麥士德福三度變更輔導保薦券商股權代持、關聯交易疑云有待澄清

惠凱

深圳市麥士德福科技股份有限公司（簡稱“麥士德福”）上市之路頗為坎坷，輔導機構曾多次更換，而2022年3月還曾因中止上市審核引發市場猜測，如今公司已更新創業板IPO招股書，進入審核問詢階段。

就最新招股書披露的信息來看，公司2021年逾5億元的營收規模已經超過創業板新規設定“最近一年營業收入金額達到3億元的企業”標準，而2019年至2021年間的研發費用率也超過行業平均水平，但即便如此，《紅周刊》在梳理其資料時仍注意到，一家私募基金北京中金國聯在麥士德福啟動上市前夕選擇低調退出，背后動機讓人聯想頗多，原因就在于麥士德福的實控人董鵬鵬與中金國聯的關系并不一般，其是中金國聯旗下多只基金的出資人，這一情況讓人懷疑董鵬鵬與中金國聯的實控人時運文之間的交易是否公允？

此外，中金國聯的實控人時運文早年還有著復雜的“明天系”背景，考慮到“明天系”過往在資本市場上長袖善舞，以及復雜的股權架構，讓人擔憂中金國聯的退出背后是否存在代持股權的可能性。

麥士德福是于2016年首次啟動上市輔導的，當時的輔導機構是華融證券，但雙方的合作未能進入IPO階段，2018年華融集團的管理和業績風險爆發，華融證券業務無法正常開展。2020年2月，麥士德福再次啟動上市輔導，這次的輔導券商更換為萬聯證券，但令人奇怪的是，雙方的合作在當年8月就宣告中止，發行人又很快于同年10月變更輔導券商為民生證券。

招股書顯示，民生證券負責這筆IPO的保薦代表人是邵鴻波、曾紀斌。查詢中證協官網信息可發現，邵鴻波、曾紀斌此前的工作機構均為萬聯證券，但就在麥士德福2020年啟動輔導后不久雙雙跳槽到民生證券。其中，曾紀斌于2020年7月跳槽到民生證券。

不止是保薦人，從麥士德福IPO團隊的整體情況來看，幾乎全員來自于萬聯證券。招股書顯示，民生證券的項目協辦人為張融，項目經辦人包括李志勇、盧蓉蓉、葛順、鄧馮瑋。《紅周刊》逐一查詢了這些人的履歷，五人全都是萬聯證券的前員工，又都在2020年下半年～2021年上半年加入民生證券。

甚至招股書中未披露的一些項目人員，同樣來自于萬聯。譬如，民生證券投行事業部總監賀延峰就來自萬聯證券，其不僅參加過“麥士德福等企業A股上市改制工作”，還是萬香科技股份有限公司的保代之一。中證協網站顯示，賀延峰于2020年8月從萬聯證券跳槽到民生證券。

如此情況說明，民生證券能夠拿下麥士德福這筆IPO業務，不排除是通過項目團隊自帶資源、集體跳槽的成果。項目團隊攜資源跳槽，尤其是在項目IPO啟動后突然跳槽，是投行業內一個略顯敏感的話題。從近期一些受保薦項目問題連累被處罰的券商案例來看，外來團隊和新券商在管理、風控和公司文化上的磨合，可能會影響到保薦質量。因此，麥士德福項目保薦質量如何，后續仍需觀察。

據招股書，麥士德福2014年股改時的股東之一是北京中金國聯首信投資發展中心（有限合伙）（以下簡稱“中金國聯首信（有限合伙）”），持股數量140.3萬股、占總股本的2.8%。2019年9月，中金國聯首信（有限合伙）把全部股份轉讓給發行人實控人董鵬鵬旗下的深圳銘芳投資管理有限公司，交易總價約1400萬元。麥士德福2014年股改時的評估結果顯示，發行人當時的凈資產總額為1.29億元，中金國聯首信（有限合伙）彼時的持股成本約360萬元。股權轉讓后，中金國聯首信（有限合伙）獲益頗豐。

需要說明的是，上述交易的本質是上市對賭協議的一部分。招股書顯示，中金國聯與董鵬鵬、銘芳投資于2019年簽訂《回購協議》，“約定由董鵬鵬、張麗萍、銘芳投資按照《股東協議》約定履行回購義務。”

據工商信用信息系統，中金國聯首信（有限合伙）的法人是北京中金國聯投資管理有限公司，后者的董事長、總經理為時運文。北京中金國聯的第一大股東是北京信達融泰投資發展中心（有限合伙），時運文在該基金中的出資份額是50%。

《紅周刊》了解到，北京中金國聯的掌舵人時運文身份頗不一般，其是叱咤中國資本市場十多年又轟然倒塌的“明天系”早期員工和骨干。

工商信息顯示，時運文較早出現在公開信息中，是擔任2007年成立的北京中金國科創業投資管理有限公司的董事。眾所周知，“明天系”過往在資本市場上一直是長袖善舞的。中金國科創業的股權層面表面上看似和肖建華沒有直接聯系，但細究之下，還是能夠發現其和“明天系”之間存在一定的關聯。

北京中金國科的控股股東是北京圓益泰科技有限公司。而北京中金國科成立早期，股東中有一家名為“北京天地空間科技有限公司”的企業，直到2014年初，北京天地空間轉讓股權并退出。

據《時代周報》2009年的文章《融通基金背后：明天系隱藏玄機肖建華再被提起》援引明天控股官網的信息，稱明天控股旗下有9家子公司，北京天地空間科技有限公司就其中之一。2017年“明天系”崩塌，旗下公司接連注銷，而北京天地空間也于2021年注銷。

時運文和“明天系”的關系還有另一層佐證。天眼查顯示，時運文在普華投資有限公司擔任了董事。普華投資和“明天系”的股權關系更清晰。例如，普華投資的法人代表是周雪飛，周在多家有“明天系”背景的公司中擔任高管或法人。典型之一是新時代遠景（北京）投資有限公司——周雪飛是該公司的監事。新時代遠景曾是新時代信托、新時代證券的大股東，普華投資也是新時代證券的股東之一。這兩家金融機構長期被貼上“明天系”核心資產的標簽，且存在“隱瞞股東關聯關系，公司治理失衡”的問題，2020年被相關部門接管。

中金國聯首信（有限合伙）2019年轉讓麥士德福的股權，招股書的解釋是和對賭協議有關，但在該解釋之外，當時中金國聯還牽扯到幾宗法律糾紛中。據公開信息，2018年，麥士德福的實控人董鵬鵬就起訴過北京中金國聯，而對此信息，招股書卻未曾予以披露。

另外，時運文擔任董事的北京中金國科，2019年后被北京圓益泰、王淑蘭等股東所起訴，案由是“股東知情權糾紛”。《紅周刊》試圖聯系股東代理律師了解訴訟詳情，但收到的回復是“無可奉告”。

時運文和中金國聯的關系要追溯到2010年。北京中金國聯成立時，時運文擔任董事長、總經理職位。之后，北京中金國聯擔任了多只合伙基金的管理人，這些股權基金持有多家已上市、待上市企業的股權。譬如，北京中金國聯擔任GP的中金國聯首信（有限合伙）就是其中之一，底層資產是麥士德福的股權。

在轉讓麥士德福的持股后，公開信息顯示，中金國聯首信（有限合伙）已于2021年3月注銷，而麥士德福招股書也未提及時運文。表面上，中金國聯和發行人之間的關系已經結束。但《紅周刊》注意到，麥士德福之外，董鵬鵬和時運文仍有合作。

公開信息顯示，北京中金國盈投資發展中心（有限合伙）是中金國聯管理的另一只基金。董鵬鵬、時運文均為出資人，出資占比為13.5%、2.25%。董鵬鵬還是該基金的第二大出資人。

雙方的合作不止于此。工商信息顯示，董鵬鵬還是中金國聯旗下另一只基金——北京中金國聯富盈投資發展中心（有限合伙）的出資人。中金國聯富盈（有限合伙）的主要資產是四川三洲特鋼有限公司5.2%的股權。

整體來看，董鵬鵬、時運文在一些投資項目上是存在著一致的利益關系和資金合作。而深交所也關注到了麥士德福、中金國聯之間部分交易存在關聯交易的可能性。在《審核問詢函》中，要求就發行人和中金國聯富盈（有限合伙）及所投資企業之間，在上游采購、下游銷售方面是否有業務資金或其他利益安排、是否有利益輸送等疑問做出解釋。

民生證券、國浩律師事務所排查后回復稱，董鵬鵬投資中金國聯富盈（有限合伙）屬于個人的財務投資，“不存在利用該等投資為發行人進行利益輸送或體外資金循環”，國聯富盈投資的企業與麥士德福的客戶、供應商之間不存在利益輸送和體外資金循環的利益安排。

麥士德福的主要產品是熱流道、精密注塑模具，大客戶包括伊利、飛鶴等龍頭消費企業。公司的IPO時點恰逢證券市場重大政策接連發布。2023新年前后，創業板IPO《暫行規定》出臺，就發行人的研發能力、行業屬性、增速和成長空間提出了更高的要求，鼓勵“成長創新型企業”上市。而麥士德福去年12月底更新的招股書也顯示公司屬于“成長創新型企業”。

雖然從營收規模和研發支出金額看，麥士德福給出的數據是符合創業板新規要求的，但若對照可比公司，又可看到麥士德福的營收增長更多是依賴自己在銷售端的大力投入所帶來的。招股書顯示，發行人的可比公司包括昌紅科技、海泰科、橫河精密、金富科技、肇民科技、唯科科技等公司，他們2020年、2021年、2022年上半年的銷售費用占總營收的比例分別為0.7%～5%、0.67%～4.2%、0.5%～3.5%，體現出可比公司近三年的銷售投入力度是在逐漸走低的。相比之下，麥士德福同期的銷售費用率分別為10%、10.8%、9.5%，不僅遠高于可比公司，且銷售費用率的降幅也并不明顯。

和可比公司的財務數據相比，雖然麥士德福的毛利率、凈利率、利潤增速表現更高，但值得重視的是，其資金周轉速率卻表現平平，流動比率從1.64下滑到1.49，速動比率從1.25下滑到1.14。此外還值得一提的是，在2019年～2022年上半年，麥士德福的營收分別達到3.55億元、4.4億元、5.19億元和2.7億元情況下，應收賬款也達到了1.3億元、1.58億元、1.92億元和2.34億元，應收賬款占營收比例分別為37%、36%、37%、87%，奇怪的是，前三年的占比還神奇地保持在“37%”左右，但到了2022年上半年，卻激增到87%，異常變化讓人懷疑，公司為達到上市目的，不排除有突擊提升營收規模美化報表的可能性。