對話荀玉根：A股長牛邏輯不變，但要注意倒春寒

我們在2019年提出了幾個大觀點。

第一，2019年的A股很可能類似于1982年的美股，有希望迎來一波10多年甚至20年的長牛。

這背后有兩大邏輯：一是中國的產業結構升級，從之前的中低端制造業走向中高端制造業，企業的ROE（凈資產收益率）上升，這是基本面邏輯；二是中國的人口年齡結構變化，平均年齡已經在40歲附近了，住房需求滿足得比較充分了，我們的收入可能會更多地投入權益市場，居民資產配置從房產走向權益，這是資金面邏輯。這兩個大邏輯跟上世紀80年代的美國非常像。

第二，長牛不代表一直漲，可能的形態是漲三年，跌一次。

美股過去的股市規律是3至4年一個輪回，中國過去20多年的房地產市場也差不多是這個規律，背后的核心邏輯還是在于短期的經濟周期。

經濟短周期叫庫存周期或者基欽周期，走一圈下來，大概需要3年半至4年，這就有點像一年四季春夏秋冬走一圈下來需要12個月。在這3至4年的經濟周期里，股市不可能一直漲，也會碰到自己的一次寒冬。

2021年12月，我們提出，2022年要小心一點，市場可能會下跌，注意防風險。這也是基于經濟周期的推斷，因為前面漲了三年，2022年可能是從滯脹走向衰退的階段，A股會遭遇一些調整。

展望未來，我們認為2022年4月底的低點，很可能就是一個最低點，標志著冬天最低氣溫已經出現了，將進入春天的階段。春天的意思是氣溫開始慢慢回升，可能中間還有一些倒春寒，反反復復，但整體方向向上。

2022年以來，A股風格有點搖擺，如果用相對長一點的視角，回看A股過去二三十年的歷史，可以發現，A股的風格周期是價值和成長的切換，大周期是3至5年一次，當然期間有小切換。

到底什么變量決定風格周期的切換呢？我們也做過很多歷史回顧，有如下發現。

利率水平對A股風格影響不大，利率上行，有時候價值占優，有時候成長占優，不穩定。如果算10年期國債利率跟A股的價值、成長風格的對比關系，相關系數幾乎為零。

退一步來講，什么因素更重要呢？

我們發現，利潤更重要。從股市的表現來看，價值股和成長股中，誰的利潤增速更快，誰的ROE就更高，那么，這類風格就更占優。回到基礎的金融定價模型也可以解釋，無論是DCF（現金流折現估值模型）定價模型，還是DDM（股利貼現模型）定價模型，分母的利率水平對于價值股、成長股來講都是一樣的，但是分子端的利潤是不同的。所以真正決定風格的核心變量，是利潤這個基本面變量。

從這個角度看，我們判斷，2019年下半年開始的大成長周期沒走完，但2022年股市風格有點搖擺，歷史對比可以發現，與2012年有點相似。

回顧2012年的市場背景，2010至2015年，A股風格都是偏成長，當時的基本面是智能手機不斷滲透，拉動移動互聯浪潮，所以整個成長風格延續了差不多5年，但是中間有波浪式演繹，尤其是2012年搖擺行情顯著，有幾個月是價值占優，有幾個月則是成長占優，搖擺完之后，2013年A股繼續成長占優。

同樣，2022年經濟有下行壓力，在穩增長政策指導下，傳統行業、價值型行業受益，再加上前兩年成長股上漲較多，價值股上漲較少，價值股面臨補漲，所以2022年股市風格搖擺。

穩增長確實是2022年一個非常重要的關鍵詞，因為全年我們所面臨的宏觀背景是經濟下行壓力，一方面是海外的因素，另一方面是國內疫情。因此，政策的主線就是穩增長、托經濟，而穩增長的核心目的是穩就業，與穩增長政策相關的行業會受益。值得注意的是，我們對于穩增長的理解要更廣泛、更立體。

按照過去的傳統思維，穩增長就是大搞基建、刺激房地產。其實，現在穩增長的手段工具比以前要更加科學和立體了。傳統的行業還是要穩，例如2022年很多項目和投資出臺，地方專項債發行也很快，這些都與傳統的基建有關。這是經濟穩增長中非常重要的一個點?把傳統的基礎行業基本盤給穩住。

除了老基建和房地產兩個傳統穩增長工具之外，2022年出臺了很多新的工具，比如，4月26日，中央財經委會議提到全面加強基建時，特別提到新基建，概括下來大概是兩個線索或者兩個核心詞：低碳經濟、數字經濟。

所謂低碳經濟，就是跟新能源相關的。中國提出2030年碳達峰、2060年碳中和，這是能源結構的中長期優化，短期優化包括加大光伏發電投入，這對于2022年經濟增長有很大幫助。

再比如，與低碳相關的新能源車，從燃油車走向電動車是一種趨勢和方向。目前，支持新能源車消費的政策很多，新能源車的銷售增速也非常快。而消費是內需的重要組成部分，支持消費的政策也是在促進穩增長。

此外還有數字經濟。為發揮數據的作用，發改委提出“東數西算”，需要建機房、建RDC（遠程數據管理中心）。而東部省市土地資源比較稀缺，成本貴，將這些基地搬至中西部，資源可以更加協調地使用。

這些政策其實都屬于穩增長的抓手，同時也是為中長期產業結構轉型升級做鋪墊，一舉兩得。因此，2022年的穩增長政策需要用更加立體的思維去理解。

2022年A股的行業輪動或者搖擺比較快，這與政策環境和基本面有關。2021年底，我們預判到經濟的下行壓力比較大，尤其是房地產行業的銷售、投資下行的慣性很大，政策應該會有所調整，且當時銀行、地產估值非常低。因此，我們將金融、地產作為布局的第一梯隊。

然而，2022年4月底，我們將低碳經濟和數字經濟為代表的成長股作為第一梯隊，看好穩增長相關的新基建，這些行業不僅是2022年年內的增長點，也是未來兩三年調結構的方向，行業的中期景氣度仍然向上。

此外，我們可以兼顧一下消費。借鑒2020年第一波疫情爆發之后的消費數據演變：先是復工復產，生產線恢復，工業增加值數據上漲，居民逐漸恢復上班，收入和消費預期都好轉，消費數據好轉。同樣，2022年4、5月，疫情高發，居民信心不足，消費數據轉弱，隨著疫情逐步得到控制，消費數據逐漸企穩回升。

因此，可以適當均衡配置成長類的低碳經濟、數字經濟以及逐漸改善的消費。

從兩年多前疫情初次爆發到現在，消費場景和出行都受到影響，消費類行業確實太難了。但是，從歷史規律來講，傳染病終歸要過去的。中國現在人均GDP才1.2萬美元，美國人均GDP6萬多美元，歐洲4萬多美元，中國與發達富裕國家還有較大差距。中國消費整體還是處在一個緩慢升級的階段，從1萬美元到2萬美元、3萬美元一步步抬升，對應的消費升級是必然的。

尤其是中國的國土面積很大，東中西部地區收入差距較明顯。上海、北京、深圳等一線城市的消費水平已經上來了，但廣大的中西部地區消費還有待提升，我們認為未來幾年消費有兩個趨勢。

第一，國產化品牌慢慢崛起。國家提出“雙循環”，以內循環為主，拉動外循環，內循環里的內需，很重要一部分就是消費。隨著居民收入水平的提高，生活水平也相應提高，對消費品的選擇越來越看重品牌。

例如運動服飾，買不起上千塊錢的國外品牌，兩三百塊錢的國內品牌還是可以承受的。當年美國、日本人均GDP超過1萬美元之后，都出現過本土品牌消費潮?，F在不僅限于服飾、鞋子，餐飲也有自己的品牌了，這些都是普通大眾消費升級下的國產品牌崛起。

第二個趨勢是服務化。消費升級不僅僅指有吃的、用的，隨著人們生活水平的提高和人口老齡化，對旅游出行、醫療保健等服務性需求會增加。

2022年，以新能源車為代表的新能源板塊波動很大，尤其是前4個月跌幅很大，從4月底開始強勢上漲。波動大的核心原因是過去兩年漲多了，這就是所謂的山高風大。如果你在山腳下，刮風吹不到你。但是你爬到山中間或者山頂，稍微有點風吹過來，就有刮到臉上的刺痛感。

2019年下半年開始，整個新能源相關產業鏈一直漲到2021年底，漲了兩年多，累計漲幅很大，導致其碰到一些風吹草動就會有波折。但是，該板塊基本面是向上的，所以即便2022年前4個月跌了很多，后面又能起來。

從基本面來看，我們看好以新能源車為代表的新能源產業鏈。新能源車其實是能源革命下的代表產品，有點像2010年iPhone3的推出，是一個革命性的產品，讓大家發現手機不只有簡單的打電話功能，還可以裝載各種APP、聊天、看視頻等。從2010年至2015年，智能手機不斷滲透，拉動了整個移動互聯浪潮。

其實，新能源車也有這個特點。以前開燃油車時，車子只是交通工具，從燃油車變成電動車，看起來是一個動力的變化，其實車的功能也發生了很大變化，未來更進一步會走向智能化。車子就有點像大型的玩具了，使用的體驗感好很多，未來滲透率會更高。

燃油車階段，中國一直是汽車消費大國，不是生產大國，沒能進入世界前列。現在重新開始的電動車賽道，中國的一些電池生產企業在全球市占率很高，國產電動車品牌也有很多了。

從這個格局去理解，新能源車其實是一個產業變革，這次中國總算趕上趟了。