“盲盒”基金成“雙刃劍”　改契約還是改風格成抉擇難題

張桔

毋庸置疑，基金經理的風格漂移，正使得一些基金正在變成“盲盒”基金，也就是基金真實持倉與合同約定投資的行業或策略主題并不相符。但是，近兩年的二級市場板塊輪動頻繁，特別是發行時間滯后的主題類基金面臨成立時與市場熱點不相符的尷尬，因此適度適時的風格漂移或許能緩解這樣的尷尬。從今年迄今的基金排名來看，重倉數字經濟板塊的公募產品基本排在了2023年的前列，但其中很多并非限定意義上的主題。

對于基金風格漂移，第三方機構濟安金信長期專注于此，根據基金四季報，其對15只主動權益類的公募產品（另有4只成立未滿三年）出具了風格漂移的判定。那么，風格漂移究竟給這些基金帶來了什么變化呢？盲盒基金究竟該改契約還是改風格呢？

接受《紅周刊》采訪時，上海證券基金評價研究中心高級分析師池云飛表示：“當基金風格漂移卻業績尚可時，我們建議首先要對投資者進行公告，說明漂移的原因及何時會調整回合同限定的方向；其次，及時評估基金經理的長期投資策略是否與基金合同中規定的投資策略相符。如果不符，需要考慮基金經理是否有足夠的能力、經驗和意愿來維持基金契約中約定的投資方向。如果基金經理缺乏這些能力和經驗或不愿意調整，需要及時更換基金經理，或通過合法、合規程序，經份額所有人同意修改基金合同。”

而上海某券商基金分析師李夢一（化名）指出：“實戰中除了博時互聯網主題這類實際新能源為主的投資與其名稱不符外，更多的是基金運作時的投資風格漂移，比如泰康均衡優選在2022年上半年的市值風格更偏大盤，下半年開始增加了派克新材、歐晶科技等小盤股的配置，雖然操作本身蘊含了基金經理對于市場的觀點和應對，但是對于基金長期跟蹤和研究還是會有一些擾動。”

眾所周知，內地的公募基金實際上是做相對收益，同時注重產品的行業排名。在基金經理的知名度不夠時，為了產品獲取階段性好成績而風格漂移，實際也是無奈之舉，但是長期風格漂移的產品在業內還是較為罕見。

其中金信智能中國2025是少數長時間風格漂移的極端例子。根據該基金的契約，該基金重點投資在未來經濟發展中提供智能化生產、設計與服務的企業，重點包括智能機器、智能穿戴、智能醫療、智能家居、智能電網以及因采用與新一代信息技術深度融合的智能化而具有比較優勢的企業。但是在二級市場的投資實戰中，這只成立于2016年7月1日的產品，卻長期選擇單一重倉銀行板塊。

《紅周刊》查閱該基金的歷史季度報告，從2017年的一季度開始，該基金就將重倉的風格全面轉向了銀行股，而且至少保持在十大重倉股中占據半數席位，風格最為極致的時候其占據了全部重倉股中的九席。有趣的是，該基金成立以來已經先后經歷了五任基金經理，但是不管換誰，實際上都是呈現一邊倒青睞銀行股的現象。以最新的基金四季報來看，銀行股在基金的十大重倉股中占有了九個席位，惟一的例外情況就是萬和電氣。

數據來源：濟安金信以A類份額為準，截至3月8日

在基金四季報中，現任基金經理如是總結：“我們認為隨著科技的進步和技術在各行業的運用，融合了科技、人工智能、大數據、智能終端等新技術新模式將有利于企業更好的改進流程、服務客戶、節約成本和提高效率，因此持續看好智能化帶來的產業轉型和升級。本基金依然把低估值智能化企業作為重點配置策略，在做好防御的前提下尋找確定性的投資機會。”

不過從結果看，尤其去年以來產品的業績實際上是沖在了前列，2022年全年，該基金所實現的凈值增長率是0.68%，在同類的2145只基金中排在了第100位。而今年更是繼續高歌猛進，截至3月8日收盤，該基金所實現的凈值增長率已經達到了3.06%，在同類的2279只基金中排在了第929位。同時目前從更能反映長跑實力的年化收益這一指標來看，最新的數字則是8.48%，同樣排在了前一半的位置。

這樣的漂移目前看結果是好的，但是在專業的評級機構看來，其是內地惟一的例外情況。濟安金信指出：“我們界定基金產品的風格漂移，主要是基于后臺對基金契約風格的劃分以及實際披露的持倉之間偏離度來進行審查。該基金這次的評級結果有些特殊，因為除了風格漂移問題外，這只產品還存在凈值異常的情況，所以并沒有放在風格漂移的名單之中。”

無獨有偶，上海某頭部公募文體健康股票A的最新招募說明書上明確顯示，該基金組合中，投資于文體健康主題相關股票及存托憑證不低于非現金基金資產的80%。但從四季報披露來看，其最大重倉在基礎化工板塊，另外在傳媒、鋼鐵、銀行、計算機等領域均有配置，在行業配置上較為分散，風格漂移實至名歸。但從業績上來看，截至3月8日，其今年以來收益率為11.29%，同花順給出的同類型基金業績排名為前3.5%，表現非常亮眼，同期滬深300指數也僅有4.58%的收益。這種行為雖然可能被視為風格漂移，但在短期內為基金的業績帶來了正面影響，也有助于防止基金長期業績下滑。

實際上這樣的“成王敗寇”式的禮遇并不僅僅存在于風格漂移的基金中，即便是頂流的基金經理同樣會感受人情冷暖，最為明顯的例子就是蔡嵩松。他的經年累月單一重倉半導體芯片的風格早被業界所熟知，但是成長股天生的屬性就是起伏波動大，2022年可謂是他管理產品的至暗時刻，但是今年隨著人工智能、數字經濟等科技主題賽道的大火也帶旺了芯片半導體行業，同一時間段他獨自管理的諾安積極回報實現凈值增長率23.57%，在同類的將近2300只基金中高居第二位。

實際上在內地公募超過20年的發展史中，風格漂移的現象根深蒂固存在了多年，早年王亞偉管理大盤精選買小盤重組股就遭人詬病，但是當時對這類現象的討論并不熱烈。此后隨著內地公募駛入快車道，疊加A股更為清晰的賽道化趨勢，風格漂移的情況愈演愈烈，首要的問題是產品的風格漂移如何來界定呢？

按照《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第31條中明確規定，基金名稱顯示投資方向的，應當有80%以上的非現金基金資產屬于投資方向確定的內容。實際上，“風格漂移”的認定非常復雜：既有80%資產投資方向的表象，也有基金契約、名稱與基金經理實際投資風格是否名實相符的檢驗。而根據《紅周刊》了解，對全市場的基金產品“風格漂移”建立了市場惟一的數據庫和相關系統的服務商并不多。

作為為證監會基金部服務的賣方，濟安金信十多年前就建立了評價系統。根據其最新一期對于去年四季度不予評級基金的說明，具體的不予評級的理由包括了“特殊份額”、“凈值異常”、“特殊類型”、“暫停運作”、“風格漂移”等五類，而被納入風格漂移中的基金產品總共有15只（另有4只因成立時間不滿3年未被納入榜單中）。《紅周刊》梳理這些產品的情況，從2023年年初至今的情況看，入圍榜單中的基金幾乎全部實現了正收益，僅有一家銀行系公司的一只產品表現欠佳，目前年內的最新凈值增長率約為-2.54%。而表現最好的基金富國文體健康漲幅已經超過了10%，目前最新的凈值增長率約為11.29%。

實際上即便沒有入圍漂移榜的產品，面對今年急速變換的市場主線，結合熱點做適度的風格漂移或許都在情理之中。前海開源名將邱杰在管的7只產品今年漲幅均超過6%，而從去年的四季報來推斷，其或多或少都受益于重倉行業中的數字經濟板塊。以他管理時間最長的前海開源再融資主題精選為例，去年底的前五大重倉均占比超過了7.5%，它們分別是東方財富、同花順、金山辦公、恒生電子、指南針，這5只股票無一例外都是涉及數字經濟領域公司。

接受《紅周刊》采訪時，邱杰如是表示：“我國未來很長一段時間內安全和發展必須并重，通過高質量發展實現現代化也是新時代的核心主題。以基礎軟硬件為代表的信創行業直接關系到國家安全，也是實現高質量、有韌性、可持續發展的重要基礎。我們認為國產替代、自主創新的信創行業發展空間大，政策確定性強，將不斷孕育新的投資機會。”

雖然能夠上榜未必是壞事，不過旗下有不止一只基金入選，還是未免有些尷尬，而在這份最新的榜單中，合并成立未滿三年的產品的話，平安基金成為入圍產品最多的公司，分別包括了平安高端制造、平安智慧中國、平安低碳經濟（該基金成立未滿三年），其中前兩者都是公司名將李化松所管理的產品，而后者則是由基金經理何杰所管理。

雖然無論從今年的業績還是從長跑的年化收益來看，幾只產品至少都不屬于墊底一族，但是產品本身與基金契約的南轅北轍或許還是會讓沖著名稱字面理解而來的投資者費解。以其中的平安高端制造為例，該基金的投資目標是重點投資于高端制造業主題相關的優質證券。不過，銀行白酒等兩大權重板塊卻在十大重倉股中占據了相當的比重。而類似的問題也存在于他管理的另一只基金平安智慧中國上。

從該基金的投資目標來看，其提到了“通過重點投資與高端裝備制造、工業4.0、互聯網主題相關的優質證券”，而銀行白酒顯然和這三大領域無甚瓜葛，同時似乎也和智慧中國的主題關系不大。再看2020年8月的次新基金平安低碳經濟，其重倉的食品飲料、白酒、家電、銀行等股票也和低碳主題交集有限。從3只基金的成績來看分化明顯，以年化收益這一指標來看，平安高端制造A的最新年化收益為18.33%，平安低碳經濟A的最新年化收益為0.16%，相對被落在后面的則是平安智慧中國，該基金的這一數值為-1.07%。

除去公司的角度外，從涉及風格漂移主題類產品的行業屬性來分析，《紅周刊》發現其中涉及互聯網主題的產品是最大多數，具體包括了東方互聯網嘉、泰信互聯網加、博時互聯網主題等3只產品。這類產品當初集體誕生是有其時代背景的，相關政策力推各行各業互聯網加，甚至彼時上海有公司推出的產品名為萬物互聯。但是主題并未演變為持續多年的業績行情，因此這類產品的風格漂移也在所難免。

從相關基金的業績來看，比較年化收益這一指標，由董山青所掌舵的泰信互聯網+的年化收益為10.53%，這一數值在972只同類基金中排在第248位；而博時互聯網主題在三者中居中，相對表現最差的則是東方互聯網嘉，這只成立于2016年4月的基金目前最新的年化收益僅為0.06%，在同類基金中排名倒數。

以東方互聯網嘉為例，作為大盤平衡風格型的基金，它的業績比較基準被設定為60%的滬深300指數收益率+40%的中債總全價指數收益率。而從實際的重倉股行業和標的來看，基金經理也是幾乎標配300權重股，甚至很少變化。具體說來，聚焦去年的四份季度報告，寧德、茅臺、招行、平安、美的均在前十大重倉股的行列之中。這樣的偏標配權重股思路，除非在股市出現大的行情之時，否則難有獲取阿爾法收益的機會。

而名稱與投資范圍之間的偏差，或許也是導致產品規模難有起色的原因所在。數據顯示，去年12月31日時該基金的最新規模僅僅為1.17億元，屬于較為袖珍的類型。不過該基金目前是暫停大額申購的狀態，疊加今年的業績有所回暖，最新的規模數字或許會有變化。

不可否認的是，作為第三方的評價者畢竟不是產品的設計者，其對產品風格漂移的認知或許會存在一定偏差。接受《紅周刊》采訪時，上海一位不愿具名的基金分析師表示：“有些產品所謂的風格漂移可能還是與其名稱和定位與市場普遍理解的業績基準相關，比如財通資管消費精選普遍的定義是消費主題基金，參考的業績標準可能是中證消費指數等，配置方向可能會偏向食品飲料、家電等傳統消費板塊，但實際上基金過去一年的配置路徑從醫藥轉向光伏儲能，不能說和消費不相關，但是從定量的維度確實存在著一定漂移。所以除了基金經理投資風格的認知，各家評級機構對于風格漂移的認定條件和約束也各不相同。”

那么，現實的問題就是當風格和業績撞車難取舍時，基金公司究竟該如何抉擇呢？”對于狹義的風格漂移，也就是名不符實的產品，基金公司大致可以通過兩種方式去調整：一是變更基金名稱，變更基金名稱的好處在于不影響基金經理當前的投資思路，同時產品業績不會因為被動調倉而引起波動；第二是改變基金持倉。對于基金公司來說，對于命名的考慮可能需要更多斟酌，近年新基金在產品名稱設計時已經做好了更全面的考慮，除了有明確方向的主題產品，大多產品會采用價值成長、精選、優勢等中性詞。”李夢一如是強調。

愛方財富總經理莊正表示：“當風格漂移發生，應該根據具體情況綜合考慮并做出相應的措施。如果風格漂移是基于長期投資策略的合理調整，并且基金經理有較好的業績記錄和管理能力，此時基金管理人可以在履行適當程序后，及時調整對投資品種的投資比例，這樣也會避免給投資人造成困擾。但如果風格漂移的原因是基金經理對市場的錯誤判斷，或是基金公司過分追求短期業績，導致基金風格與長期投資策略不符，那么可能需要重新考慮基金經理的投資方向或更換基金經理。”

濟安金信方表示：“對于風格漂移的情況，如果更改投資風格，就需要調整基金的持倉，但是大規模調整持倉，可能會對基金凈值產生不利影響；如果是調整契約，變更基金合同，需要一系列復雜的程序來完成，可能耗費的時間較久，但是這種方法可以維持當前投資策略，避免基金業績因調倉引起波動，對投資者的投資體驗影響較小。”

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）