銅價可能面臨潛在的極端上行風險　中國從熊市因素轉為牛市因素

艾瑞克·諾蘭德(Erik Norland)

銅的開采和提煉極其耗費能源。因此，過去20多年，銅價與原油價格保持著緊密的正相關關系。然而，過去4個月，這一相關性出現了例外。自2022年10月7日以來，高品級銅的價格從每磅3.38美元漲至4.00美元以上，同期西德克薩斯輕質（WTI）原油的價格卻從每桶91美元跌至80美元左右。

從我們的觀察來看，在銅價與WTI原油價格出現這種不尋常的分化之前，銅市場存在著一些新的動向，包括：美國通過新增支出逾5500億美元的新基建法案；銅庫存量處于極低水平；中國優化了防疫政策，此外中國房地產開發商面臨的信貸形勢也有所放寬。

目前，按芝商所CVOL指數衡量，銅期權的隱含波動率一直處于26%左右，穩守在2020年3月后的區間內。該區間遠高于新冠疫情前的CVOL指數水平，當時的隱含波動率主要集中在13-20%的區間。同時，銅CVOL指數體現的上行偏度也略高于近年來的水平。價外看漲銅期權的隱含波動率一直高于價外看跌銅期權。顯然，相比加息及其對建筑業狀況的相關影響可能引發的潛在極端下行風險，銅期權交易者更擔心的是因較低供應水平和潛在的旺盛需求而帶來的極端上行風險。

這一風險，首先體現在美國和歐洲基建支出劇增。2022年11月，美國國會通過了1.2萬億美元的《基礎設施投資和就業法案》。該法案在先前劃拔的資金以外又新增了約5500億美元的基礎設施支出，其包括對改善美國電力基礎設施投入730億美元的資金，以及150億美元的電動汽車補貼。僅這兩項撥款就將帶來銅需求量的顯著提升。此外，該法案還撥款1100億美元用于道路和橋梁建設、660億美元用于客運和貨運鐵路建設，以及1050億美元用于飲用水和蓄水系統的改造。該些撥款對于銅需求量也可能帶來一定的提升。整體而言，該法案的投資額相當于美國一年GDP總量的近5%，盡管新增資金將攤分在數年內投入。同時，歐洲各國也在加大基礎設施支出和推動各種綠色能源計劃，特別是在來自俄羅斯的煤炭和天然氣進口量大幅減少后尤其顯著。

銅價潛在的另一個極端上行風險是，供應和庫存限制。目前，在銅價走高的同時，銅的庫存量也處于較低水平，且開采供應量的增速也相對緩慢。紐約COMEX庫存量處于2015年初以來的最低水平（圖1）。與此同時，銅開采供應量的增速也低于其他工業金屬（圖2）。

數據來源：美國地質調查局，國家礦業信息中心，1994-2020年礦物商品摘要

銅價曾于2022年3月至7月間暴跌37%，隨后反彈。但是整體市場依然被視為熊市環境。這主要是因為，由于疫情因素以及中國國內房地產行業的低迷，導致中國2022年經濟增速降至數十年來的最低水平。不過，中國在2023年可能從銅價的熊市因素轉變為牛市因素。過去兩個月，中國的防疫政策優化，并且注資扶持房地產開發商，同時還放寬了貸款標準。這些政策變化或使中國對銅的需求量出現強勁反彈。

但是，中國經濟增長的潛在加速如何滲透到銅市場尚不明確。過去20年，銅價一直表現為跟隨中國經濟增長的節奏，并且平均約有一年的滯后期。因此，在2024年以前，銅價或許不會完全體現出2023年中國經濟增長的加速。

最后，如果沒有銅庫存量低位以及美國基建支出劇增等因素，美國股市亦可能是拖累銅價的因素之一。數十年以來，標普500指數和銅價之間表現為正相關性。若說2022年中國股市表現不佳，那么2023年美國股市則更為慘淡，創造了2008年以來最大的年度跌幅。但值得注意的是美國股市更多體現的是白領經濟的狀況，而該經濟在2020年和2021年的繁榮之后，在2022年底出現一定程度的收縮。相比之下，美國和大多數發達國家正在經歷藍領經濟的蓬勃發展，包括制造業強勁增長以及綠色基礎設施投資持續增加。相比白領經濟，“銅博士”更能夠反映藍領經濟的健康狀況。

但這并不意味著對藍領經濟或銅來說一切皆順風順水。加息對美國新開工房屋的需求產生了阻礙，隨著按揭貸款利率從2021年3%的低位飆升至6%以上，建筑許可證在過去一年減少超過25%（圖3）。這對于銅來說或許是壞消息，因為美國平均每間住房含有440磅或220千克銅。

此外，包括歐洲、澳大利亞、加拿大和拉丁美洲在內多地利率飆升，或對基建業帶來相似后果。而且，商業和寫字樓或許也會面臨利率上升以及通勤和消費行為因疫情變化的壓力。

房屋需求下滑有可能遏制銅的復蘇勢頭，但就眼下而言，期權交易者認為基建支出劇增、中國經濟潛在的強勁復蘇和銅的低庫存量帶來的上行風險占據優勢地位。（本文作者系芝商所資深經濟學家及執行董事。文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場）

數據來源：彭博