商業銀行結構性存款嵌套衍生品的風險管理研究

馬慶文 閆保英

山東農業工程學院基礎課教學部

近年來，商業銀行發行的結構性存款產品不斷豐富，期限不斷拓展，設計不斷細化，標的不斷完善，規模長期保持高位。具體來看，現存結構性存款普遍嵌套的結構是兩層或者三層歐式或美式奇異期權，常見包括數字期權、敲入敲出和區間計息等期權，期限幾乎覆蓋了一周、兩周、一個月、三個月、六個月和一年等關鍵期限，掛鉤標的包含外匯匯率、美元LIBOR、股票指數、倫敦金和上海金等指標價格。

結構性存款規模長期保持較高位置，隨之帶來的是結構性存款嵌套衍生品交易的頭寸長期保持較大風險敞口。在現實中受衍生品風險管理系統、對沖模型及策略決策、衍生品交易經驗等因素制約，結構性存款的風險管理始終面臨一些潛在問題。因此，為了推動結構性存款實現持續健康發展，本文將從現存結構性存款的現狀、衍生品風險管理系統、期權風險和對沖模型等方面進行研究，并提出相應的風險管理對沖策略。

一、結構性存款現狀

根據中國人民銀行最新數據顯示，截至2022年5月，中資全國性銀行(含中資中小銀行和中資大型銀行）結構性存款余額為7.25萬億元人民幣，比2021年末的6.19萬億元人民幣增加1.06萬億元人民幣。其中，中資大型銀行的結構性存款余額為2.07萬億元，相比上年末的1.62萬億元規模增加0.45萬億人民幣，規模增幅近27.78%（見表1）。

表1

2022年，中小型銀行結構性存款月均規模3.78萬億元人民幣，總量占全市場總規模的51.6%；中資大型銀行月均規模2.11萬億元人民幣，總量占比為全市場的28.8%。而四大行月均規模1.43萬億人民幣，總量占比僅約19.6%。側面反映了中小型銀行對結構性存款的依賴度較大行更強。

從掛鉤標的來看，市場現存結構性存款掛鉤的標的物主要包括：匯率型（如歐元兌美元匯率、英鎊兌美元匯率等）、股票指數型（如中證500指數、滬深300指數、雙創ETF等）、債券指數型、商品型（如貴金屬等）、創新型（如民生銀行全球資產輪動指數、興業銀行“碳中和”債券指數、中信銀行“碳中和”綠色金融債）等。截至2022年6月，部分銀行發行的最新掛鉤標的及期權結構如表2。

結構性存款嵌套衍生品標的分為外匯匯率類、利率類、貴金屬類，結構多為兩層或者三層的歐式奇異期權或美式期權。常見的匯率類期權的標的主要是歐元兌美元、英鎊兌美元和澳元兌美元等即期匯率。比如一個匯率類結構性存款的結構可以這樣來設計：掛鉤標的是英鎊兌美元即期匯率，結構是三層的，若觀察日收盤價格≥起始價格，則產品年化收益率為r1%/年；若起始價格＞觀察日收盤價格≥起始價格＊某一個比例，則產品年化收益率為r2%/年；若觀察日收盤價格＜起始價格＊某一個比例，則產品年化收益率為r3%/年。這個結構實際是三層的歐式數字期權，第一層數字期權結構是BUY GBP/USD 行權價為“起始價格”DIGITAL CALL OPTION；第二層數字期權是BUY GBP/USD 行權價為“起始價格＊某一個比例”DIGITAL CALL OPTION。兩個歐式數字期權合并成一個三層結構的結構性存款。除了掛鉤歐式期權，也可以設計掛鉤美式數字期權的結構，比如掛鉤標的是英鎊兌美元即期匯率，參考區間[期初價-M，期初價格+N]，如在觀察期內，歐元/美元匯率始終位于參考區間內，則到期時預期可實現的投資年化收益率為r1%/年；如在觀察期內，歐元/美元匯率突破了參考區間，則到期時預期可實現的投資年化收益率為r2%/年。此結構實際上兩個期權組合BUY XAU/USD 行權價為“期初價格+N”AMERICAN DIGITAL PUT OPTION；BUY XAU/USD 行權價為“期初價格-M”AMERICAN DIGITAL CALL OPTION。

常見的掛鉤貴金屬的結構性存款主要是掛鉤上海金或者倫敦金，結構與匯率類類似，比如第一重波動區間是指黃金價格從“期初價格-K美元”至“期初價格+L美元”的區間范圍（含邊界），如果到期觀察日黃金價格水平未能突破第一重波動區間，則本存款到期利率r1%（年化）；如果到期觀察日黃金價格水平突破第一重波動區間，則本存款到期利率r2%（年化）。結構可以翻譯為BUY XAU/USD 行權價為“期初價格+K美元”DIGITAL PUT OPTION；BUY XAU/USD 行權價為“期初價格-L美元”DIGITAL CALL OPTION。

在兩層或者三層結構基礎上，再將期限，掛鉤標的進行排列組合，豐富出很多結構性存款產品，在此基礎之上，可以通過衍生品管理系統來對結構進行定價和報價。

股份制大行以及四大行等同業機構一直都有改進及轉型方面的動作，主要集中在以下方面：

一是向結構或多標的轉型創新，例如開展掛鉤更高波動率（貴金屬類）或掛鉤自己構建的指數類產品。

二是有效整合代客工具箱，由專門處室統一發行、營銷對接、同業代客等職能，再由相應交易團隊平盤，或自主對外平盤，實現職能更合規明確的同時、合力擴大利潤增長點，同時也有利于帶動總分聯動推動財富管理發力。

三是積極拓展同業代客，中小城商行的規模占據結構性存款市場總規模的52%。這些結存同業客盤標的多樣，頭寸方向不一，同業代課的開展有利于自有結存頭寸的平盤，同時同業代課作為輕資產業務，有利于在風險可控的情況下擴大利潤增長點。

二、衍生品風險管理系統

從中國人民銀行《存款統計分類及編碼標準（試行）》對結構性存款的定義來看，結構性存款本質是存款加期權，而期權具有多個維度的風險敞口，需要商業銀行的結構性存款團隊具有較強的風險分析和對沖管理能力。同時現行的結構性存款具有多標的、多期限和多結構的特點，不同標的物的波動性和市場環境又各不相同，這給衍生品管理帶來更多類型的風險敞口，所以需要配備敏捷、科技、生態的衍生品風險管理系統。

衍生品風險管理系統需要具備計算、定價、交易簿記與頭寸管理、估值、模擬對沖、報表分析等功能。系統必須快速計算并能夠處理大量交易數據，實現敏捷運用；算法先進，實現數據庫在本地、計算在本地，功能豐富、量化模擬和可視化展示，做到科技化；同時系統需要具有開源接口，開發理念做到界面友好，可拓展性強，具備形成生態鏈的基礎。衍生品交易是一個相對比較復雜的業務，需要具備期權計算器、期權估值工具、風險參數的情景模擬、對沖模擬、可視化展示風險參數和報價曲面等工具，而這些功能的實現，商業銀行的處理方法大致分為兩類：一是直接購買市場上第三方期權管理管理軟件，比如第三方公司Bloomberg的MARS、NUMERIX和FENICS等；二是結合本行系統開發一套嵌套式系統。

衍生品風險監控一方面是針對交易前的交易控制，另一方面是針對交易后的風險管理。由于期權組合標的多、品種多和期限多，隱含波動率在不同的行權價和不同的期限結構下會呈現出明顯的結構形態。優良的衍生品風險管理系統需要運用衍生品風險管理系統對當前波動率動態結構與歷史數據進行對比來捕捉合適的對沖時機，有利于進行交易前的風險管理。同時，在市場流動性受限的情況下，隱含波動率曲面某些位置可能沒有成交價格，在估值或者風險對沖模擬中就需要進行合理曲面插值，實現對存量交易的風險參數實時計算和監控。衍生品風險管理系統的另一個關鍵功能是風險參數的實時更新，能夠及時反映出風險參數的變化以及變量凸起，從而讓交易員及時分析和判斷某個或整個期權組合的真實風險敞口情況，進一步采取適合和必要的對沖動作，做到有效地交易后風險監控和管理。

三、嵌套衍生品的風險及管理

從期權組合管理角度來看，可以通過監控期權組合的GREEKS，VAR，泰勒展開式或者更高階的風險參數來進行風險監控管理和對沖策略制定，但是由于期權組合頭寸來源于結構性存款的發行，因此期權組合具有比普通自營期權組合更多維度的風險。這其中包括不同標的隱含波動率差異和聯動帶來的相關性風險，交易后平盤管理的流動性風險，客戶提前贖回的不確定性風險和動態對沖決策風險。

（一）相關性風險

嵌套期權組合中一般有匯率類、利率類、指數類和貴金屬類期權，由于不同標的的隱含波動率曲面差異較大，同時，當出現突發事件時，不同的金融資產之間的突發相關風險會迅速增加。在管理存量期權組合時，如何做到事前對沖相關性風險是一個重要的問題。在度量相關性風險方面有一個比較好的指標是通過計算隱含波動率和實際波動率之間的相關性來判別相關性風險。國外常用的相關性風險對沖策略是離差交易策略、賣出方差互換和相關風險互換等。國內商業銀行結構性存款常見的是同時管理幾個外匯期權風險，此時需要分開管理，離散化期權參數，加大步長，綜合運用靜態期權和動態Delta對沖來實現對組合風險的管理。同時需要商業銀行把握好對沖管理節奏，建立較好的對沖管理決策模型。

（二）流動性風險

目前國內發行的結構性存款有相當一部分是短期動態滾動發行的產品。在滾動發行過程中，結構性存款可能存在規模變動較大的情況，這樣導致結構性存款對應的期權頭寸在時間序列上不是很光滑，加之短期險期權定價存在隔夜跳空風險，給期權組合風險管理帶來了一定的風險。針對流動性風險，商業銀行可以將頭寸進行合并綜合管理，同時擇機持有一些方向頭寸，根據頭寸變化動態進行Delta對沖調整。

（三）提前贖回風險

目前商業銀行發行的結構性存款的定制化程度較高，個人或者企業客戶存款流動性受到影響或出現其他原因時，一般會選擇提前贖回結構性存款，對于期權風險管理來說，就會存在提前贖回的風險。提前贖回帶來的期權頭寸的減少，而動態對沖期權頭寸為對外平盤交易，此時會存在過量對沖風險，到期不行權的風險。在風險管理中，商業銀行可以設定一個組合優化平盤策略，依據歷史數據，估計一個比例實現靜態期權對沖，對沖掉大部分風險，留有一定風險敞口，根據提前贖回期權頭寸情況，綜合合并剩余期權風險敞口進行動態Delta對沖。

（四）動態對沖決策風險

在金融市場中，隨著標的資產價格的變動，商業銀行需要對期權組合的頭寸進行動態對沖。在實際交易中會存在錯過最優對沖時機或者對沖對于頻繁的風險。理論上通過衍生品交易管理系統可以計算出隨著標的資產價格的變動，期權組合的Delta，Gamma，Vega和Theta等常用期權參數。由于期權屬于較為復雜的衍生品，如果時刻保持Delta中性，頻繁對沖將會導致摩擦成本和流動性風險。同時尤其針對歐式奇異期權，期權參數存在明顯的跳躍點，在靠近行權價時，Delta，Gamma將會非常大，此時結構性存款期權組合的風險參數會變得異常大，再通過計算組合的期權參數解析解將會給對沖管理帶來很大風險。因此在具備較為先進的衍生品管理系統的基礎之上，商業銀行需要建立一個對沖管理決策模型。在靜態對沖和動態對沖的綜合運用過程中，設定好摩擦參數，模擬對沖策略，選擇最有的對沖方式，提供動態對沖的效率。

四、政策建議

商業銀行應充分挖掘部門業務品種優勢，主動豐富標的，實現合力。后續可以拓展掛鉤貴金屬、指數類（債券指數等）的結構性存款。目前市場現存的結存產品中，貴金屬占據的比例大概在30%左右，指數類占據20%左右，貴金屬和指數類標的的優勢是波動率高，這給風險管理帶來一定難度，同時為提高結存平盤利潤提供了更多可能性。此外，商業銀行通過加強產品創新和服務能力，有助于提高客戶黏性。

從拓展同業方面來看，給中小銀行結存平盤是可以積極努力開拓的方向。從同業調研并結合央行公布的數據來看，中小銀行結存規模占據全市場結存規模的52%。中小銀行在市場中面臨著激烈的存款競爭壓力，他們對結構性存款的依賴度更高，但由于衍生品管理能力較弱，他們急需將其衍生品的風險轉嫁給市場，所以對于結構性存款掛鉤衍生品的平盤他們一般是直接找中資大行和股份制背對背平盤。從交易中心角度來看，2022年6月13日，中國外匯交易中心新上線了歐式障礙和歐式數字期權等奇異期權，為結存平盤和承接同業結存頭寸提供了良好的交易平臺。從監管角度來看，同業代客結構性存款平盤屬于銀行間市場交易，承接銀行不負責產品結構設計、客戶合規營銷等方面問題。從資產管理的角度來看，同業代客結構性存款平盤是輕資產業務，有望通過賺取穩定的交易點差來提高綠色收入占比。

從對標同業來看，結構性存款作為代客產品的潛力沒有充分挖掘。由于不同地域的發展情況不盡相同，不同省份分支行的客戶群需求也不盡相同。此外，商業銀行在了解收集整理分行和客戶的結存需求上效率較低，有可能錯過一些總分聯動、吸引客戶、提高同業競爭力的機會。商業銀行借助總分聯動優勢，可以有效搜集需求，針對不同地區的客戶構建差異化營銷策略。在合規方面，由分支行上報需求并進行合規審查與銷售規范自查，總行團隊對接相應處室或自行對外平盤。同時，分行在推動同業銀行結存營銷方面存在便利性。中小銀行同業結存平盤的營銷工作也可以借助營銷撬動。

商業銀行應綜合自有結存與同業客盤，優化平盤模型，加入量化交易，提高主動經營平盤能力，捕捉到更多市場交易機會，在防范化解衍生品風險的基礎上，實現結構性存款利潤貢獻度的持續性，穩中求轉型。

隨著商業銀行金融創新力度不斷加強，結構性存款在產品設計、市場營銷、風險管理等方面有了長足的發展，但是也面臨著一些問題。首先，結構性存款產品各個流程之間存在一定的分割。商業銀行應該設計與自身風險管理能力相匹配的產品。在設計發行之前，做好壓力測試，風險對沖模型，情景模擬，做到風險匹配。其次，培養具備衍生品產品定價、估值和對沖管理能力的交易員，衍生品交易能力是商業銀行發行管理結構性存款產品的基礎。隨著結構性存款規模的不斷增加，衍生品的頭寸隨之增加，管理大規模的衍生品頭寸需要具有合適的對沖管理，優化的對沖決策模型。最后，明確的監管指引、完善的結構性存款規章制度，是商業銀行結構性存款能夠持續性健康發展的燈塔。結構性存款屬于創新產品，需要在設計之初，制定好相應的規章制度，讓風險在流程中得到監控。