對話景順長城基金經理鮑無可：受益經濟復蘇有色、能源需求旺盛帶動價格上漲水電板塊被低估彈性大成長股陣營AI是王者

張桔

當下市場行情不上不下，分析研判當前的行情，從價值與成長兩大陣營博弈角度看，接下來誰會占據上風呢？

自去年10月底以來，A股漲幅相當可觀，雖指數體現并不明顯，但多數個股演繹得比較充分。從自上而下的角度看，市場短期應該在一個相對高點，但向下空間也不大。現在處于震蕩位置，后面短期的走勢取決于政策，“兩會”即將召開，需要密切關注即將出臺的刺激政策。

至于價值和成長兩種風格，成長去年表現不好，一些成長股出現大幅下跌，目前風險仍在。今年成長陣營會出現明顯分化，要仔細甄別。價值陣營去年跑贏市場，其中有一些公司雖然股價也能慢慢漲，但市場空間不大。當然也有一些公司還是有比較大的機會。A股整體結構性機會不少，成長和價值陣營里都不乏優質個股。

我個人更偏價值一些。按照市場通行劃分，今年可能價值會相對占優。當然成長陣營的股票我們也在關注，尤其是耳熟能詳的主流標的。不過，這些主流的成長型公司還是有壓力，行情未必如期待般絢爛多彩。

拉長時間來看，不管A 股還是美股，過去十年都存在價值跑輸成長的問題，您如何看待這個現象呢？

在我的框架里，成長是價值的一部分。我也買了一些有成長性的公司，其本質還是價值投資。過去成長跑贏價值，是過去十幾年貨幣政策導致流動性寬松帶來的。但現在能否延續，還需要觀察，因為像2019年、2020年那樣極致的流動性，接下來的年份很難再現。

當下您覺得是個好的投資時點嗎？您的主要投資思路是什么樣的？

當前仍是一個比較好的投資時點。首先長期來看，比如十年期，現金是相對較差的資產，特別是在股票市場估值較低的時刻。現金類資產將受到通貨膨脹的侵蝕，而股票資產天生跑贏通脹。這個結論過去在很多國家及歷史階段都是成立的。另外，中國企業的競爭力還在不斷提升，在很多高端領域中國企業開始嶄露頭角，不斷提升全球市占率，有比較好的前景。而當前中國部分股票資產的估值比較低，尤其是基本面穩健，估值偏低的公司，長期來看有較大的上漲潛力。

當然，好的投資時點不代表整體看好，熱門賽道的股價盡管有所回調，一些公司還有較大的風險。比如有些熱門賽道股，是2021年市場非常樂觀的時候給的估值，幾乎是一個相對泡沫的高點。目前雖然跌了不少，但估值調整還沒有到位又反彈回來。所以這些股票現在的估值水平還沒到真正合理的位置，還有調整空間。

當前上市公司年報披露已經展開，此前從年報預告來看，披露率、預喜率都沒有達到預期，從您掌握情況來看，哪些行業和賽道展現出性價比優勢？

現在一些周期品的優勢比較明顯，例如有色、能源。這類的公司里細分賽道的龍頭也有優勢，要從具體標的的角度逐一過篩。能源、原油、有色未來幾年供需格局比較好，從目前盈利和估值對比來看，性價比相對比較高。這些資源品的供給比較緊張，經濟稍微復蘇一些需求就會起來，價格就會上漲。

《紅周刊》：隨著防疫政策調整，放開后煙火氣回歸，經濟復蘇也成為今年確定的主線之一，不過細分的賽道進程快慢不一，您更看好哪條賽道會跑得快一些？投資布局要把握哪些點？

與此相關的很多賽道已經漲得很多了。現在一致預期形成得很快，建材、地產、航空等板塊，去年很差的時候就開始炒復蘇了，現在這些股票的基本面一直比股價走得慢，博弈的成分多，布局復蘇線其實也是要看性價比的。我還是看好能源賽道的諸多領域。

當前階段市場的風險點在哪里？

當前市場風險在于短期估值已經修復得很高了，需要防范業績不達預期。雖然現在樂觀預期占優，但投資肯定不能如2019年、2020年般一致性去抱團，要換思路了，大家對宏觀的預期也不會像以前那么一致。

前面已經講了一些看好的板塊，那么針對2023年，您的組合行業配置的思路是怎么樣的？

我比較傾向于三個方向。

首先是高股息，我們把跟宏觀經濟相關度比較低、同時股息率又比較高的這部分公司，放到高股息這個主題。這些公司能持續增長，股息較高且穩定。考慮到中國宏觀經濟增速是往下的，我們覺得這種無風險收益也會往下，從而這些公司的估值有可能有一次比較大的修復，至少能賺到利潤增長和分紅的錢。

其次是能源和周期。一次性能源如油、水電、煤。中國面臨經濟結構轉型和能源結構轉型，主要能源開始從煤炭向新能源過渡。在能源結構轉型初期，傳統能源投資不足，新增供給將會更加困難，而需求卻相對剛性，導致整體能源價格堅挺。同時，轉型的過程中，各種產品供需格局的變化、各類新技術的進步、各國政策的調整都將給能源變革帶來各種不確定性，相應的投資機會也會非常豐富。

再次是各個細分行業龍頭。這些公司比較散，分布于各個行業。首先估值是合理或者便宜的；其次這些公司的全球市場占有率是提升的，這些公司我們覺得長期來看也能創造很多價值。

近期新能源板塊遭遇一定挫折，而人工智能卻紅透半邊天，成長股的主線是否今年會易主呢？

今年成長股主線是AI。成長陣營的思維是永遠追著最新的科技和新鮮事物，思路需要不斷更新，新行業往往令市場興奮，還常常反應過度。

對成長股投資來說，現階段AI是當下最新鮮的，確實是一個機會，但AI沒有好的標的，這個產業跟中國也沒太大關系，也就是服務器相關的需求有一些拉動。短期表現得已經差不多了，未來可能還有長期機會。不過至少今年做成長得重點關注AI，但可能需要警惕成長股投資中的某些難以克服的問題，比如因為沒有壁壘越到后面風險越大。但目前看起來離擁擠的程度距離尚遠。

最近坊間所熱議的ChatGPT，核心的問題可能還是在于中國沒有高端芯片，目前還停留在概念階段，很難進入真正的業績兌現期，類似的問題您怎么看呢？

算力、算法、數據是支撐AI發展的基礎，無論AI技術本身如何發展，無論下游應用場景落地到什么地方，都離不開底層的算力支撐。長期來看，算力是AI最大的拉動，對原有的算力是幾倍或者幾十倍的需求提升，跟服務器相關的東西都會受益。

其實中國服務器的產業鏈還有很多公司，這些服務器賽道公司會相對受益。這些年AI服務器市場增速很快，這個領域起步估值也不貴，有成長空間。另外，服務器需求增加也會給基礎硬件細分賽道帶來一些機會。

去年四季度您大幅度加倉，季報中卻表述為對賽道股依然看空，作為基民如何理解其中看似的矛盾點呢？

其實也不矛盾，加倉的方向不在集中的賽道里面。熱門賽道之外我發現還是有一些很好的股票可以買，就是上述提及的能源、有色領域。但我也并不排斥賽道股或抱團股，還是看個股是否滿足選股標準。抱團得抱得對才行，抱錯了團就很麻煩，容易淪落為接盤俠。

從季報來看，水電在您的重倉中一直占據重要的位置，而且持有多個季度，您堅定看好水電股的原因是什么？

水電資產具有經營周期長、盈利能力高、現金流充裕、行業壁壘高等行業特性，除此之外，我看好他們還有價格被低估，現在火電是4毛多的成本，水電的價格只有2毛多。

水電被低估彈性還是比較大的，消費層面多花一分錢，利潤可能就增百分之十幾。我覺得價格應該會有一個重估，但這個重估是一個長期的過程，節奏不好把握，所以我選擇長期持有。

今年從火電、綠電、水電這些細分賽道來看，您是一個怎么樣的排序呢？疊加從動力煤供需的角度，布局電力板塊又會出現哪些變數？

還是看好水電，火電和綠電相對不看好。綠電現在的價格是不可持續的，因為它的價格是按照標桿電價做的，但是電價波動幅度很大。光伏、風電的發電曲線和我們日常用電的曲線需求是不匹配的。比如早晨和傍晚的用電高峰，它是發電量低的。我們電網的儲能量很小，電網需要實時保持平衡，這時就需要別的電源為新能源調峰和調頻，調峰和調頻是有成本的。現在國家為了支持光伏和新能源的發展，沒有讓企業付出該項成本，未來可能就會有成本產生，因此綠電的風險還是比較大的。

而火電公司，上游是煤炭，煤炭價格最近跌了，但是我覺得跌得不深，還沒有跌到讓火電公司很賺錢的地步。火電公司可能長期處于微利狀態，它還要投這些綠電，疊加上述綠電風險很大的因素，長期角度看機會并不大。

我進一步解釋，不用考慮供需成本，或許火電直接就可以不用配置了，綠色現在的電價按標桿電價給的4毛2，其實這4毛是虛的，按照4毛錢的價格電網接納不了那么多光伏，再加上光伏電站4毛錢是給不到的，就變成了3毛錢，沖擊整體盈利模型。

您對出版傳媒也配置了兩只標的，而且也持有了多個季度，能否解釋一下您長期看好的理由？

我一直是把配置的這類公司當作高股息公司對待的，現在股息率很高，盈利也穩定。相當于行業每年在6%、7% 的股息水平上，這個數據說明行業會是一個稀缺的資源，市場暫時是不青睞，但未來整體的無風險收益率是往下走的，該板塊會被重估。我重點關注的是傳媒里面以教材教輔的出版發行為主業的公司，它們分布在不同省份，享受本地教材教輔銷售的獨占優勢及當地的人口紅利，這種商業模式實質就是壟斷教材，每年漲價，利潤就會稍微增長一點。

您長期鎖定的電信股近期表現不錯，這樣長情的原因是不是基于高股息穩定分紅等理由？

國內幾大運營商行業格局穩定，估值也比較低，股息率相對較高且穩定，投資邏輯等同于出版傳媒。而且電信行業相對來說是一類穩定的收益，每年的利潤增長有的是10個點，有的漲5個點，股息有5個點、6個點。

那么5G基站快馬加鞭的建設等利好，對板塊的投資邏輯會有影響嗎？

我認為沒有影響，不會改變行業投資主邏輯。除了5G，包括云計算之類數字化轉型升級業務都是行業的新看點。這些新興業務收入占比也在逐步提升，都是提升估值的因素。但是本質上電信行業的價值還是低估，過去定價不合理，隨著基本面預期向好，有估值抬升的空間。這個領域的投資邏輯本質上是“低估+高分紅”。

季報顯示您也持有黃金股，具體看好黃金的邏輯是什么呢？

黃金股一般跟隨金價上漲，有一些制約金價的因素在改善，比如美聯儲加息幅度放緩、流動性邊際改善、美元走弱等。長期看金價是上漲的，而且黃金股目前的估值水平還比較有吸引力。雖然有些黃金股機構持倉較多，但也不妨礙其配置價值，投資上建議還是聚焦于板塊龍頭公司。

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您同時也管理滬港深類產品，公募四季報中基金經理普遍提升了含港量。從您的角度，港股接下來最大的看點在哪里？

目前為止，我覺得港股估值修復行情結束了。香港市場行業比較分散，而且港股有時候是整體Beta比較大，不是按照行業板塊來呈現的，而是市場整體漲或整體跌。所以細分板塊不好判斷，還是看個股更好一些。我配得多的還是能源、電信這類公司，其他公司配得比較少。

您也是國內比較早投資港股的基金經理了，投資港股對您構建投資框架有什么影響？

香港市場是一個極其理性客觀的市場，而且估值差異化很嚴重，最低的估值可以只有一兩倍市盈率。而一些新興產業公司，估值非常高。這種公司之間的估值差異，在A股是難以理解的。背后的原因就是DCF模型。

DCF模型對應的是公司現金流。那些低估值的周期股，可能一兩年利潤不錯，但是五年之后的利潤是看不清楚的。而有些消費品公司，即使這一兩年利潤和周期股一樣，看十年大概率能保持現在的利潤。所以說，如果同樣兩家公司每年都是一億自由現金流，一家是鋼鐵企業，另一家是食品飲料企業。我們去做DCF模型時就會發現價值的差異。有些公司盈利能見度很高，就能給更高估值。有些公司盈利能見度低，只能給很低的估值。

這里面就是每年自由現金流前面要乘以一個系數，這個系數就是預測的正確率。這種盈利高波動的行業，預測的正確率自然就低，那么天生就是低估值的。這讓我們明白了，不要太在意一個企業短期的盈利，而是要看企業長期盈利的可持續性。確定性是一種隱性的安全邊際。

港股市場還有一點是非常看重基本面。如果一個公司基本面不好，股價就會跌，基本面沒有出來，股價就不會漲。這一點對我幫助很大，理解了海外投資者的估值體系和方法。投資其實沒有那么多套路，就是扎扎實實把基本面研究清楚。

去年下半年談港股時賣方認同估值洼地，后來轉守為攻，那么接下來對于在估值洼地中撈金，您具體有何設想呢？

還是要買一些高壁壘的公司，現階段還是集中在能源、電信等領域。有一些龍頭股，現在基本面不算好，但它的體量非常大，而一旦基本面好轉，競爭力變強還是挺快的，所以我配置港股還是延續以前的思路。至于是否由守轉攻還是要看長期，有的公司波動非常大，但是我們覺得它的競爭力還是很強，即便現在波動比較大我們也堅持。

如果投資者配置港股，雖然您剛談到重視高股息，但是港股通有分紅扣稅20%，會不會對兩地上市公司的投資有什么影響？

有影響。在扣除分紅稅之后，實際收益率會有折扣。不同的港股類型分紅稅率不同，港股通里的H 股是20%，紅籌股28%，但如果不走港股通，直接買H股，分紅稅是10%。因為本身就存在價差，扣稅后其實A、H股的價格是差不多的，但是如果這家公司壁壘足夠高，我覺得直接買港股也可以。

剛才您一直談壁壘足夠高的公司，想請教您整體的投資邏輯和投資框架，您做基金經理這些年，投資思路和邏輯進行了哪些迭代？

我們的投資理念還是基于價值投資，價值投資出發點就是安全邊際。安全邊際里注重兩個方向：第一是壁壘，第二是估值。我剛做基金經理時更關注估值，對壁壘要求低，這么多年下來我覺得壁壘是第一位，估值是第二位。現在持倉的股票壁壘要求很高，對于估值并不特別的苛求非常便宜，只要算得過賬來都可以。如果貴一點我們也會買一些，但是買得少，便宜我們就買得多一些。這些年有一些股票、公司我們很早就研究了，但因為估值原因沒有買，后來發現，多年來公司盈利兌現、漲幅也很大，遺憾錯過了。

比如某調味品龍頭股，沒上市時我們就去調研了，基本面很好，就是因為上市的時候估值比較貴，我們沒有買。其實這些優質的公司還是要買，整個組合收益的來源并不應該來自波段帶來的估值差夠不夠大，還是應該來自所買的企業實實在在創造的價值，以前是要找便宜的，現在要找壁壘高的。對于行業壁壘天生就不高的，除非特別便宜，否則就不買。

前面您提到了高壁壘，能否談談您理解的壁壘？

壁壘是復利的一種形式，高壁壘公司會有滾雪球的效應。

高壁壘有兩種，一種是先天的高壁壘，另一種是后天形成的高壁壘。先天的高壁壘類似于特許經營權這種。這種先天高壁壘導致進入者門檻很高，甚至在有些行業幾乎無法進入。這里面的公司長期自由現金流就很穩定。這類公司可以通過持續的分紅，將現金流長期分享給股東。A股有一批這類公司，我比較喜歡里面高股息的企業。

后天的高壁壘，主要來自管理層的能力。一個優秀的管理層，能把公司的壁壘越做越厚且不斷迭代。我們看到各個行業，不同公司最終路徑的差別很大部分來自管理層。不同的人，對企業長期價值造成了比較大的差異。

這兩種高壁壘的企業我都會去投，我會把每一個公司的財務模型做細，在里面找一些性價比高的公司。

從選股細節的角度，您重點會看哪些方面呢？具體用一個例子來給我們講講吧？

如投資某電力生產企業，首先對電力行業有一個理解，知道現在水電是綠色的、可調節、便宜的能源，其他能源幾乎不會同時具備這三點。這時再看商業模式，會發現水電是很好，基本上只有初始的一筆投資，投資完以后每年賺現金流就可以了。

壁壘在哪里？水電站是不是隨處可以建？答案是否定的，能建水電站的地方很少，同時需要國家審批，尤其是有調節能力的大水電站全國都沒有幾個，因此可以看到這些公司的壁壘極高。

接下來再比較看重公司價值的方向變動，2016年～2021年之間，六年時間買水電股雖然也賺錢，肯定不是超額收益最多的，因為這個時候水電還是沒有跟火電區分開來，它們都是電，但是現在跟火電區分開來了，所以我覺得未來的價值會充分釋放，一個是綠色價值，一個是調節能力的價值，這樣的標的普遍就十幾倍很便宜，盈利彈性也很大。

但是每家公司具體情況不一樣，每家公司都有自己特殊的“資源”，有的公司是成本優勢很強，有的公司有一個生態，有的公司產品種類、品種特別多，需要跟客戶一起磨合，所以壁壘來自多方面因素，大體就是上述幾類。

從以往的采訪中發現您對安全邊際格外重視，能否為我們總結闡述幾點理由呢？

安全邊際的本源要從DCF模型出發，從價值投資的教科書定義看，一個企業的價值必須基于其長期現金流的折現。我看待一個公司，第一思考的是公司有沒有產生長期現金流的基礎，所以對一個企業商業模式的判斷非常重要。好的商業模式能帶來比較可觀的自由現金流，不好的商業模式，長期現金流就很差。

此外，一個企業現金流的穩定性會比短期的爆發力更重要。如何判斷企業的現金流穩定性呢？這又和公司的壁壘有很強的關聯性。高壁壘的企業自由現金流的“久期”會很長。低壁壘的企業，可能只有兩三年現金流比較好。這從企業價值來看，是本質的區別。

我認為好的商業模式和高壁壘，是一種比較高的安全邊際，如果有的公司壁壘不夠高買了，等跌下來的時候是拿不住的。高壁壘如果又有相對低估的價格，那么安全邊際的保護就會比較足。所以我會對投資標的進行自下而上的深度研究，試圖理解每一個公司的壁壘。

全面注冊制時代上市公司會越來越多，安全壁壘也是高低不一，從您的角度，建議投資者挑選公司時如何來把握呢？

可能每個公司的情況不一樣，需要重點關注他的生意到底比別人優秀在哪里，這一點必須搞清楚。上市公司越來越多，分化更大，需要篩選出有核心競爭力的公司，把競爭對手做不到的地方梳理出來，這些是重點，投資者就能搞清楚壁壘在哪里了，但是各家公司不一樣，而且也不斷在變化，投資者得多看、多去覆蓋。

其實我也是在不斷地看這些公司，有時候壁壘也在變化，有的公司壁壘在減，有的公司壁壘在升，有的公司有一波賽道行情來了Beta往上走，有的時候賽道往下走出現變化，這就是分析價值的重點。

估值不是靜態去畫一條線，而是要看這類商業模式或者行業的企業，合理估值范圍在哪里，公司目前對應合理估值是高估還是低估。

很多讀者的段位比較淺，尤其是TOB的，公司可能沒有辦法卻實地調研，拿到的都是二手信息，他對這些行業感興趣，合理定價的關鍵在什么地方？

我覺得普通投資者就找自己能理解的公司，不要去挑戰TOB的公司了，買股票就應該很嚴肅地研究這些股票，以專業投資者的要求來要求自己，一定得知道自己買的公司的價值在哪里，壁壘高不高，這些一定要搞清楚，如果有一些TOB的公司確實搞不清楚就選擇放棄。

我為什么不買那些港股的醫藥創新股，這個領域非常專業，很難完全弄明白，股價好的時候能找到很多看好的理由，股價跌的時候也能看到一堆看空的理由，而我們并不能跟趨勢去買。所以買股票還是買自己能理解的公司。

您曾經表示過持有一只股票5年，每年賺8個點是我們的底線，當時我對這句話印象特別深刻，那么如何具體落地來實施呢？

核心是能不能找到這種股票，其實無非就是幾種，在估值合理的情況下就是每年盈利穩定增長，盈利增長+分紅。賺估值的錢有時候比較難比較合理的方法就是找一些高壁壘的公司，雖然每年增長得慢一點，但是壁壘夠高，利潤增長+分紅超過8 個點就滿足要求了，在不是特別貴的時候去買，長期持有一只股票看壁壘最重要。

：高壁壘、行業賽道又好的話，估值可能大部分都不低，您怎么權衡呢？

高質量的公司，是安全邊際最大來源。回歸到價值投資的本質，就是要買能長期創造現金流的企業。估值上，只要合理我就愿意買，如果低估會更好。我的組合里面，有一批估值不是那么低的股票。

估值不是靜態去畫一條線，而是要看這類商業模式或者行業的企業，合理估值范圍在哪里，公司目前對應合理估值是高估還是低估。

價值投資從巴菲特、芒格那邊來，是一個純粹的舶來品，如何讓價值投資更適應中國的國情，在投資中如何做到“知行合一”呢？

雖然每個人對價值投資的理解不一樣，實際中國的價值投資與海外的價值投資沒有區別，主要就是壁壘和估值，從這個層面認知沒有差異，不過海外投資者可能對國企看法有點不認同，因為國企的公司治理比較難把握，有的時候波動會很大，換一任領導可能情況截然不同，有些投資者因此就不喜歡國企，但是一眾國企里面還是有優秀者，有些是公認的公司治理比較優秀的公司，甚至比大多數公司都優秀，包括民營企業。

所以還是不要太在意其是不是國企。當然也不是說所有國企都應該有高估值，有一些國企現在的估值很低，其實可能還不夠低，這個差距還應該拉大。

數據截至2月23日

介紹一下對您影響最大的一位投資大師和一本書，兔年股市征戰中，對廣大讀者最想說的一句話是什么？

對我影響比較大的投資大師是巴菲特，一本書則是《長期投資》，其是西班牙基金經理帕拉梅斯寫的。不要覺得炒股是一件簡單的事情，要很嚴肅地對待這件事情，也不要聽外界很短期的噪音，真正能夠從一個投資生意的角度去買股票，降低回報預期，不要幻想暴富，這些是投資者普遍需要注意的問題。