央國企價值重估

周匯

中國已進入高質量發展階段，央國企在關系國家安全和國計民生領域的主導作用和控制地位進一步鞏固。建議把握央國企的長期配置價值，A 股市場有望在央國企估值改善的過程中，形成新一輪牛市行情。

從探索建立中國特色估值體系到國企對標世界一流企業，從優化國有經濟布局到促進央企估值水平合理回歸，國有資產新一輪價值重估在路上。

3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。國務院國資委黨委書記、主任張玉卓出席會議并講話強調，要牢牢把握做強做優做大國有資本和國有企業這一根本目標，用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑，以價值創造為關鍵抓手，扎實推動企業高質量發展，加快建成世界一流企業。

黨的二十大報告提出，完善中國特色現代企業制度，弘揚企業家精神，加快建設世界一流企業。近年來，國資國企堅持以建設世界一流企業為引領，持續深化國有企業改革，切實加大科技創新工作力度，扎實推進高質量發展，多層次、多領域組織開展對標世界一流企業專項行動。

此前的2月17日，張玉卓在《學習時報》發表署名文章，系統闡述了2023年國企改革的總體思路，就國資央企提質增效、深化改革、科技自強、防范風險等方面做出了具體部署。張玉卓指出，以市場化方式加大專業化整合力度。穩步提高直接融資比重，培育和推動更多符合條件的企業上市融資、增資擴股，2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業化整合，切實提高產業競爭力。

3月6日，全國政協委員、上交所黨委副書記、總經理蔡建春表示，與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平。為更好發揮央企在穩定宏觀經濟大局、落實科技創新發展戰略等方面的重要作用，蔡建春建議，國務院國資委、財政部等央企主管部委協同中國證監會，促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質量提高、價值挖掘和提升。

浙商證券表示，中國已進入高質量發展階段，央國企在關系國家安全和國計民生領域的主導作用和控制地位進一步鞏固。對央國企上市公司的重新估值，是創造性理解中國特色估值體系的核心。建議充分考慮央國企在有中國特色社會主義市場經濟的全球新發展模式中的貢獻、盈利能力穩健驅動高分紅和高股息率，疊加央國企抵御經濟周期波動、通過收購資產解決市場失靈問題并在經濟好轉后明顯獲益，均指向央國企的估值提升邏輯，市場有望逐步形成對央國企更為精準的認知。建議把握央國企的長期配置價值，A股市場有望在央國企估值改善的過程中，形成新一輪牛市行情。

國企改革新階段

2008年金融危機后，中國經濟增長模式逐步邁入新階段，國企改革的重要性日漸提升，黨的十八大以來，黨中央對國企改革作出戰略布局，加強頂層設計，2014年以來，國企改革的“1+N”政策文件體系陸續醞釀并出臺，為新時代國企改革搭建了“四梁八柱”，此后國企改革按照有序的節奏鋪開。

華泰證券認為，2014年是國企混改正式邁向系統性改革的元年，國企改革也呈現2-3年的周期式穩步邁進，直至2022年，國企改革可以大致劃分為四個階段。

政策規劃階段（2014-2016年）：地方國企改革規劃疊加“1+N”政策文件體系出臺，意味著國改頂層設計基本完成。

局部試點階段（2016-2018年）：以七大壟斷領域混改試點為代表，涌現了中國聯通、東航物流等經典的混改案例，意味著混改邁出實質性步伐。

廣泛試點階段（2018-2020年）：2018年10月，雙百行動計劃出臺，意味著國企改革不再是少數企業的試點，而是國企只要有改革的意愿和決心，都可以納入試點名單，混改進入了廣泛試點階段，再次向前邁出一大步。

全面落實階段（2020-2022年）：2020年中央深改委通過《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，提出“抓重點、補短板、強弱項”，是“1+N”頂層設計、政策體系落實的具體施工圖，指出今后3年是國企改革關鍵階段，標志著國企改革進入了全面落實階段。

三年行動推行以來，國企改革取得了矚目的成就，具體表現在三項制度改革更大范圍落地見效，國企瘦身健體有序推進，央企存量法人戶數大幅壓減，“兩非”“兩資”清退任務基本完成，實現了“三個明顯成效”預期目標：在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制上取得明顯成效，在推動國有經濟布局優化和結構調整上取得明顯成效，在提高國有企業活力和效率上取得明顯成效。

2022年國企改革三年攻堅戰順利收官，2023年國企改革將步入一輪新的周期，建設中國特色估值體系、發揮國企在穩信用、穩增長方面的作用是當前國企改革的核心。

2022年5月18日，國資委副主任翁杰明在深化國有控股上市公司改革專題推進會上表示，要繼續加大優質資產注入上市公司力度。2022年5月27日，國資委印發《提高央企控股上市公司工作質量方案》，聚焦于央企控股上市公司的高質量發展問題，致力于“打造一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業優勢明顯、品牌質量突出的專業化領航上市公司”，并以3年為目標，要求在2024年全面驗收評價。

黨的二十大報告提出，“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力。”

進一步，2022年11月21日，證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上對如何建設“中國特色現代資本市場”進行了詳細闡述。他提出，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”，國企改革對于此目標的重要性不言而喻。

圖1：2013年以來國企改革推進三階段（全面落實之前）

資料來源：Wind，華泰研究：數據截至2020年末

2023年1月5日，國資委在央企負責人會議上提出，2023年央企考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”，標志著新一輪國企改革深化提升行動的開端。

“一增”是要確保央企利潤總額增速高于全國GDP增速，“一穩”指央企資產負債率總體保持穩定，“四提升”即凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率四個指標的進一步提升。

相比此前的“兩利四率”，新的考核指標體系以營業現金比率和凈資產收益率替代營收利潤率和凈利潤，更關注于央企的盈利含金量和現金流安全，綜合考察了企業的競爭力和經營能力，促進央企高質量發展。

2月17日，張玉卓在《學習時報》發表的署名文章進一步明確了國企改革重點任務。張玉卓在文章中表示，將堅持社會主義市場經濟改革方向，推動國企改革三年行動成果制度化、規范化、長效化，以提高核心競爭力和增強核心功能為重點，乘勢而上推進新一輪國企改革深化提升行動，更大力度打造現代新國企。

張玉卓表示，國資委和央企將突出高質量發展這個首要任務，堅持“一個目標，用好兩個途徑”。“一個目標”是要做強做優做大國有資本和國有企業。兩個途徑，一是提高核心競爭力，二是增強核心功能。增強核心功能，重點是優化布局、調整結構、鞏固國有經濟在關系國家安全和國民經濟命脈重要行業領域的控制地位，加大對創新能力體系建設和戰略性新興產業的布局，提升對公共服務體系的保障能力，更好地發揮國有經濟主導作用和戰略支撐作用。增強核心功能，重點是優化布局、調整結構，實際上是戰略性重組。

在推進央企重組整合方面，國資委副主任翁杰明表示，央企重組將專業化整合與產業化整合兩手抓，一方面要大力推進央企和地方國有企業內部的專業化整合，通過整合實現“一企一業、一業一企”，提高企業集中度，增強集約化管理。同時也要大力推進產業化整合，推進戰略性新興產業的發展。

華鑫證券認為，新一輪國企改革正蓄勢待發，國企上市公司核心競爭力有望進一步提升，結合資本市場改革配套政策的出臺（主板實行全面注冊制等），國有上市企業改革紅利的釋放值得期待。

開源證券認為，未來的國企改革將主要圍繞以下幾個方向：

第一，聚焦主業，輕裝上陣。進一步加力處置“兩非”“兩資”、以及國有企業發展潛力不足的子公司，剝離非優勢業務資產等，重點聚焦主業，擴大企業優勢資產的比重。擴大競爭優勢。做好相同業務的整合工作，避免同質化競爭，打造全產業鏈競爭優勢。加強央企之間產業生態圈合作。由于央企大多擁有一定數量的子公司、分公司，專業化整合能夠使央國企輕裝上陣，更有利于做優做強主業，提高自身產品和業務的國際競爭力。

第二，繼續深化混合所有制改革。競爭類企業要積極引入其他國有資本或各類非國有資本實現股權多元化，推進市場化經營機制，國計民生、國家戰略類企業要保持國有資本控股地位的基礎上積極推進股權多元化改革，自然壟斷行業企業要放開競爭性業務，促進公共資源配置市場化。“以改革機制為中心”推動企業提質增效，聚焦健全市場化經營機制，著力推動“三能”機制在各層級企業普遍化、常態化運行。

第三，完善中國特色國有企業現代公司治理。在國企較為薄弱的管理領域繼續加大力度改革，進一步完善治理機制、用人機制、激勵機制。支持積極股東參與公司治理與公司決策，推進職業經理人制度，有效發揮經理層執行作用，在有效權力范圍內擴大經理層經營自主權。做好員工股權激勵、員工持股等激勵制度，激發企業內生性動力。

第四，進一步實現國企市場化運營。實現政企分開、政資分開，最大限度減少政府對市場活動的直接干預。全面完善產權、市場準入、公平競爭等制度，逐步理清廢除妨礙全國統一市場和公平競爭的存量政策。推進分類核算、分類考核，建立科學合理、穩定可靠、公開透明的企業公共服務支出補償機制。

國民經濟壓艙石

開源證券認為，國企改革三年行動收官之時，國有企業逐步完善市場化經營管理、積極推動混合所有制改革、達成實質性“瘦身”提效。

一是中國特色現代企業制度更加成熟定型。保障權力運行清單化透明化，修訂權責清單，制定完善前置研究討論重大經營管理事項清單；加強董事會建設，保證全面實現董事會應建盡建，實現董事會建設規范化、制度化，落實董事會職權；充分激發經理層活力，積極建設股權董事隊伍等。

二是有效推進國有經濟布局優化和結構調整。通過內部資源整合提高資源配置效率，提質增效，退出低效投資項目，剝離虧損資產；利用外部專業化整合、市場化并購、股權合作等提升行業引領能力；加力培育發展戰略性新興產業，部分央企充分發揮國有資本投資公司平臺作用，例如組建央企“兩非”“兩資”資產管理處置平臺等。截至2022年3月，央企地方國有企業的“兩非”“兩資”剝離清退率完成超過了85%。國有資本結構調整達到一定成效。

三是市場化經營體制逐步健全。國企深化推進市場化用工選聘制度，包括市場化員工招聘、考核、市場化退出等。市場化薪酬分配機制日漸完善。在激勵機制、薪酬分配制度上進一步創新，企業內生活力得到激發。

四是混合所有制改革成效顯著。國央企多利用改制重組、吸引戰投、基金、運作上市等手段，實現股權多元化。各類資本得以參與國有企業混改。同時，混合所有制企業在經營管理上也有優化升級，開展中長期經理人激勵、探索差異化管理等。

國企通過經營管理上的改革，得到國有資本和業務方面的全面升級優化，實現高質量發展。整體盈利能力有較大提升，央企積極參與“科改示范行動”，努力提高自主創新能力，大力投入研發，構建更加完善的科研體系。

截至2022年9月初，各央企和各地改革工作臺賬完成率均超過98%。99家國有企業進入2022年世界500強。科技和研發方面，央企在發電、航運、船舶等行業逐步提升效率水平；在航天、深海、能源、交通等領域也不斷實現世界級創新。

來自國資委的數據顯示，國資央企規模效益不斷上臺階，央企的資產總額從2012年的31.4萬億元增長到2022年底的81萬億元，營業收入從22.3萬億元增長到39.6萬億元，利潤總額從1.3萬億元增長到2.6萬億元；效率指標明顯提升，企業全員勞動生產率從每人38.2萬元增長到每人76.3萬元；稅收等貢獻也很突出，累計上繳稅費約占全國稅收收入的1/7，向社保基金劃轉國有資本1.21萬億元。

與此同時，國資央企為產業結構優化升級做出了重要貢獻。央企大多分布在關系國計民生的重要行業領域，很多企業是行業龍頭。10年來，國資央企堅持以供給側結構性改革為主線，調存量、優增量，持續優化布局結構，有力促進了產業體系升級發展。如新興產業布局加快，最近5年戰略性新興產業投資年均增速超過20%。

“10年來，國資央企堅持把科技創新擺在突出位置，加強考核、資本金投入等政策支持，加快鍛造國家戰略科技力量。”張玉卓指出。

研發投入不斷加大，央企累計投入研發經費6.2萬億元，超過全國1/3，2022年研發投入首次突破1萬億元；創新平臺加快建設，打造國家級研發平臺764個，擁有全國重點實驗室91個；人才隊伍也不斷壯大，擁有科技人才，就是專職研發人員104.5萬人，占全國的1/5，兩院院士231名，占全國1/7；創新成果也很豐碩，在電網、通信、能源等領域攻克了一批關鍵核心技術，載人航天、探月探火、深海深地探測、衛星導航、核電技術、新能源技術、大飛機制造等重大成果，都是央企主導或參與研制的。

開源證券表示，央國企持有的現金規模、資金鏈穩定性要總體強于非國有企業，因此在行業發生系統性風險或經濟急速下行時，往往國企能夠在保障自身風險可控的前提下，進而通過幫扶、產業鏈合作等方式對民營企業給予支撐，起到經濟“壓艙石”作用。技術質量方面，由于國有企業在創新要素集聚、資源整合等方面具備優勢，能夠率先攻克關鍵核心技術、在原始創新領域取得重大突破，也為非國有企業科技創新提供基礎性的支持。

華鑫證券也認為，國有企業對經濟穩增長起到了“壓艙石”的作用。受疫情沖擊影響過去三年中國經濟增長壓力較大，國有企業在穩增長層面起到了中流砥柱的作用，從利潤維度，國企占全部工業企業利潤占比由2020年底的15.6%提升至2022年底的19.4%，從投資維度，2022年國有及國有控股單位固定資產投資完成額累計同比增速為10.1%，遠超整體的5.1%。

在資本市場，“目前，央企控股上市公司總資產占A股全市場近六成，營業收入占比超五成，凈利潤占比近六成，是A股市場重要的壓艙石和穩定器，也體現了其作為國民經濟重要支柱的地位。”蔡建春表示。

根據華鑫證券的統計顯示，央企在營收、歸母凈利增速要優于地方國企與全部A股。截至2022年三季度，央企指數成分股營收累計增速為11.6%，顯著優于國企指數的1.7%與全部A股的7.6%，央企指數成分股歸母凈利累計增速為6.2%，顯著優于國企指數的1.1%與全部A股的1.0%。且從邊際變化層面看，相較2021年三季度，央企在營收與歸母凈利增速的領先幅度在擴大。

央企、地方國企在凈利率與ROE層面亦要優于全部A股。截至2022年三季度，央企指數、國企指數成分股凈利率分別為11.3%、11.2%，要高于全部A股的9.1%，央企指數、國企指數成分股ROE分別為8.3%、9.6%，亦要高于全部A股的7.7%，可見央企、地方國企在盈利能力上同樣具備一定的比較優勢。

央國企估值洼地

國資委于3月3日召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署。會議要求，國資央企要強化改革攻堅，著力構建有利于企業價值創造的良好生態。

圖2：國有資產總額占GDP 比重達70%

資料來源：Wind，開源證券研究所

圖3：國有企業營業總收入逐年增長

資料來源：Wind，開源證券研究所

中信證券指出，國資委在對標世界一流管理提升行動高質量收官的基礎上，正式開展對標世界一流企業價值創造行動。預計價值創造行動將以2022年底印發的《關于開展對標世界一流企業價值創造行動的通知》為綱，涉及效率效益提升、創新驅動、可持續發展等工作內容。當前央企考核指標更加強調盈利能力和現金流安全，伴隨資本運作、股權激勵等配套制度不斷完善，央國企估值有望重塑。

事實上，在傳統估值體系下，央國企上市公司長期以來一直存在估值較低的問題。統計數據顯示，從估值水平看，2020年以來國有上市公司估值水平呈明顯下降態勢，當前央企上市公司市盈率不足8倍，為近十年以來最低水平，顯著低于A股總體水平的14倍。

開源證券認為，國企央企估值偏低，主因市場不看好其盈利能力和成長性。

在基礎化工、機械設備、電力設備、電子、通信、建筑建材、煤炭、鋼鐵、農林牧漁、交通運輸、食品飲料等行業，國企與央企的市盈率中位數普遍低于同行業的民營企業。

首先，國企創新能力和風險承擔能力有限。由于國企大多處于較為穩定的支柱型產業，比如工業生產上游、能源、基礎設施、銀行業等，行業周期性較強，且已處于成熟期，發展潛力有限。國企本身有服務于民生、公用事業的天然屬性，在業務創新、產品迭代升級方面風險承擔能力不高，盈利能力和利潤率不及民營企業。

其次，組織結構復雜，經營決策缺乏靈活性。國央企普遍規模較大，包含眾多子公司和分公司。在組織架構方面，管理層級過多。管理經營方面，因架構繁瑣導致運作效率較低，進而公司業務經營缺少靈活性。例如，業務管理部門試圖達成擴張、降本增效等決策，但國企通常需要層層審批，業務開展存在滯后性。

最后，央國企股東對業績的要求或較為寬松，側重于完成社會責任。由于國企控股股東大多為國資委、中央機關、地方國資委和地方政府等，相較于民營企業，股東對業績的訴求較為寬松，更多是要求企業完成社會責任，業績和財務指標層面留有一定空間。而民營企業股東對于企業的盈利能力提出更高要求。

總體來看，在傳統的市場估值體系下，國企估值偏低的原因是多方面的，更多是市場對其盈利能力和成長性并不樂觀。而這種印象也有一定歷史因素，近年來國企改革后的積極變化并未被市場充分考慮。

民生證券認為，國企估值低不在于利潤增長的問題，而是資產投資回報率長期下行。從盈利能力上看，國企的利潤增速雖然存在周期性波動，但中樞基本不變；相比之下，ROE的中樞持續下行。從對應的估值上看，與凈利潤增速對應的PE估值中樞也并無明顯變化，但與ROE對應的PB估值中樞一直下移。

而國企ROE下行的癥結在于總資產周轉率的大幅下行。2010年以來，國企的銷售凈利率中樞其實基本不變，權益乘數略下降（降杠桿），而大幅下行的是總資產周轉率（背后是項目投資回報率持續下行）。

民生證券認為，要想提升ROE從而改變估值體系，需要彌合利潤與資產之間的增速差異：當沒有好項目可以投資時，國企可以選擇分紅，回饋二級市場股東；提升閑置資金的利用效率，為能源轉型、數字化和制造業升級提供基礎服務，獲取增量增長空間；對于盈利遭遇過度壓制的國企（例如火電），可能牽涉到政策上的盈利讓渡，或者用新業務轉型進行補償。

民生證券根據當前ROE和分紅比例的組合，將國企所在行業分為了四類：

第一類，ROE高且分紅比例也高的行業：煤炭、食品飲料以及石油石化。這些行業的ROE明顯改善，一方面來自盈利能力的改善另一方面分紅比例較高對維持高ROE水平也起到了積極的作用。對于這些行業而言，未來進一步提升ROE的途徑不太可能通過繼續提升本身就較高的分紅比例，更有可能的是尋找新的領域進行再投資，服務于經濟的轉型和新興制造業升級體系。

第二類，ROE高但是分紅比例較低的行業：基礎化工、有色金屬、建材、醫藥以及銀行。這些行業盈利能力較好但并未將大部分利潤分紅，有可能是進行了新的資本開支或者投資，所以對于這些行業而言未來提升ROE的途徑更為靈活：如果沒有更好的項目進行投資，它們也可以提升分紅比例來維持ROE水平。

第三類，ROE低但是分紅比例較高的行業：通信、傳媒、汽車、電力及公用事業、農林牧漁以及鋼鐵。這些行業在ROE較低的情境下仍選擇了高分紅，這意味著國企在這些領域面臨較大的投資困境或者盈利環境，對于這些行業而言幫助部分業務回歸正常盈利水平，或者為其找到好的新業務彌補虧損是提升ROE的重要途徑。

第四類，ROE低且分紅比例也比較低的行業：建筑、非銀金融、商貿零售、電子、交通運輸、機械、電力設備及新能源、房地產、國防軍工、計算機、家電、輕工制造、消費者服務、紡織服裝等。這些行業面臨的問題更為嚴峻：在找不到好的投資項目時也并未選擇分紅回饋股東，這類企業急需提升資金的利用效率，擴展業務的成長性和盈利性，分紅回饋股東是次優選項。

圖4：國企的凈利潤增速中樞穩定，但ROE 一直下行

資料來源：Wind，民生證券研究院

國央企價值上升

華泰證券表示，2020年以來中國經濟三個層面的轉型在加速進行，經濟發展質量、經濟發展可持續性顯著改善。宏觀和中觀層面，中國經濟結構轉型、高附加值產業占比提升，而新興行業板塊市值占比不斷提升。微觀層面，中國企業要素轉型、技術創新作為核心要素為中國企業全球競爭力奠定基礎。市場層面，外資占比及投資者機構化程度不斷提升，理財凈值化之后變身為風險資產，中國居民資產配置轉型、從房地產轉向權益資產的趨勢都在顯著變化。

當前世界正處于新的動蕩變革期，中國經濟正處于新舊動能切換期，上述三大轉型意味著中國企業盈利能力和資產負債表的中長期改善、中國無風險收益率中樞的中長期下移及A股估值體系的國際化重構，都有望支持A股中長期估值中樞具備穩定提升空間。

而在當前內外貨幣政策錯位的環境下，低估值的“非金融央企”既受益于國內寬貨幣，又不受海外貨幣政策預期波動影響——外資配置比例低于其他類企業。同時，2023年穩增長訴求更甚于2022年，市場擔憂“房住不炒”基調下缺少像曾經地產一樣的寬信用主體，現金流和產業資本充裕的“非金融央企”是重要的穩增長主體：“非金融央企”可以通過提高分紅比例，充實國有資本、增加公共財政收入來源、緩解財政收支壓力的同時增強政府部門支出能力；“非金融央企”也可以選擇增加自身資本開支，包括新經濟領域的擴產性資本開支、傳統經濟領域的轉型性資本開支或低碳化、智能化資本開支。

華泰證券認為，國央企估值重估是建立中國特色估值體系的重要途徑之一，國央企有望從三個維度實現估值重塑。

一是產能重估：后疫情時代，短期內低利潤率但正外部性強的產能、托底經濟且增加供給穩定性的產能在實體經濟中的重要性提升，如公用事業、環保、通信等“非金融央企”分布較多的行業。

國企是推行ESG準則的先鋒，是實現碳中和、可持續發展可不缺少的一個環節。相比于非國企，國企在穩就業、穩民生、公益等正外部性強的領域承擔著重要責任，以自身部分“效率”換取“長遠”與“穩定”發展，在當前百年未有之大變局下具備稀缺的確定性，應當具備估值溢價。

圖5：民營企業整體估值高于央企和國企

資料來源：Wind，開源證券研究所

二是現金流重估：債務壓力不大且貨幣寬松的階段，現金本身的價值減弱，需要協同效應彌補（如產業資本，能與自身資產形成共振），“非金融央企”賬面上大量的產業資本具備重估價值。

三是未上市資產重估：未上市資產的資產注入也是寬信用和穩增長的重要舉措之一，現存未上市資產中優質資產較多，如國網新能（國網）、華能新能源（華能集團）、黃河水電（國家電投）、中船重工（中國船舶工業集團）、長征火箭（中國航天科技集團）等。

浙商證券也認為，中國特色社會主義經濟是在社會主義條件下發展市場經濟，不斷解放和發展生產力。在中國共產黨的全面領導下，中國逐步構建起具有中國特色社會主義市場經濟的全球新發展模式，基于獨特的制度優越性，改革開放以來，經過40余年的發展，中國取得了舉世矚目的經濟成就。中國有中國特色社會主義市場經濟的制度優勢驅動經濟發展、企業進步，應給予充分的估值體現。

而央國企具有大市值、低估值、高分紅、盈利穩定、持續經營的典型特征，具有更強的風險抵御能力。作為中國特色社會主義經濟發展的“頂梁柱”，不僅為中國經濟穩定發展提供了必要的支撐，同時也是維護國家安全的重要保障。央國企在有中國特色社會主義市場經濟的全球新發展模式中的貢獻、盈利能力穩健驅動高分紅和高股息率，疊加央國企抵御經濟周期波動、通過收購資產解決市場失靈問題并在經濟好轉后明顯獲益，均指向央國企的估值提升邏輯。

央國企重估主線

安信證券認為，從策略的視角來看，當前央國企改革這一主題在當前市場環境下應當給予充分重視。核心主要有兩大市場催化劑，分別來源于政策端與估值端。

其一，從歷史的發展角度來看，2020年《國有企業改革三年行動（2020-2022年）》正式發布，明確了改革目標，2022年收官之后，央國企的治理結構得到了初步改善。從2023年開始，新的一輪國企改革拉開序幕，國資委提出2023年央企考核指標為“一利五率”，目標為“一增一穩四提升”，對于盈利能力的考核更加重視。其二，2022年年底以來，中國特色估值體系得到了市場關注，當前央國企普遍估值較低，央企指數PB為0.83倍，處于歷史的12.81%分位，仍然有較大的估值修復空間。

經歷了當前的改革之后，央國企將更多價值實現因素納入央國企考核體系，是構建“中國特色估值體系”并且推動央國企上市公司價值重估的重要基礎。從投資主線來看，安信證券認為有以下兩條主線值得關注：其一，現金流改善型國企，主要以建筑龍頭、運營商、工程機械等領域為主；其二，治理結構改善型，其帶來凈利潤的釋放，由此前的穩健增長轉換為具有增長彈性的品種，主要以電力、傳媒、中藥、軍工企業為主。

華泰證券認為，2023年央企新的考核指標重心偏移，放松了杠桿要求，更強調盈利質量、關注高分紅。

考核重心偏移下可關注，一是直接受益于杠桿空間提升的非金融類央企，如建筑、交通運輸央企。建筑、交通運輸均屬于重資產墊資模式的企業，往往需要在施工的各個環節墊付資金以及繳納資金，資產負債率往往較高。“一利五率”考核放松了杠桿硬約束，墊資商業模式的建筑、交通運輸央企有望最先受益，將新增杠桿空間轉換為業績空間，實現營收增長。

二是考慮“一利五率”實施后，ROE提升兌現概率高的非金融類央企，如機械、軍工類央企。“一利五率”新增ROE考核目標，國企提升ROE的關鍵便在于提升項目回報率，但考慮到國企低毛利率、正外部性的屬性，使得位于成本端、民生端的國企難以快速提升回報率，因此只有位于非成本端、非民生端的國企最先提升ROE的概率較大，這部分國企大多位于中游制造板塊，不僅受益于國際上相對較低的能源成本，且受益于“十四五”穩定制造業比重的政策導向。

此外，國企作為國民經濟的支柱，五年規劃導向也可輔助判斷哪些國企會最受益。“十三五”強調供給側改革，上游資源及部分中游材料國企ROA自2015年、2016年開始修復，“十四五”強調穩定制造業比重，當前制造業民企相對國企ROA走闊已有約4年，有望迎來觸底反彈。

三是盈利規模已具備優勢且分紅率有提升空間的非金融類央企，如煤炭、石油石化央企等。

開源證券表示，國有經濟是中國宏觀大盤的重要組成力量，但因其固有的社會民生屬性，以及多年來積攢的復雜組織架構、資產數量繁多等問題，杠桿率和盈利能力等指標表現不及民營企業，因此估值偏低。

但也要看到，國家始終堅持進行國企國資改革，二十大更是規劃了未來的新目標、新思路，并提出“中國特色估值體系”。多年改革效果已逐步顯現，國企正在完善中國特色現代企業制度、努力“瘦身”提效、加強科研投入，在后續的政策舉措推動下，國企本身會持續聚焦主業、更注重產業間的戰略合作、提升市場化經營效率。

在重要戰略產業方面有多重財政、金融等政策利好的基礎上，部分央國企在行業、政策、企業維度分別具備競爭優勢。開源證券認為，國企發展前景樂觀，短期內國企的改革成效難以體現在財務層面，但中國特色估值體系為特定央國企的優勢賦予溢價，會帶來國企估值重構。中國特色估值溢價從行業、政策、企業三個維度將得以反映。

行業方面，主要關注三條主線：綠色低碳、發展安全與科技創新。主營業務涵蓋相關領域的國有企業在現代化產業轉型的背景下有更廣闊的發展前景，與以上主線相關的電力、新能源、新型基礎設施、汽車、國防軍工、半導體、信創、人工智能、生物科技、高端裝備等行業上市央國企或更具優勢。

短期內國企的改革成效難以體現在財務層面， 但中國特色估值體系為特定央國企的優勢賦予溢價， 會帶來國企估值重構。

政策層面，正如上文論述，新一輪國企改革的主線將圍繞專業化整合、深化混合所有制改革、推動國企市場化運營等方面。專業化整合是國企改革三年行動的重要措施，能有效解決央企之間的同質化競爭、重復建設等問題。企業內部的整合能夠集中資源配置，提高核心競爭力；傳統產業間的聚力整合有利于央企更好保障中國重要領域安全；央企對新興產業的并購重組將強化創新研發力量、合力打造原創技術“策源地”。2022年以來國資委組織的央企專業化整合項目，其中涉及的央國企上市公司或具備競爭優勢。

企業層面，央國企分紅意愿和能力也是估值重構的重要因素，股息率較高且持續增長體現企業分紅意愿強、高凈利潤增長率是國有上市公司盈利能力的保證，滿足以上兩點的央國企可能更具估值重構空間。

華鑫證券認為，提高上市公司的市場認同和價值實現將是國企改革的一項重要任務，可從ESG、經營優化、戰略轉型、穩定分紅四條線索去篩選兼具高價值創造能力與高市場認可度的國有企業。

ESG：近年來政策持續推動國企踐行ESG理念，涉及信披、績效、投資等多個層面，以央企為代表的國有控股上市公司ESG專業治理能力、風險管理能力不斷提高。根據Wind ESG評價結果，央企相較地方國企ESG治理水平明顯占優，建議積極關注ESG長期優異的國有企業標的。

經營優化：央企經營指標體系優化指明國企高質量發展方向。2023年央企“一利五率”目標為“一增一穩四提升”，業績考核指標更為全面多元，且與財務指標明確對應，為國企提供了經營業績評價的參考基準與激勵標準。下階段可重點關注“一利五率”各指標綜合表現優秀或有強提升預期的國企，及2023年股權激勵凈利潤增長目標較高的國企。

戰略轉型：二十大以來，以央企為代表的國有企業戰略性重組和專業化整合按下加速鍵，后續從業務轉型維度重點關注涉及新興產業的業務轉型類并購重組（例如火電企業涉足新能源等）、戰略性轉型（例如數字化轉型）、專業化整合（主業有重合，避免同質化競爭以提升行業影響力）、戰投引入（民間資本助力戰略轉型）的上市國企。

穩定分紅：從分紅維度尋找近五年來穩定分紅，且股息率收益可觀的國有上市企業。