不斷優(yōu)化香港離岸人民幣流動性安排

文/蔣一樂 編輯/章蔓菁

近年來，在內(nèi)地金融市場開放進(jìn)程不斷加快的背景下，香港離岸人民幣市場得以快速發(fā)展，市場發(fā)展的深層動力由跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算向金融市場“本幣跨境支付”開放模式轉(zhuǎn)變，離岸人民幣流動性的波動隨之呈現(xiàn)新特征。持續(xù)優(yōu)化香港離岸人民幣流動性安排，不僅有助于為香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐建設(shè)營造更加有利的環(huán)境，對于統(tǒng)籌內(nèi)地金融市場開放與風(fēng)險防范亦具有重要意義。

金融市場開放推動香港離岸人民幣市場新發(fā)展

多年來，我國持續(xù)推進(jìn)包括股票市場、債券市場等在內(nèi)的金融市場開放，形成了以境外投資者直接入市和境內(nèi)外交易機(jī)制互聯(lián)互通的多渠道雙向開放框架。前者包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（RQFII）、境外投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場（CIBM），后者包括滬深港通、債券通、基金互認(rèn)、跨境理財(cái)通等互聯(lián)互通安排。相較于直接入市模式，在互聯(lián)互通機(jī)制下，國際投資者普遍使用“本幣跨境支付”，即以人民幣進(jìn)行跨境支付和投資。中國人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年資本項(xiàng)目人民幣跨境收付金額的年均增長率為41.8%，反映了互聯(lián)互通機(jī)制已成為推動人民幣國際化的重要渠道。

隨著以互聯(lián)互通為代表的“本幣跨境支付”模式興起，香港離岸人民幣市場發(fā)展再提速。其原因在于，國際投資者在以人民幣進(jìn)行跨境支付并投資境內(nèi)金融市場之前，需先在離岸市場將資金兌換成人民幣，或通過以外幣為抵押品的掉期類衍生品交易借入人民幣，未來賣出境內(nèi)金融資產(chǎn)后，也往往是先以人民幣進(jìn)行跨境支付，再在離岸市場換回外幣。國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年全球人民幣外匯交易中約七成發(fā)生在離岸市場，其中香港離岸人民幣外匯交易獨(dú)占鰲頭，這與多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的離岸外匯交易由倫敦主導(dǎo)形成了鮮明對比。以內(nèi)地金融市場開放所驅(qū)動的香港離岸人民幣市場發(fā)展，進(jìn)一步豐富了在港金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)機(jī)會，提升了金融市場活躍度，為香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐建設(shè)注入新動能，助力其鞏固國際金融中心地位。

離岸人民幣流動性呈現(xiàn)新波動特征

在金融開放“本幣跨境支付”模式下，香港離岸人民幣市場發(fā)展的深層動力發(fā)生轉(zhuǎn)變，離岸人民幣流動性呈現(xiàn)新波動特征。在早期以跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推動人民幣國際化的時期，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算呈現(xiàn)“非對稱”特征，即以人民幣支付的進(jìn)口規(guī)模遠(yuǎn)高于以人民幣收入的出口規(guī)模。這一期間，香港人民幣存款規(guī)模從2009年的5500億元上升到2014年的1萬億元，但由于缺少投資標(biāo)的，市場對離岸人民幣存款需求有限，因而衡量離岸人民幣流動性的核心指標(biāo)——人民幣香港銀行同業(yè)拆息利率（CNH HIBORs）保持在較低水平，且波動較小（見圖1）。近年來，隨著內(nèi)地金融市場開放速度加快，國際投資者為投資境內(nèi)金融市場、持有人民幣金融資產(chǎn)，對離岸人民幣的需求增加，與此同時香港離岸人民幣資金池規(guī)模并未同步增長（見圖2），CNH HIBORs波動性因此有所加大（見圖1）。

圖1 在岸人民幣與離岸人民幣拆借利率歷史走勢

從供需視角看，一方面，作為離岸人民幣資金的供給指標(biāo)，近年來香港離岸人民幣存款規(guī)模的增速趨于穩(wěn)定，另一方面，作為離岸人民幣資金的需求指標(biāo)，香港離岸人民幣外匯交易規(guī)模快速上升（見圖2），其中超七成為遠(yuǎn)期、外匯互換和貨幣互換等衍生品交易。從總量上看，較大的交易量相對于較小的流動性存量更容易產(chǎn)生流動性短缺風(fēng)險。從結(jié)構(gòu)上看，金融市場跨境投資的快速發(fā)展是推升外匯衍生品規(guī)模的重要動力。以外匯掉期為例，作為一種“抵押貸款”，其以外幣為抵押來獲得人民幣，其中有相當(dāng)一部分是7天以內(nèi)到期，相當(dāng)于以短期滾動融資支持長期投資，這樣的期限錯配在特定情形下將加劇流動性壓力。

圖2 香港離岸人民幣存款與外匯交易規(guī)模變動

香港離岸人民幣流動性安排的發(fā)展

實(shí)踐表明，香港離岸人民幣市場的平穩(wěn)發(fā)展需要相對穩(wěn)定的流動性環(huán)境，以平滑離岸人民幣利率乃至匯率的大幅波動，降低市場參與者的融資和風(fēng)險對沖成本，穩(wěn)定市場預(yù)期，從而推動其他離岸貿(mào)易和投融資活動的發(fā)展。為應(yīng)對短期人民幣流動資金緊張，香港金管局早年設(shè)立了一套離岸人民幣流動性調(diào)節(jié)安排。在這一安排下，金融機(jī)構(gòu)可在流動性緊張時發(fā)起需求，通過回購協(xié)議安排向香港金管局融入人民幣資金，回購協(xié)議利率相當(dāng)于離岸人民幣利率的上限。進(jìn)一步看，這套安排主要分為兩類：一類是2012年6月推出的人民幣流動資金安排（Renminbi Liquidity Facility），對象為參與香港人民幣業(yè)務(wù)的認(rèn)可機(jī)構(gòu)，根據(jù)資金期限的不同，可細(xì)分為日間回購協(xié)議、隔夜回購協(xié)議和1日、1星期回購協(xié)議；一類是2014年10月推出的一級流動性提供行安排（Primary Liquidity Providers Scheme），現(xiàn)有9家銀行加入，用于離岸人民幣交易的做市需要，主要集中在日間或隔夜回購協(xié)議（見表1）。這些流動性安排工具有助于參加行處理因資本市場活動或其海外銀行客戶對流動資金的突然需求而引起的短期流動資金緊張情況，熨平離岸人民幣利率波動。然而，隨著市場的不斷發(fā)展，上述流動性安排仍有繼續(xù)完善的空間。

表1 香港離岸人民幣流動性安排工具

一是從額度安排看，多年來香港人民幣流動性安排額度一直穩(wěn)定在380億元（未包括缺少數(shù)據(jù)信息的1日、1星期回購協(xié)議），而中國人民銀行與香港金管局的貨幣互換額度已在2009年2000億元的基礎(chǔ)上歷經(jīng)了多次上調(diào)，于2022年7月達(dá)到8000億元；另據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2019年香港人民幣外匯日均交易規(guī)模達(dá)1076億美元，是2010年的10倍；香港人民幣支付結(jié)算系統(tǒng)每日成交量超過1.5萬億元。綜合上述情況，香港人民幣流動性額度仍有進(jìn)一步提升的空間。

二是從利率設(shè)定看，香港人民幣流動性安排的融資利率以市場利率為基礎(chǔ)來確定，以最近3次的隔夜CNH HIBORs為基礎(chǔ)計(jì)價。當(dāng)市場流動性緊張推動CNH HIBORs上升時，香港人民幣流動性安排的利率也會被動升高，再加上抵押品和折扣率的要求，有可能會抑制金融機(jī)構(gòu)向香港金管局融資的意愿。

三是從市場需求看，金融機(jī)構(gòu)的流動性需求有增無減。香港金管局從2016年11月1日開始公布日間回購協(xié)議、隔夜回購協(xié)議和一級流動性提供行安排這三類工具的使用情況，以反映當(dāng)天9點(diǎn)、11點(diǎn)、14點(diǎn)及16點(diǎn)四個時點(diǎn)的流動性安排工具使用量。從使用頻率看，日間回購協(xié)議是金融機(jī)構(gòu)最常使用的流動性安排，其次是一級流動性提供行安排，而隔夜回購協(xié)議則較少被使用，在一定程度上表明了市場的日間流動性緊缺問題更加突出（見表2）。從規(guī)模指標(biāo)看，日間回購協(xié)議14點(diǎn)鐘的日均使用規(guī)模自2019年以來快速上升，2022年以來的日均使用規(guī)模更是增至71億元人民幣，而該協(xié)議的每日總額度為100億元人民幣，與此同時一級流動性提供行安排14點(diǎn)鐘的日均使用規(guī)模也呈現(xiàn)快速增長。從天數(shù)指標(biāo)看，近年來日間回購協(xié)議使用規(guī)模占每日總額度100%、占每日總額度50%的天數(shù)也明顯增加。

表2 香港離岸人民幣流動性安排使用情況

針對上述問題，香港金管局正就離岸人民幣流動性安排作出進(jìn)一步優(yōu)化。公開信息顯示，香港金管局?jǐn)M擴(kuò)大日間及隔夜的資金額度，總額分別由100億元增加至200億元，并擬降低隔夜回購協(xié)議的回購利率，由CNH HIBORs加50基點(diǎn)降至加25基點(diǎn)。隨著香港離岸人民幣流動性安排的不斷完善，離岸人民幣樞紐建設(shè)有望迎來更加有利的流動性環(huán)境。

相關(guān)思考和建議

展望未來，在特別提款權(quán)（SDR）上調(diào)人民幣權(quán)重、實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好韌性強(qiáng)等一系列因素的支持下，全球?qū)θ嗣駧抛鳛橹Ц逗蛢湄泿诺男枨笥型^續(xù)增加，這將為離岸人民幣市場帶來重要發(fā)展機(jī)遇。為持續(xù)鞏固香港離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐地位，統(tǒng)籌金融市場開放與風(fēng)險防范，可探索從以下幾方面繼續(xù)完善香港離岸人民幣流動性安排。

一是根據(jù)境內(nèi)金融市場開放和離岸人民幣市場發(fā)展進(jìn)程，適時進(jìn)一步提高流動性安排工具的額度，降低流動性安排工具的融資成本，拓展合格抵押品范圍，增強(qiáng)流動性安排工具對金融機(jī)構(gòu)的吸引力，更加有效地熨平離岸人民幣市場的利率波動。

二是逐步建立離岸人民幣流動性調(diào)控框架。2022年6月25日，BIS聯(lián)同中國人民銀行、香港金管局和另外四家央行成立了“人民幣流動性安排（RMBLA）”，該安排是國際上第一個多邊性質(zhì)的人民幣流動性安排，有助于滿足國際市場對人民幣流動性的緊急需求，大幅拓寬了流動性安排工具對手方的覆蓋范圍。在此基礎(chǔ)上，可探索逐步建立包括香港市場在內(nèi)的離岸人民幣流動性調(diào)控框架，通過中國人民銀行的公開市場操作，引導(dǎo)離岸人民幣利率在合理區(qū)間運(yùn)行。

三是進(jìn)一步培育離岸貨幣市場。有深度的離岸貨幣市場能夠促進(jìn)短期資金便利融通，并降低市場參與者對通過外匯衍生品進(jìn)行短期融資的依賴程度，增強(qiáng)市場自身的風(fēng)險抵御能力。未來，隨著離岸貨幣市場的不斷壯大和流動性政策工具支持力度的加大，香港離岸人民幣市場將有望迎來長期平穩(wěn)健康發(fā)展。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）