”