高景氣度持續兌現軍工板塊有望實現估值業績雙升

國曉雯 劉星辰

圍繞國企改革主題，航空工業積極探索。此次成飛整體上市就是航空工業與資本市場聯動，建設旗艦型龍頭上市公司和專業化領航上市公司的重要實踐。今年在若干強邏輯的推動下，國防軍工行業有望延續景氣上行的趨勢。

從走勢來看，2022年年底申萬軍工指數TTM市盈率幾乎處于近三年最低分位數，整體的安全邊際比過去2020年和2021年有了大幅度的提高。2023年行業內部加劇分化的情況下，對于賽道方向和個股的選擇將更加重要。

從板塊布局方向看，可以重點關注如下四個方向：一是增速高于行業的高彈性方向：如軍機產業鏈、直升機產業鏈以及航空發動機產業鏈；二是2022年低于預期，2023年低基數下有望困境反轉的航天軍工產業鏈、軍用通信產業鏈和被動元器件；三是國產化剛性需求下國產替代加速的軍工信息化產業鏈和部分上游軍工新材料；四是股權激勵落地后主機廠經營效率提升。

2023年1月11日是殲20戰斗機首飛12周年紀念日。當天晚上，中航電測披露了成飛集團資產注入信息，預計未來中航電測有望成為A股軍工基金及各類機構重點配置標的。

此前的2014年5月19日，成飛集團曾披露方案，將成飛和沈飛合并打包注入。后來受客觀因素限制，該方案最終“胎死腹中”。2016年12月，中航沈飛借殼中航黑豹實現整體上市。從2017年到2021年，中航沈飛凈利潤從7億元增長到17億元，也成為A股軍工板塊的龍頭企業。

自從沈飛借殼上市以來，成飛集團究竟什么時候、以何種方式進入資本市場就成為業內所普遍關注的焦點。公開數據顯示，2021年成飛集團實現營業收入567億元，收入同比增長34%。除軍機外，成飛民機還承擔了大型客機C919、新支線客機ARJ21、大型水陸兩棲飛機AG600機頭的研制生產，此外成飛也在重點發展無人機產業，未來三年或許將是成飛集團快速發展的黃金時期。

資料顯示，成飛集團下屬資產主要是我國核心五代機，后續的部分先進機型也值得期待，發展潛力充足。本次整體上市后，可能通過募集社會資本擴大產能、提高技術研發能力，實現產業和資本市場的連接，借資本市場之力實現更高質量的發展。

對比來看，復盤2017年沈飛集團資產注入中航黑豹的歷程，中航黑豹復牌后股價的持續上漲對軍工板塊有明顯拉動效應，且有國企改革預期的主機廠和分系統公司更具備超額收益。此次成飛集團整體上市，注入資產規模更大，并且處于國企改革的浪潮之中，對板塊的貝塔情緒催化效應有望更加明顯。長遠來看，伴隨著國企改革的深化，軍工國企將實現效率和活力的雙重提升，而盈利驅動也將催生更多的投資機會。

從2022年全年來看，軍工指數下跌25%，較大幅度跑輸大盤，除了美聯儲加息以及俄烏戰爭導致的市場風險偏好降低外，對于軍工行業本身，主要是以下幾個因素導致的：

首先是年初時基于部分龍頭公司披露的2021年四季度業績，市場對于軍工行業的業績兌現能力產生懷疑；其次軍品增值稅改革預計對軍工企業的盈利能力出現壓制，在細則出臺之前，市場較難判斷對企業出現影響的時間節點和影響程度；再次成都等地區出現限電，導致部分企業全年業績預計低于年初的預期。

2023年，大概率這些影響都會得到改善，軍工央企已經在持續推行均衡交付，收入與費用確認將更加均衡。增值稅問題有望出臺細則，產能的不斷爬坡也會使產業鏈的運行更加順暢。

同時，除去上述的國企改革外，今年軍工的強邏輯還包括產業趨勢上行、低成本化要求、拐點型核心資產三大方向。

在產業趨勢上行方向，導彈、航空發動機、新型軍機、電子信息化等主賽道仍處景氣上行階段，而近期局部沖突背景下，電子對抗、遠程火箭炮、無人裝備實戰應用效能凸顯，牽引了潛在的投資機會。

未來電子對抗系統需圍繞雷達、通信、電子對抗一體化設計，從而優化作戰使用流程，提高作戰效能。遠程火箭炮相較于陸軍戰役戰術導彈，使用更經濟，效費比更高，戰時可通過飽和打擊，大量消耗對方防空反導資源。無人化裝備平臺主要向集群化、人機協同等方向發展，相關技術將重點向開放集成、高速傳輸和算法智能方向發展。

數據來源：wind

在低成本化要求方面，由于在近期局部沖突中，限制精確制導武器大量使用的原因之一是其高昂的成本，如何降本是當前全球軍工產業的重要課題。中間環節的企業通過橫向品類拓展或縱向一體化進行商業模式創新，可實現降本增效。主機廠作為產業鏈的“鏈長”，通過主動的供應鏈管理也將成為受益者。

而在拐點型核心資產方向，我國軍工行業單一產品的采購呈現脈沖式節奏，經過前期漫長嚴謹的研制階段，產品定型后將快速放量，產能儲備情況以及型號研制周期對于企業成長極為關鍵。優質賽道上代表性企業的擴產行為可以預示未來需求釋放的確定性，在產品研制周期進入成熟階段后，企業盈利能力將持續提升。

當前軍工板塊業績預告已經披露完畢，整體的情況與年初預期相比較為一致，業績確定性再度夯實。從2020年到2022年，板塊已經連續3年兌現了符合景氣趨勢的業績，從業績層面來看，不應再懷疑軍工的兌現能力。當前軍工的行業層面存在較大的低估，這主要是由于疫情復蘇下行業比較優勢較弱，以及市場對于2023年的新訂單落地節奏、部分政策的執行和低成本化趨勢過于悲觀。不過，隨著疫后復蘇鏈定價逐步充分，市場資金會再度關注確定性的成長板塊，等到行業層面部分擔憂逐漸消除后，軍工仍然有較強的戴維斯雙升機會。