對話孫婷：券商、保險短期有憂，長期無慮

這兩個行業(yè)其實都非常有特點，表現(xiàn)在，對這兩個行業(yè)的研究，都是不局限于行業(yè)本身，而是有很多外在的影響因素，如宏觀、策略等，這要求分析師要非常頻繁地去研究一些總量指標。

保險是一個對專業(yè)度非常高的行業(yè)，甚至有一部分投資者覺得門檻很高，相關(guān)投資機會比較難把握，很重要的一個原因在于，對保險行業(yè)的研究，除了要研究行業(yè)內(nèi)的保費外，還要研究保險公司資產(chǎn)端的投資收益率，這是保險公司很重要的利潤來源。這就需要研究宏觀和策略，因為這是影響長端利率的重要因素，但是眾所周知，宏觀和策略是全市場最難的兩個行業(yè)。

券商也一樣，對券商影響比較大的因素是股市，包括成交量、市場的漲跌幅以及政策變化等。比如此前科創(chuàng)板、北交所的推出，全面注冊制的進展等，這些變量是沒有辦法站在行業(yè)內(nèi)去研究的。

如果單純從股價的角度來講，從2021年二季度開始，保險的股價表現(xiàn)比較低迷。而行業(yè)從高增長變成低增長，是從2018年開始的，疊加2020年開始的疫情，行業(yè)整體出現(xiàn)調(diào)整：從2017年之前百分之三五十的正增長，到2018年之后，個位數(shù)正增長，甚至到2020年之后，降到了百分之二、三的增長。

行業(yè)下滑的直接原因是疫情。疫情改變銷售模式，代理人沒有辦法面對面見到客戶，此外，疫情導(dǎo)致一些消費者的收入下降或收入預(yù)期下降，大家對保險的消費減少。

從更深層次看，在2014-2019年間，保險行業(yè)的新單增長，基本只靠一個產(chǎn)品，就是重疾險。所以同期，代理人的數(shù)量大幅提升，從原先的300萬增加到2019年最高接近1000萬的水平，在這樣的大幅增長之后，重疾險覆蓋度已經(jīng)比較高了。2021年底，銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，中國疾病險的有效投保人數(shù)是3.9億人，有效保單數(shù)為6.3億單，所以空間不是特別大了。其次，老客戶的二次開發(fā)也已經(jīng)做得差不多了，因為這3.9億人中大部分人已經(jīng)有了兩張以上的保單。在這種情況下，2020年之后，行業(yè)出現(xiàn)調(diào)整，很重要的原因就是重疾險賣不出去了。

現(xiàn)在各家公司也都在逐步擺脫對單一險種的依賴，險種結(jié)構(gòu)上會更加分散，并把精力放在其他新險種的開發(fā)上。所以，并不是行業(yè)沒有空間，其實是這兩年行業(yè)面臨增長動能和增長方式的調(diào)整。相信短暫的調(diào)整之后，后面還是會恢復(fù)增長的。

孫婷：現(xiàn)在所有的保險上市公司都在進行壽險改革。主要包括三個方向。

一是改革渠道。當(dāng)前保險公司對于代理人、互聯(lián)網(wǎng)銀保渠道等方面的專業(yè)度要求越來越高。以前代理人門檻不高，現(xiàn)在的保險公司對于代理人年齡、學(xué)歷、學(xué)習(xí)能力等各方面都有要求。所以，代理人數(shù)量增速大幅放緩，不光有被動原因，也有保險公司自身主動的改革因素。

二是調(diào)整產(chǎn)品。包括豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變思路，真正做到以客戶為中心。從客戶的角度出發(fā)，看客戶需要什么樣的產(chǎn)品，而不是保險公司想賣什么樣的產(chǎn)品。

三是提升服務(wù)。康養(yǎng)服務(wù)、健康產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等都是壽險產(chǎn)業(yè)鏈上的服務(wù)延伸。多年前就有一位壽險公司高管曾經(jīng)提過，保險公司單純靠賣產(chǎn)品，是很難粘住客戶的，要相對應(yīng)地去延伸產(chǎn)業(yè)鏈，給客戶提供服務(wù)，從而增加保險產(chǎn)品的吸引力。所以現(xiàn)在很多公司在收購醫(yī)院，或者成立互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，另外還有的在建設(shè)養(yǎng)老社區(qū)，提供一些居家養(yǎng)老的服務(wù)等，這些都是轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。

2021年底，保險代理人數(shù)量大概在640萬，壽險代理人的人數(shù)大概為450萬人，相比以前的高點，有非常大幅度的下滑。但是同時，我們也看到很多上市公司代理人的產(chǎn)能、收入、人均件數(shù)等各方面的指標都在提升，這說明，壽險改革的確在發(fā)揮作用。而當(dāng)前畢竟還在調(diào)整中期，所以可能表現(xiàn)得不是特別明顯，相信這一輪短暫的調(diào)整之后，保險公司的增長不再單純靠代理人的數(shù)量去帶動了，更多地是靠代理人的能力、素質(zhì)的提升，帶來產(chǎn)能的提升，進而帶動行業(yè)的增長。

我們是看好的。現(xiàn)在很多保險公司也已經(jīng)把康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)作為未來最重要的一個增長點了，的確，10年前講養(yǎng)老，大家可能還都很迷茫，不清楚養(yǎng)老產(chǎn)品具體要怎么做。

現(xiàn)在我們有了“9073養(yǎng)老目標”，即90%居家養(yǎng)老，7%社區(qū)養(yǎng)老，3%機構(gòu)養(yǎng)老。保險公司瞄準的是前后兩端，一是高端養(yǎng)老社區(qū)機構(gòu)養(yǎng)老，面對的是高凈值客戶；另一端是居家養(yǎng)老服務(wù)，面對的是中高端客戶。

從這10來年保險公司的實踐來看，康養(yǎng)產(chǎn)品空間是非常大的，因為無論是10年前還是現(xiàn)在，很多公司新推出來的居家養(yǎng)老和養(yǎng)老社區(qū)的產(chǎn)品銷售情況非常好，包括我自己也曾經(jīng)考慮買一個養(yǎng)老相關(guān)的長期年金的保單。未來這塊業(yè)務(wù)對于保險公司的整體業(yè)務(wù)促進作用會很大。

以前重疾險件均保費是四五千元左右，而這些康養(yǎng)產(chǎn)品、養(yǎng)老社區(qū)對接產(chǎn)品，大部分門檻是200萬元起，甚至有些公司可能在1000萬元以上。居家養(yǎng)老服務(wù)門檻也都很高，對于保險公司來講，賣出一單的性價比很高。未來保險公司的增長，已經(jīng)不會像之前，完全依賴新增代理人去找新客戶的模式，而是將更加依賴代理人的專業(yè)度，把相應(yīng)的產(chǎn)品以適合的服務(wù)，去推給中高端客戶。

中長期看，資本市場應(yīng)該對保險行業(yè)充滿信心，這個行業(yè)依然是朝陽產(chǎn)業(yè)。其實，之前出問題的就是重疾險，其他的都沒有問題，包括現(xiàn)在保險公司推的健康醫(yī)療險、康養(yǎng)服務(wù)等成熟產(chǎn)品的需求空間都很大。

從國家層面，對養(yǎng)老提得比較多。2022年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見，以后會有越來越多的人在養(yǎng)老金賬戶存錢，它很重要的一個投向也是保險。

我們以后生活的各方面對保險的需求都會持續(xù)，預(yù)計這方面增速也會持續(xù)高于名義GDP增速。只要經(jīng)濟在增長、居民財富在增長，大家對保險的需求就會一直存在。

對，這是沒有辦法逃避的一個事實。作為行業(yè)分析師，我固然希望明年能夠恢復(fù)到30%以上的增長，這不能說一點可能性沒有，只能說難度比較大。畢竟保險還是可選消費，它與消費者的收入水平有直接關(guān)系，當(dāng)前疫情影響不可避免。此外，保險的發(fā)展是脫離不開社保體系的，現(xiàn)在社保體系已經(jīng)越來越完善，包括現(xiàn)在推行的惠民保產(chǎn)品，雖然是由保險公司來推，但其實它是一個偏政策性的險種。

短期來看，這些因素對于商業(yè)保險的需求是有一定的影響。所以，我們的確對于短期增速不能預(yù)期太高，但是要說個位數(shù)正增長，或10%左右的正增長，是不是有可能？我認為是大概率事件。

歷史最低，可以用“最”這個字，雖然我們一般不太用，但是2022年中保險估值水平的確是非常低的。從公募基金對保險股的持倉上也可以去驗證，從2021年二季度開始幾乎已經(jīng)降到了0附近。之前高的時候，2017、2018年達到了6%、7%水平。所以現(xiàn)在肯定是非常便宜的，現(xiàn)在需要的是基本面的改善，未來單估值修復(fù)的空間都會非常大。

很早以前，很多證券公司已經(jīng)把經(jīng)紀業(yè)務(wù)總部改名成了財富管理總部，但我們?nèi)柸蹋敻还芾順I(yè)務(wù)做得怎么樣，很多券商也很謙虛，說才剛剛開始，還有很多的問題。

現(xiàn)階段，財富管理在證券公司報表上主要體現(xiàn)為代銷金融產(chǎn)品收入，其占經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的比例大概也就在10%出頭，占券商總收入的比例就更小了，基本上都在5%以下。這依然是非常低的比例，財富管理業(yè)務(wù)還處在初級階段。

對于券商來講，接下來要加強專業(yè)能力建設(shè)，提升投資者專業(yè)能力，強化產(chǎn)品設(shè)計能力、銷售能力等，以及要完善券商各方面的激勵和考核機制，這些是系統(tǒng)工程。當(dāng)前各家券商都還在摸索、研究的過程中，這是一個不斷學(xué)習(xí)的過程，各方面提升的空間都非常大。

我們從來不擔(dān)心券商的業(yè)績增長，券商所有的業(yè)務(wù)都跟市場相關(guān)，雖然短期可能會因為市場的下跌，業(yè)績出現(xiàn)一些下滑，這是市場的貝塔；但是從長期來看，券商對經(jīng)濟發(fā)展的作用是很大的，只要資本市場在持續(xù)增長、直接融資占比在提升，我們對券商的長期業(yè)績增長是沒有質(zhì)疑的。

在券商內(nèi)部，現(xiàn)在很多業(yè)務(wù)也都在轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，比如2012年創(chuàng)新大會之后，兩融、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)逐步做起來；此外，在海外，做市業(yè)務(wù)占券商收入的比例可以到20%，而現(xiàn)在國內(nèi)這塊比例是非常低的。科創(chuàng)板引入做市機制以后，券商的做市業(yè)務(wù)提升空間也很大，還有剛剛提到的財富管理業(yè)務(wù)空間也很大。

從海外經(jīng)驗來看，財富管理業(yè)務(wù)可以切實提高券商的收入水平，同時還可以提高券商的ROE水平。當(dāng)前券商很多業(yè)務(wù)都是偏重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，很容易受到杠桿、資產(chǎn)質(zhì)量等各方面的限制，對于券商ROE水平的提升不是特別有幫助。但是，財富管理是不耗費資本金的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，ROE可以做到很高，而提升ROE，也可以相對應(yīng)地提升券商的估值。此外，全面注冊制推行的預(yù)期下，券商投行業(yè)務(wù)不再是以前單純推項目，整個投行產(chǎn)業(yè)鏈未來空間都很大。

所以主要看好券商兩個方向，一是大投行產(chǎn)業(yè)鏈，二是財富管理轉(zhuǎn)型。

除了我們?nèi)ス菊{(diào)研交流獲取的信息之外，在報表上也有很多數(shù)據(jù)可以體現(xiàn)，例如代銷金融產(chǎn)品占券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入的比例，全行業(yè)平均大概是在10%出頭，但是有些公司能到20%，有些公司只有5%，這在數(shù)據(jù)上已經(jīng)有所區(qū)分了。

此外，各家券商投資顧問隊伍的投入和打造力度，在包括公司官網(wǎng)、App小程序等平臺上都有體現(xiàn)，去試一下就會發(fā)現(xiàn)，券商之間的差異是很大的。

這比較符合2019年之前的情況，當(dāng)時券商股整體行情偏早周期，在牛市初期，券商先漲，其他再漲，但是2019年之后，這種規(guī)律已經(jīng)不明顯了，甚至這幾年，經(jīng)常會出現(xiàn)市場都已經(jīng)漲得差不多了，券商才開始漲的情況。

這是因為市場在變，以前人們看好經(jīng)濟、看好市場，卻不知道去買哪個行業(yè)，大家會自上而下找行業(yè)。但是，現(xiàn)在行業(yè)之間差異會非常之大，人們越來越多地開始“自下而上”找公司，而不再局限于找行業(yè)。所以，現(xiàn)在基本上不會出現(xiàn)“看好市場卻不知道該買什么”的情況。

券商作為市場貝塔的工具屬性在下降。未來券商要出現(xiàn)大級別的、行業(yè)性的行情已經(jīng)越來越難了。

頭部集中，這是非常明確的。所以我們一直看好的券商，是大型全能型投行。從美國、日本的經(jīng)驗來看，這都是經(jīng)過驗證的。其次，我們關(guān)注一些特色券商的轉(zhuǎn)型，比如東方財富在財富管理上的轉(zhuǎn)型進展值得關(guān)注。

總歸，行業(yè)內(nèi)以后會剩下兩類券商，一類是大型全能型投行，一類是特色券商。但是從我的角度，可能會更加看好前者。