我國中小企業融資風險問題實證分析

蘇艷麗，許 巖，謝君平

（1.沈陽師范大學 國際商學院，遼寧 沈陽 110034；2.倫敦大學學院 巴特萊建筑學院，英國 倫敦 WC1E 6BT；3.沈陽科技學院 經濟系，遼寧 沈陽 110167）

一、引言

中小企業是我國實體經濟中不可或缺的一部分，在我國“十四五”規劃中扮演著重要角色。自2020年以來，我國宏觀經濟和企業的傳統經營模式面臨極大的挑戰。中小企業更因其規模小、信譽低、核心競爭力略低、融資手段單一等特點，面臨著顯著比標準值更高的融資風險。通過對中小企業營運指標進行定量分析，對提升企業抗風險能力提升政府對中小企業政策支持的精準性具有重大意義。

王艷林從深交所中小企業板2004—2009年上市公司融資風險相關因素分析得出，中小企業的融資風險與盈利能力、營運能力、自由現金流量顯著正相關，與償債能力、資產規模、非債務稅盾和成長性顯著負相關，股權結構與融資風險沒有顯著的相關性[1]。Wahyudin等應用機器學習中的K-Means聚類算法對中小企業融資風險進行歸因，并與傳統風險模型進行對比，得出了機器學習情緒分析的重要意義[2]。劉暢在閱讀大量文獻后進行實證分析指出，中小企業因其經營不規范、人才結構不合理、產品區分度不強，引起諸多運營問題[3]。Jia Liu等創新性地使用水文學預警模型來評估企業的融資風險[4]。席燕玲選取滬深兩市21家上市互聯網企業為樣本，選取2014—2018年財務相關數據，運用F分數模型對數家公司進行了財務風險預警，分析了樂視網等互聯網企業陷入財務困境的原因[5]。黃慶華等對地方支持政策進行了梳理，并指出穩定擴大內需、減稅降費是幫助中小企業渡過短期經營難關的關鍵[6]。郭浩等分析比較了中、美、德三國解決中小企業融資問題的方法，并指出優化企業自身的經營管理，加強政府扶持中小企業融資的供給側結構性改革，強化金融體系對中小企業的信用支持是健全中小企業融資長效機制的關鍵措施[7]。Jan Kramoli?等對捷克中小企業進行了問卷調查后計算發現，企業主對債務于公司金融風險的影響認識存在普遍低估[8]。李芊霖等對遼寧省232家中小企業負責人進行了問卷調查后發現，現金流問題是僅次于獲取新訂單后企業將面對的第二大壓力，外部客戶流失風險和供應鏈問題是短期內中小企業外部的最大壓力[9]。

本文通過對現有學者的研究進行梳理，基于Edward Altman 1968年提出的Z-Score模型，利用深圳證券交易所中小板企業2018—2020年財務數據，對中小企業的融資風險進行定量分析。同時，從對中小企業提升抗風險能力的角度，提出了具有可行性的中小企業內部經營策略和外部政策支持建議。

二、中小企業融資風險影響因素

高艷認為，中小企業在我國至少占據了90%以上的企業數量，吸納了至少80%以上的勞動力，然而我國中小企業平均壽命僅為3年左右[10]。極短的中小企業壽命從一個側面表明可能存在諸多融資風險問題。

（一）宏觀流動性

宏觀流動性是指貨幣在市場中的流通量，主要以交易數量、交易速度和交易成本為主導因素，該因素的波動直接影響金融市場穩定性，作為金融市場參與者的中小企業，由于盈利能力弱、現金流不充沛、營運能力差、資產規模小而更易受到宏觀流動性的影響，融資風險上升。中小企業進行間接融資，主要依賴于銀行等金融機構及融資租賃等方式，但由于自身抗風險能力弱，難以達到放貸要求，加之宏觀資金流的波動，中小企業融資難上加難。根據國家統計局披露的數據，2019年四季度至2020年一季度間，我國經濟增速同比下降6.8%①數據來源于國家統計局《中華人民共和國2020年國民經濟和社會發展統計公報》。。經濟下行使企業財務風險顯著提高，給企業的抗風險能力帶來了嚴峻挑戰。同時，宏觀流動性與銀行流動性具有關聯特征，在產業結構調整的宏觀背景下，銀行系統積累的貸款錯配，可能導致整個系統在某時段內的流動性變得異常緊張，由于銀行系統對宏觀流動性的依賴，突發的流動性收縮會帶來“錢荒”沖擊，對于抗風險能力較弱的中小企業而言，無疑是致命打擊[11]。

（二）行業整體趨勢

行業整體趨勢對中小企業融資風險具有直接影響，主要表現在資產負債率的變化。行業處于上行階段時，資產負債率往往升高；行業處于下行階段時，資產負債率往往降低；行業處于穩定階段時，資產負債率趨于穩定。李曉東等通過閱讀大量文獻總結回顧了過去20年間幾次重要外生沖擊導致的不確定性對主要汽車制造大國生產總量波動的影響，刻畫沖擊前后總量變動的四種軌跡，給出了2020年后我國汽車產量將呈現倒S型走勢后得出的基本判斷[12]，并引入自然災害和SARS為工具變量進行了初步的計量檢驗，主要的發現是：在經濟周期和產業發展的不同階段，外生沖擊的方向和影響力存在顯著的差異；當外生沖擊與內生的經濟不確定性在時間和空間上重疊時，它們對汽車總量波動的影響會趨于復雜和多變。

（三）企業內部因素

1.企業規模。企業規模的大小與企業的資金需求成正比。銀行對于企業的融資服務往往實行量大價優的銷售政策。因此，規模較大的公司往往擁有低融資成本的優勢，也更易受到金融機構的青睞。

2.盈利能力。盈利能力強的企業往往具有較高的留存收益，內源性融資對外源性融資存在著極強的負反饋，所以盈利能力較強的企業對外源性融資的需求較低，進而其面對的融資風險也較低。

3.公司內部的資產流動性。一般情況下，單個經營循環周期內，企業的經營結果是要轉化為現金的[13]。在流動資產和流動負債相對穩定的情況，其比值應該在1左右。值得注意的是，不同行業公司的資金流動性存在著普遍較大的差異。其中，房地產、零售業等固定資產占比較高的企業往往需要面對更高的流動性風險。

4.風險控制能力。流動比率等指標反映了企業的風險控制能力，也反映了企業流動資金的變現能力和資金運用效率，金融機構更傾向于為風險控制能力強的企業提供融資服務。

5.資產擔保價值。企業的資產擔保價值越大，其能獲得的貸款額度越高，越能讓債權人感受到更低的風險，企業會經歷更低的政策歧視，擁有更優質的融資機會。企業的資產擔保價值與融資能力呈正相關性。

三、當前中小企業融資風險特點

（一）交易成本升高

從宏觀上來看，由于新冠肺炎疫情原因，政府推行嚴格的出入境管控政策，更少的物流方式及資源使國際物流市場供求嚴重失衡，物流成本大幅增加，線上辦公成為常態，市場經濟的回暖及交易成本的回落尚需觀察等待。

從行業情況來看，不同行業的交易成本差異較大。傳統行業和服務業首當其沖，如餐飲、線下零售、娛樂行業等十分依賴面對面交流的行業，其交易成本普遍上升。近年來，人力成本趨近于無限大，與此一同上升的還有溝通成本，盡管通信技術和信息化的普及給人們的溝通和企業的運營提供了更多方式。短期內，面對面交流仍是傳統服務業最有效率且成本最低的方式。相比之下，借由在線溝通為主要溝通方式的新型服務業如網購平臺、短視頻平臺的交易成本變化不大。

P波下傳心室時只是時間延長，具體表現如下:① 成人P-R間期延長>0.20 s(老年可達0.22 s)；② 前后比較，心率相同或相近時P-R間期較以前延長>0.04 s；③ P-R間期超過相應年齡和心率的正常最高值。見圖1。

從長期來看，隨著疫情后社會秩序的恢復，交易成本將迅速下降，經濟也將恢復到原有的活躍程度。企業可以持續地利用實踐經驗摸索出的降低交易成本的方式，并把這些方式普及到行業內部，行業將迎來可預見的革新，經濟不會受到持續影響。

（二）短期業績不佳

在企業的融資活動中，企業的業績和盈利能力是衡量企業信用的重要指標。無論是從債務性融資還是權益性融資來看，企業的業績和凈利潤都十分重要。我國證監會明確要求，上市或發行可轉債的企業在最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%。扣除非經常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產收益率的計算依據。對于已上市的企業來說，每季定期披露的財務報表也是投資者關注的關鍵，這對公司的股票價格也有很大程度的影響。除股票及債券市場外，在中小企業主要依賴的銀行借貸中，銀行也把企業的盈利能力作為是最為重要的資信評級指標之一。

劉金津認為，近兩年中小企業普遍存在供應鏈中斷導致訂單減少、訂單難以交付、無法生產等局面，其違約風險直接影響企業收入[14]。有些中小企業主為了增加業績，不得不使用較為極端的銷售政策。很多中小企業在交易中存在著過度賒銷的情況，讓產業下游和自身都承受了更大的風險。

（三）融資風險增加

企業面臨的融資違約風險，主要是不能按期歸還到期債務，會導致企業信用受損甚至引起法律訴訟的可能性。張新成從中國工商銀行披露的數據分析發現，中小企業的違約風險相對極高[15]。工行1.86萬戶辦理貸款展期或者續貸的企業中，中小企業客戶共計1.72萬戶，約占總體的92%。同時，個人賬戶的違約情況增加，致使企業道德風險隨之產生。此外，中小企業現金流的嚴重不足也增加了企業的融資風險。根據有關部門對1 435家中小企業現金流狀況所做的調查顯示，35.96%的企業認為現金只夠維持一個月；31.92%的企業認為只能維持兩個月；17.03%的企業認為只能維持三個月；只有9.2%的企業認為自己賬上的現金可以維持六個月以上；剩余的直接歇業關門。在現金流入停滯的情況下，現金持續流出使運營現金流保持負值，為了保證企業的存續，企業很容易陷入“借新債還舊債”的尷尬局面，商業信用的下降增加了融資風險和成本進而形成惡性循環，極易使中小企業破產。如此緊縮的融資環境，極大地降低了中小企業的研發創新能力，進一步阻礙其可持續發展。

四、我國中小企業融資風險實證分析

（一）研究設計

參考國內外金融風險的相關文獻，本文在度量風險方面選取了在金融風險領域應用最為廣泛的Z值模型。美國經濟學家Edward Altman于1968年在對美國眾多企業進行觀察分析后，確定出五種相關變量組成Z值模型。

1.樣本選擇

本文通過wind數據庫和東方財富Choice數據庫，選取2018—2020年間深交所中小板上市公司的相關財務參數作為考察的基礎樣本，數據處理和統計分析軟件為Excel。

2.數據處理方法

為了保證數據和相關變量的準確及合理性，防止極端值對實驗結果的干擾，本文對樣本總體進行了篩選，具體方法為：（1）剔除公司財務報表披露不完全、存在數據缺失的數據樣本；（2）剔除業績過差的 ST 企業；（3）剔除數據異常的企業。

按上述數據處理方法對樣本進行篩選后，共獲得888家中小企業的6 216個樣本觀測值。

3.模型建立與變量的設定

本文擬基于紐約大學教授阿特曼于1968年提出的Z-Score模型對樣本進行回歸分析。根據阿特曼1968年實證分析后的實驗結果，得出的Z值的計算公式為：Z=1.2*X1+1.4*X2+3.3*X3+0.6*X4+1.0*X5。總體來說，將Z-Score模型中經過加權處理后的五個自變量相加得出總觀測值，對總觀測值與Z值的經驗性臨界數值進行比對后，即可得出對公司財務風險的判別結論。

4.變量指標及測定方向

Z-Score模型大致從企業的現金流、盈利能力、償債能力、經營管理水平、資本市場的表現，資產利用效率等幾方面對企業的融資風險進行測評，具體的變量指標和指標的測定方向如表1所示。

表1 變量指標及測定方向

（二）實證結果分析

1.樣本數據的描述性統計

表2是經過對極端值進行剔除后篩選出的888個深交所中小板上市公司的描述性統計量，具體數值反映了其償債能力、盈利能力、管理水平、資本市場表現、破產風險等方面的差異。

表2 主要變量的描述性統計

由表2可知，指標X4（企業當日總市值/總負債）的標準差為1315.9323，極差為19 740.258，是最小值的1 884.98倍，表明我國中小企業在資本二級市場變動程度較大。指標X1（企業的營運資本/總資產）平均值（25.7128）與中位數（25.5988）、指標X3（息稅前利潤/總資產的）均值（4.9470）與中位數（4.8600）及指標X2（留存收益/總資產）的均值（20.0588）與中位數（20.3375）分別相近，表明我國中小板上市公司的流動性及盈利能力的差異較小，企業內部對外部沖擊的響應效果差距不大。同時，指標X2的偏度為（-3.2878）呈較明顯的負偏形態，說明我國中小企業盈利能力呈下降趨勢。

從企業抗風險能力和破產風險的關鍵數值Z-Score來看，我國中小企業Z值的均值（6.3829）遠大于臨界值1.8，這表明我國上市中小企業具有較高的抗風險能力。其中Z值的標準差（8.1269）相對于其他指標的標準差較小，這說明我國中小企業抗風險能力和破產風險差異較小。從偏度（3.1719）來看，呈正偏形態可以說明我國中小企業破產風險相對較大的企業占較小部分。

2.變量相關性

表3的相關性分析結果表明，除Z值與X4（當日總市值/總負債）外各變量間的相關性系數值較小，基本可排除變量間出現多重共線性問題的可能性。同時，X4（當日總市值/總負債）、X1（營運資本/總資產）、X2（留存收益/總資產）、X3（息稅前利潤/總資產）與Z值之間的相關系數分別為 0.9954、0.4806、0.3031、0.2345，符號為正號且在1%顯著水平上顯著，說明中小企業破產風險的主要影響因素為企業的資產流動性、企業規模、償債能力、經營管理水平及資本市場上的投資者預期。

表3 變量的相關系數

五、中小企業融資風險的應對策略

（一）保證現金流健康，提升償債能力

從深交所中小板888家企業的實驗結果來看，現金流是影響企業融資風險的重要因素，與企業對抗融資風險的能力顯著正相關，實驗結果符合假設。對于大多數中小企業來說，由于規模較小、償債能力有限，在融資上往往手段較為單一，調整企業的資本結構便成為重中之重，債務融資以其更高的凈資產收益率受到大地中小企業的青睞。因為資金緊張和沖動決策的業務擴張，中小企業有時不得不進行“短貸長投”，即將短期貸款用作長期用途，這會極大地增加企業的負債比率，為企業帶來更大的流動性風險。我國中小企業中普遍存在著資產負債率過高的問題，短期負債比例尤其高，資金分配利用不合理，投資回報率低，項目投資決策不合理，且利息費用支付較多，而相應收益卻不高，自有資金跟不上會導致企業財務風險大、償債能力較差等困境，加劇了流動負債的償還風險，運營效率大大降低[16]。因此，中小企業應當提升運營能力，優化資金分配，配置好短期負債，合理控制企業負債比率，保證現金流健康，防止企業破產。

融資方式也會大大影響企業的流動性風險。對中小企業來說，股權融資的門檻較高，對于規模較大具有上市條件的企業來說，在創業板和中小板上市對企業流動性帶來的幫助巨大。即使是在因引起流動性較低而被詬病的新三板上市，也能顯著提升企業的資金流動性，其門檻較低，可以作為一種合理的融資選擇。

（二）發展在線業務，提升營運能力

中小企業能夠盡快走出低谷恢復正常生產經營是降低企業破產幾率、穩定供應鏈和現金流的關鍵。然而，在Yi Lu對四川省4 807家中小企業的調查中發現，2020年2月不到20%的企業恢復運營，盡管82.5%的企業計劃在3月前恢復工作，可仍舊面臨著重重困難[17]。疫情后人力資源短缺和較低的員工返工率造成的人力成本增加給中小企業的生產和經營帶來了前所未有的壓力。在這種情況下，規模較大的企業往往采取居家辦公的模式，這值得一些服務型中小企業借鑒。對于有條件的企業，例如銷售和服務行業，可以加強網絡平臺的建設，提升自身抗風險的能力，進一步降低銷售成本。

（三）拓展融資方式，降低融資成本

中小企業因規模和信用水平等不利條件的限制，無法進行門檻較高的股權和債權融資，其融資方式較為單一，絕大多數中小企業目前使用較多的仍為民間融資。在這種寬松的直接融資下，融資主體等相關人的利益通常不夠明確，相關權益容易受到威脅，融資主體具有很大的風險。

普惠金融是指立足機會平等要求和商業可持續原則，以可負擔的成本為有金融服務需求的社會各階層和群體提供適當、有效的金融服務。我國近年來大力推行普惠金融機構的發展，在各省市、農村均設立銀行貸款機構、農村信用合作社等普惠金融機構。政策性普惠金融的發展顯著降低了中小企業的融資成本，為中小企業提供了正規、優質、高效的融資服務。

供應鏈金融是整合了多種資源的新型融資方式，整合了物流、信息流、資金流，極大程度解決了中小企業的融資難問題。供應鏈金融在對各類經營關鍵資源鏈進行整合的基礎上，實現了逐個環節對產品進行增值，并降低企業的物流成本、倉儲成本和融資需求。隨著我國大數據、通信技術5G等信息科技的發展，供應鏈金融也發展迅猛，位于供應鏈、金融鏈、信息鏈等關鍵鏈條內的各個核心機構都積極參與到從研發到生產、到物流、到銷售的合作和競爭中。

（四）完善政策支持，實現精準幫扶

當前受國內外大環境影響，我國中小企業經營不確定性上升，地方政府應該完善針對中小企業的政策支持體系，不限于降本降負，在融資來源上提供更多渠道，實現對中小企業現金流的支持。同時，各地政府應當對中小企業進行政策性培訓，如經濟形勢指導、市場銷售指導、運營管理指導、對技術人員進行業務培訓等，以實現對上至中小企業主及高級管理人員、下至基層技術人員全體綜合素質的提升。政府制定幫扶時，不僅要制定廣泛的、針對廣大中小企業的幫扶政策，更要深入調研，針對特定類別如服務行業、交通運輸業等進行定向幫扶，避免造成由于整個行業政策歧視而帶來二次傷害。另外，還有一些本身具有核心競爭力的、長期經營良好的企業因為短期內無法按期支付貸款、員工工資、租金等，面臨著較大的法律風險，就此應當對具有核心競爭力和優秀運營潛力的失信中小企業建立適當的信用修復機制和法律援助，給予經營不善的優質中小企業以恢復正常經營和再次發展的機會。

六、結論

本文從理論和實證的角度，分析了我國中小企業的融資風險。實證分析結果為中小企業融資風險主要與資產流動性、企業規模、償債能力、經營管理水平及其在資本市場上投資者的預期程度顯著相關。這種相關性檢驗結果表明：第一，我國中小板上市的企業在抗風險方面表現較好。第二，我國中小企業的政策歧視主要存在于不符合上市要求的中小企業，而往往此類中小企業面臨著更高的融資風險。第三，我國銀行等貸款機構應當對中小企業的貸款目的進行更好的檢查，也應該為中小企業的合理經營提供更多的技術和資金支持。