深天馬A：天花板待突破

吳新竹

近年來，中國大陸面板廠商擴產迅速，海外廠商不得不陸續退出LCD產能，2021年上半年，消費電子的需求高峰與面板周期相疊加，面板廠商普遍取得周期性良好業績。而后在頭部廠商的持續擴產以及需求端疲軟的行情之下，面板廠商毛利率收縮，致力于中小尺寸顯示領域的深天馬A（000050.SZ）亦受之影響。2022年前三季度，如果沒有其他收益的支撐，公司會陷入虧損。公司近年來新增LCD產能較少，在市場基本飽和、競爭對手成長迅速的情況下，公司的業績想象空間尚待破局。

近日，深天馬A擬通過非公開發行募集資金總額不超過78億元，其中擬投入新型顯示模組生產線項目45億元，該項目的稅后內部收益率也有待提高，所獲得的合作方資金支持較低。公司第6代LTPS AMOLED生產線起步雖早，但建設進度低于預期。相比之下同行早已順利轉固，公司的AMOLED工藝水平有待加強。

募投項目回報待提高

新型顯示模組生產線項目的建設周期預計為2年，稅后內部收益率為8.01%，低于行業水平，2013年，京東方A計劃建設重慶第8.5代新型半導體顯示生產線項目和第8.5代TFT-LCD液晶顯示器件生產線，稅后內部收益率為11.18%和9.69%；TCL科技2014年投資建設第二條8.5代TFT-LCD生產線的稅后內部收益率為13.69%，2017年投資建設第6代LTPS顯示面板生產線的稅后內部收益率為11.87%。

除新型顯示模組生產線項目之外，公司擬投入廈門天馬車載及IT生產線技術升級改造項目和上海天馬車載生產線改擴建項目6.10億元和3.90億元，擬使用23億元補充流動資金。廈門天馬項目實施主體為廈門天馬微電子有限公司（下稱“廈門天馬”），擬利用廈門天馬現有廠房，在原LTPS產線基礎上，通過新增及改造面板、模組制程等相關車載、IT中尺寸的先進設備，匹配產品技術升級，以提升車載、IT等LTPS產品的生產供應能力；上海天馬項目實施主體為上海天馬微電子有限公司（下稱“上海天馬”），擬在原有TFT-LCD生產線基礎上，通過新增、改造相關設備的方式建設車載模組線，滿足車載等市場及客戶增量需求，進一步節省一線人力，降低制造成本，提升產線的效率與工藝能力。2022年上半年，上海天馬和廈門天馬分別實現凈利潤1.71億元和7.10億元，卻不能支撐其自身的產線升級改造支出。事實上，2022年前三季度，深天馬A籌資活動產生的現金流量凈額為38.51億元，而投資活動產生的現金流量凈額為-31.72億元，現金及現金等價物凈增加40.37億元，通過定增優化產線的必要性。

由于面板行業具有重資產、高投資的屬性，業內公司在成長期不得不選擇持續非公開發行來募集資金，用以建設新的產線，快速搶占市場份額，在行業地位穩固以后，面板龍頭企業更加注重借助“外力”擴充新產線，即多地資本聯合建廠或者收購已經運行成熟的面板廠，避免過度增發稀釋每股收益。然而，深天馬A此次增發顯得“孤獨”，新型顯示模組生產線項目的實施主體為天馬蕪湖微電子有限公司（下稱“蕪湖天馬”），2022年初，公司在安徽蕪湖投資成立了車載顯示研發中心，蕪湖天馬成立于該年5月，工商信息尚未顯示其具有知識產權。蕪湖產業投資認繳出資13.80億元、蕪湖鳩創投資基金認繳出資9.20億元，二者投資蕪湖天馬的目的在于產業扶持和為當地招商引資，后續擬不再向其投入資金或者提供借款；深天馬A以募集資金實現對蕪湖天馬25億元注冊資本金的實繳，后續蕪湖天馬主要將依托其自身的生產經營收益、深天馬A投入或借出的資金等途徑繼續發展。

未突破價值“天花板”

深天馬A擁有從第2代至第6代TFT-LCD產線，聚焦中小尺寸顯示領域，產品分布在以智能手機、智能穿戴為代表的移動智能終端顯示市場，以車載、醫療、POS、HMI、智能家居、工控手持等為代表的專業顯示，以及以筆記本電腦、平板電腦為代表的IT顯示市場。2021年是消費電子的高景氣周期，疫情對生活方式的影響以及經濟的復蘇使手機、可穿戴設備、智能家居、筆記本電腦和平板電腦經歷了出貨量高峰，面板作為上游行業出貨量也受到帶動。從行業本身來看，2017年中國大陸的產能追平韓國廠商，并不斷投建高世代線，海外廠商不得不陸續退出LCD產能，消費電子的旺盛需求與面板周期相疊加，催生了2021年上半年大陸面板廠商的業績高光時刻。2021年上半年，深天馬A實現營業收入159.94億元，同比增長13.78%；歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤6.09億元，同比增長43.10%。

然而，國內面板廠商的擴產力度沒有停止，2021年，TCL華星收購8.5代產線及配套模組廠，11代TFT-LCD產線t7產能爬坡，京東方的武漢10.5代線產能爬坡，隨著高世代產線的擴產，LCD面板市場漸漸供過于求，價格在2021年三季度見頂后迅速回落，2022年持續處于下行周期。2022年上半年，深天馬A的毛利率由上年同期的17.51%下降至14.48%，扣非攤薄凈資產收益率由1.75%下降至-0.78%。即使在凈資產收益率最高的2010年，深天馬A的扣非攤薄ROE也只達到3.36%，從該指標來看，公司為投資者創造的價值較低。

深天馬A近年來新增產能較少，2019年至2021年產能僅增加了52萬平方米，產能利用率在90%左右，2022年前三季度利用率為87.84%，在市場基本飽和的情況下，公司業績的想象空間有限。2022年三季度末，深天馬A的長期股權投資高達35.85億元，而投資凈收益為-3407萬元；營業利潤為3.43億元，其中包含其他收益8.98億元，大多為扶持款、研發補貼、政府補助等，意味著行業低迷時期，如果沒有其他收益的支撐，公司會陷入虧損。深天馬A近年來持續拓展汽車領域的顯示屏應用，2022年上半年車載顯示業務銷售收入同比增長超20%，其中LTPS車載產品占比持續提升；相比之下，京東方精電的收入同比增長50.96%，其中汽車顯示屏的收入同比增長68%。雖然深天馬A的產品覆蓋了中小尺寸平板顯示的眾多領域，但細分領域所面臨的競爭依然激烈。

AMOLED仍需發力

深天馬A是較早布局AMOLED生產線的大陸面板廠商之一。2015年，參股公司上海天馬有機發光顯示技術有限公司（下稱“有機發光”）第5.5代AMOLED生產線點亮，2016年實現量產，并加快建設武漢天馬第6代LTPS AMOLED產線（下稱“G6一期”）。2018年1月，公司購買了有機發光60%的股權，使其成為全資子公司，不過，企查查顯示，有機發光的社保人數由2020年的921人驟降為2021年的57人。

武漢G6一期規劃產能為月加工玻璃基板3萬張，截至2019年年底，實際產能為2萬張。2020年，公司通過非公開發行募集了55.63億元資金用于第6代LTPS AMOLED生產線二期項目（下稱“G6二期”），實施主體為武漢天馬微電子有限公司，包含對一期項目進行剛轉柔的技術升級改造，建成投產后，一期二期項目合計將形成月產3.75萬張柔性AMOLED顯示面板的能力。2020年年底柔性產品正式投入生產并進入爬坡期，2022年三季度末，武漢天馬G6項目已具備達成設計產能的能力，良率仍處于持續提升階段。

自2015年大陸面板廠商掀起AMOLED投資熱潮以來，頭部廠商的產線陸續轉固，并繼續投資新的AMOLED項目，深天馬A的AMOLED量產步伐則顯緩慢。公司向證監會表示，目前國內主要AMOLED生產線的產品綜合良率為80%-85%，公司將該指標作為生產線轉固的衡量指標。2021年年末，公司的在建工程中，武漢天馬第6代LTPS AMOLED生產線項目投資進度為78.26%，利息資本化累計為11.82億元；2022年上半年末，該項工程期末余額達247.58億元，投資進度變為80.31%，利息資本化累計為13.59億元；2022年三季度末該項目在建工程余額為252.14億元，已轉固46.16億元。由此可見，武漢天馬第6代LTPS AMOLED生產線項目進展緩慢，“延后”轉固既節省了轉固后的折舊，也為更多的利息資本化創造了條件，有利于增加利潤。

2022年上半年，公司還開啟了第6代AMOLED模組生產線項目和第5.5代AMOLED項目，這些項目能否如同行一樣順利轉固有待觀察。2022年三季度末，深天馬A的開發支出為2.28億元；前三季度研發費用為20.53億元，占營業收入的8.48%，公司對研發較為重視。

對于《證券市場周刊》的采訪，深天馬A董秘辦公室以公司處于年報靜默期為由未予回復。