中航證券鄒潤芳：胸中有丘壑，筆下有乾坤

杜冬東

鄒潤芳 中航證券總經理助理、研究所所長 新財富最佳分析師NFBR

“兩條路分叉于樹林里，我選擇了一條更少人走的路，這使得一切都不一樣。”

美國詩人羅伯特·弗羅斯特1915年在《未選擇的路》中起筆的句子，成為許多人在人生抉擇時的寫照。

胸中有丘壑者，筆下必有點墨。2009年春天，從上海交通大學獲得工學碩士學位的鄒潤芳，站在職業選擇的十字路口。在同學們紛紛加入騰訊、阿里巴巴、華為等名企從事技術研發，融入互聯網科技熱潮，或去政府、軍工科研院所等單位就職的背景下，因為內心興趣使然，他卻選擇加入光大證券研究所，成為一名機械軍工行業分析師，也是班上唯一一個金融從業者，同時以另外一種形式支持產業發展。

尊重內心、無悔選擇，鄒潤芳往后的人生注定擁有不一樣的精彩。

早在2007年，中國制造業增速連續20年居世界首位，吸引了眾多資金、人才投身其中，機械制造業更是進入大擴張的階段。盡管此后的國際金融危機一度沖擊了這一行業的發展勢頭，但這波大浪淘沙，也為中國制造業向高端轉型升級埋下了伏筆。

十余年后的今天，中國制造業增加值占全球的比例接近30%，超過4萬億美元，中國以絕對的規模優勢，坐穩了“世界工廠”的地位。在中國制造轉型升級的關鍵時期，鄒潤芳以獨特的行業視角，深入產業的研究方法，見證了這段歷史進程，其研究成果在業內產生了廣泛影響，并5次獲得新財富最佳分析師評選機械行業第一名，2021年4月，鄒潤芳履新中航證券總經理助理、研究所所長，轉身管理崗位。

在華爾街，數理和科技專業背景的人才格外搶手。雇主普遍認為，理工背景的從業者在數學、邏輯思維、數據分析、建模和計算機上相對更強，而這正是金融類工作所需。隨著投資研究越來越注重精細化和專業化分工，中國的金融行業也不再是經濟學背景的畢業生可以通吃的時代。

時間回到10余年前，中國互聯網行業正身處另一場深刻的革命，以前所未有的速度豐富其產品和組織，進入BAT、華為、聯想等企業從事技術開發，是眾多青年人心之所向。但在此時獲得工科碩士學位的鄒潤芳，選擇從工科跨界進入金融證券市場，彼時金融行業踏上了成長的“風口”——10余年間，中國資管規模翻了近10倍，公私募基金蓬勃發展，證券研究行業人員規模、分倉傭金收入亦迎來大爆發。

對于當初的另辟蹊徑，鄒潤芳稱，“是興趣讓我選擇了從事金融行業”。而他分析師職業生涯首站落腳于光大證券研究所，原因是這里“工作氛圍特別好，當時的所長、資深首席都給了我們這些年輕人很多指點”。

此后，鄒潤芳轉入中國銀河證券研究所，2011年，作為團隊成員，首次獲得新財富最佳分析師評選機械行業第三名，2012、2013年連續獲得該領域第一名。

2014年，鄒潤芳加入安信證券，負責機械軍工行業研究，迅速建立起了安信證券在制造領域研究的市場影響力，當年，鄒潤芳帶領團隊奪得評選第三名，這也是安信證券在機械研究領域的首次獲獎。隨后的2015、2016年，鄒潤芳帶隊兩度獲得該領域第一名。

彼時，總部位于武漢的天風證券正備戰A股IPO，并緊鑼密鼓籌備研究所。2016年下半年開始，市場上多位明星分析師陸續加盟天風證券。由于在軍民融合、智能制造、新能源裝備、高端裝備制造等多個領域有較深的產業和資源積淀，鄒潤芳也被邀請加盟，擔任天風證券董事總經理兼研究所副所長。至2017年，鄒潤芳也完成了機械行業三連冠，后來鄒潤芳意愿漸漸淡出評選，更注重培養人才，持續輸送了一批優秀的年輕分析師到買方和賣方機構和一級投資機構。

“新財富評選史上，我們也是第一個在產業周期變化很大的機械行業，能夠獲得‘三連冠’的團隊。同時，我也是比較幸運的，公司和團隊給的助力很大，還有上市公司和客戶的支持。”鄒潤芳的自信溢于言表。

在競爭激烈的賣方研究市場，證券公司正探索差異化之道，各家研究所管理風格不一，側重點各有不同。客觀而言，不同研究所的從業經歷，令鄒潤芳能汲取各家精華。“我也找到了一批志同道合的伙伴，在相互切磋中獲得了能力的提升，同時也一直追求做更有意義的事情。”

“分析師的技能培養，類似于建房子時要打好基礎，唯有行穩，才能致遠。”鄒潤芳感慨。他認為，做好這一行，要發自內心地熱愛，要有平臺思維，真誠地與同行、企業家和機構客戶交朋友。看淡短期的利益，追求長期價值。從業10余年，他的職業生涯基本沿著這一條主線前行。

機械是經濟參與度最高的行業之一，其關聯的細分子行業近30個，具有“多而雜”的特點。

由于機械行業是典型的中游制造業，鏈接上下游，且下游行業的景氣度變化各異，有基于成長的，也有基于周期的，投資研究需密切關注下游景氣度和周期變化，及行業主流的資本開支計劃。但在龐大的中國制造行業，每年都能找到高增長的投資機會和業績到達拐點的優秀公司。

回溯歷史，機械行業的研究整體走向成熟大致是在2011-2014年、2016-2017年。期間，A股投資風格從“炒新炒小”、單邊追逐成長（含主題概念）股，到真正經歷周期的變化，走向精選價值股。機械領域的研究也隨之而變，證券分析師、基金經理開始更加精準地理解產業的周期變化對個股的業績波動和行業估值的影響，以及優秀的制造業公司在每一輪周期中變得更強大的邏輯。

在逾10年的研究生涯中，鄒潤芳建立了自己的行業研究體系，一方面是總結了中國制造業的投資周期；另一方面是研究過程遵循“自上而下”和“自下而上”的產業鏈分析框架。

鄒潤芳一直特別強調建立研究框架，認為用產業周期研究框架，能夠解釋不同門類的裝備制造業供需與估值體系變化的邏輯；同時，裝備行業二級市場最好的機會，通常是EPS和PE雙擊的投資機會，類似于2012-2015年的機器人、2017-2019年的鋰電設備、2020年至今的光伏設備、軍工等賽道所出現的。

這一研究框架，對于擅長從宏觀層面觀察政策與產業的周期投資者，和擅長從行業層面把握行業發展趨勢、挑選成長股的分析師都大有裨益，其強調了不同周期的進口替代和全球化的重要性。

“自上而下”和“自下而上”的產業鏈分析框架，則強調將宏觀總量與政策研究、中觀行業趨勢變化分析、微觀個股跟蹤等相結合，并運用邁克爾·波特的“五力模型”分析比較，將大量與產業專家交流的結果與財務模型預測相結合，堅持專家指導產業和獨立的財務分析原則。

鄒潤芳表示，將前述兩方面的框架結合，基本能夠篩選出行業內大多數的精英公司，或者產業周期大幅向上的階段性龍頭，有利于投資人深化對上市公司業績和估值的理解。

豐富的機械行業研究經驗，讓鄒潤芳積累了成體系的研究管理心法。他表示，就機械行業而言，成熟的分析師會平衡成長和周期的關系，做模型不會線性外推，更能看透企業的商業模式和核心競爭力，對上市公司不同的EPS下應該給予多少PE倍數的理解更加到位。

鄒潤芳表示，剛入行的研究員通常都傾向于研究成長股，捕捉不斷演變的新技術與新事物。但對于成為成熟的制造業分析師而言，必須經歷一到兩輪產業的周期，才能夠深刻理解“經歷了周期下行之后的企業發展態勢”；甚至還要去了解大宗商品期貨，這與制造業的成本高度相關，有可能決定一些能源和大宗商品生產裝備的投資景氣度。

過去數年，硬核科技和戰略性新興行業日漸受到資本市場的追捧。

“我們很早很深刻地感受到硬核科創時代的到來，資本市場對高景氣賽道行業和公司的期待很高。”鄒潤芳表示。

國家統計局2022年1月26日發布的數據顯示，2021年，我國科技創新能力持續增強、研發投入再創新高，研究與試驗發展經費投入達2.79萬億元，同比增長14.2% ；2020年該數據為2.44萬億元，同比增長10.2%，增速提高了4個百分點。

這一數據的變化，背后是國家政策和社會共識的合力，也折射出中國制造業正在步入“深水區”，許多企業不得不通過科技創新尋找新動能。

深度卷入硬核科創時代浪潮的行業，既有進入第二輪大發展周期的光伏和風電，也有超常規擴張的鋰電池，還有期望快速突破封鎖的半導體設備和材料，以及無數賽道上的新技術應用，比如一體化壓鑄、熱管理、節能設備等。

鄒潤芳認為，這波浪潮源自于國家和社會對科技創新的需求，有的是“舊瓶裝新酒”，而有的在國內是全新的事物。通常而言，高景氣度帶來高估值的同時，也必然導致相關板塊的波動性增加。對機械行業分析師而言，機會與挑戰并存。在新環境之下，如何理性地理解和深化研究工作，至為重要。

回顧10余年的賣方研究生涯，鄒潤芳認為，堅守研究的本質及系統的方法論是做好證券研究的基礎。

比如，堅持深度研究，挖掘真正好的資產和股票，對好的資產要有一定的定價能力；同時要能洞察行業的趨勢和規律，不可“人云亦云”，要敢于引領同業，發出創新觀點；堅持產業鏈研究方法，擁抱產業，做到金融服務實體，和企業家做朋友；有廣泛的社會資源和很強的專業活動能力；“愛惜羽毛”，打造品牌力，打造平臺。

隨著行業競爭日趨激烈，賣方研究市場也面臨著商業模式單一和研究內容同質化的問題。鄒潤芳認為，這是市場總量和投研發展周期到了一定階段后，對于專業化、深度研究的一種需求，同時，對投研的反饋速度要求也越來越高。因此，賣方市場的競爭，本質上要求的是“深度研究”和“快速響應”，而不應該通過堆服務的方式來解決。

2021年4月，鄒潤芳履新中航證券，出任中航證券總經理助理、研究所所長，正式轉身管理崗位。對職業生涯新的一站，他表示，“我很激動能夠加入到這個國家戰略性行業和公司中，我們未來將著力打造精品特色研究所，為新時代航空強國建設貢獻一份研究力量”。

中航證券是中國軍工央企下屬唯一券商，其母公司中國航空工業集團有限公司下屬有20余家境內外上市公司，涉足諸多國家戰略性新興產業發展的重點方向。中航證券近幾年以內部培養和外部引進相結合的方式破解人才瓶頸，截至目前，中航證券研究所在職總人數超50名。

特殊的股東背景下，中航證券研究所定位為做精品特色的研究，深耕航空主業，參與航空工業資本運作，形成軍工券商品牌特色。其軍工、先進制造等新興產業研究受到業內認可，2019年分倉傭金一度漲幅高達2735%，漲幅行業排名第一；為上升最快的研究所之一。近幾年中航證券研究所在公司“投研引領”的方針下，在創新的指數設計和ETF產品設立、深耕產業鏈研究、服務市場和戰略客戶等研究服務等多方面取得了很大的進步，走出了一條差異化發展道路。

在鄒潤芳看來，研究業務是券商發展的護城河，是證券公司大機構和大投行投資業務的起點和終點。以專業的研究能力發現業務機會，并實現有效轉化，通過充分挖掘企業價值，將研究嵌入證券公司各業務條線，全面提升對市場客戶的服務質量，使券商業務真正形成閉環。

“研究所為資本市場發展培養了很多人才，可以非常負責任地講，國內券商分析師的研究深度很多方面已經超過了國外同行。”鄒潤芳稱，分析師是個很重要的中樞環節，鏈接產業和資本市場兩端，券商研究在資產定價、行業和公司研究、全球經濟和流動性研究等方面起到了非常重要的作用，在資產挖掘、資產定價等方面成為了資本市場的“大腦”，引導資金流向。

鄒潤芳表示，伴隨中國資本市場大擴容，上市公司群體和機構投資者隊伍發展迅速，分析師應當更多地成為產融結合的橋梁，成為產業和企業經營的戰略專家。

比如，中國航空工業集團的資源非常豐富，在科技和制造領域有許多優勢，而中航證券的分析師團隊也有不少來自產業領域，研究所可以通過深度研究和服務，更好地支持中國軍工資產證券化，梳理集團的產業鏈自主可控工程等，支持實體產業發展。

“通過深度研究與科創共成長，掌握資本市場規律，形成前瞻性的研究成果，才能把個人發展和國家戰略脈搏聯系互動起來。”鄒潤芳表示，10多年前從工科跨界金融之路，他一直在以另一種方式參與產業進程。