券商趨勢性行情難現

文頤

2022年年初以來，受俄烏沖突、疫情反復、房地產風險暴露、美聯儲大幅加息等多重因素的影響，中國權益市場大幅下跌，券商板塊遭遇業績和估值雙殺。2022年申萬券商指數下跌28%，跌幅僅次于2015年和2018年，這也是自2019年以來經歷的首次深度調整。

數據顯示，券商PB估值從2022年年初的1.75倍下降至年末的1.2倍，處于近十年的5%分位數，而且11月反彈之前PB最低觸及1.1倍，接近 2018年的低點，充分反映了市場的悲觀預期。

由于證券行業缺乏較為清晰的投資主線，加上盈利能力波動幅度較大，導致券商股普遍下跌，未出現類似2021年以財富管理為主線的結構性行情。近期部分上市券商及券商母公司陸續披露2022年業績預告，受市場行情的影響，券商業績普遍承壓，部分券商甚至出現虧損，不過，展望2023年，券商行業業績有望迎來底部反轉。

券商2022年業績表現差強人意

截至目前，共有30家券商及其母公司發布2022年業績預告，按照業績預告中值進行測算，30家券商2022年合計實現歸母凈利潤460.04億元，同比下降35.3%。單從四季度來看，券商業績降幅有所走闊，預計主要受債券市場調整的影響。

從各家券商的具體業績表現來看，30家券商中僅方正證券和網信證券凈利潤實現正增長，方正證券受益于自營投資業績表現良好，2022年公司歸母凈利潤同比增長10.0%、增速領先同業；網信證券得益于營業外收入的貢獻扭虧。除此之外，其他券商凈利潤均出現同比下滑，共計21家券商凈利潤降幅達到50%以上，4家券商在2022年出現虧損。

頭部券商業績表現相對平穩，降幅略小于中小券商。在2022年凈利潤出現下滑的券商中，東方財富、中信證券、國元證券、五礦證券凈利潤降幅相對較小，同比降幅分別為0.6%、8.6%、10.0%和11.2%，中金財富、安信證券利潤降幅居中，同比降幅分別為28.6%和38.7%，其他中小券商利潤降幅則相對較大，華西證券、國盛證券、英人證券、湘財證券、中原證券、中泰證券、東北證券、紅塔證券等凈利潤降幅均在70%以上，而天風證券、江海證券、太平洋證券、中山證券則出現虧損，2022年全年虧損金額分別達到12.71億元、7.98億元、4.5億元和1.5億元，主要系大幅計提減值損失、白營投資虧損等因素拖累。整體米看，頭部券商業績表現相對平穩，中小券商業績受市場環境影響更大，利潤降幅略大。

圖1：滬深兩市融資融券余額（億元）

資料來源：Wind，湘財證券研究所（2023年2月3日）

圖2：兩融余額占A股總流通市值比例

資料來源：Wind，湘財證券研究所（2023年2月3日）

自營投資為拖累券商業績的主因，市場回暖有望驅動行業業績底部反轉。復盤2022年的走勢，A股市場活躍度小幅下降，滬深兩市平均成交金額為9256億元，同比下降12.57%，對券商代理買賣證券業務收入形成一定程度的拖累，但從歷史數據來看，該成交量仍位于較高水平，經紀業務并非對影響券商2022年經營業績的主要因素。

值得欣慰的是，投行業務景氣度仍處于高位，一級市場承銷金額持續位于高位，2022年IPO承銷金額為5869億元，在2021年高基數的基礎上進一步增長8.15%，再融資金額為7846億元，同比下降18.1%，全市場債券發行規模與2021年基本持平，達到61.5萬億元，預計行業整體投行業務收入保持正增長，但投行業務頭部化趨勢明顯，IPO業務CR5進一步升至57.93%，中小券商開展業務面臨的難度有所加大。

自營投資成為拖累券商業績的主要因素，權益市場整體以調整為主，2022年滬深300指數跌幅為21.63%，債券市場多空因素互相交織，10年期國債投資收益率全年累計上行5BP。此外，在市場調整的背景下，券商私募基金子公司、另類投資子公司業績也受到較大的挑戰。展望2023年，伴隨著市場回暖、疊加2022年業績基數較低，自營投資有望驅動上市券商經營業績迎來底部反轉，其中一季度在極低的白營投資業績基數下有望成為券商行業全年業績的彈性高點。

隨著經濟復蘇驅動市場回暖，券商業績有望迎來底部反轉，行業業績低點已過。此外，全面注冊制已經落地，有望為券商帶來增量業務機會。當前券商板塊估值仍位于歷史底部，PB估值僅為1.29倍，對應近十年歷史估值分位數為12%，若后續待市場情緒進一步回暖，券商板塊估值有望進一步上升。

根據披露的數據，2022年僅光大證券實現1%的正收益，而2021年表現較好的長城證券、廣發證券、東方證券、東方財富、紅塔證券、興業證券、財達證券、回調幅度較大，分別達到35%、35%、36%、37%、37%、-38%、40%。

在估值方面，即便2022年11月以來板塊迎來反彈，大部分券商PB估值仍處于近十年的10%分位數以下，市場交投活躍度降低，主要表現在投資者風險偏好下降、新發基金遇冷。

2022年兩市日均股基成交額為10234億元，同比下降10%，其中上半年成交額增長7.6%，展現出一定的韌性。但7月以來市場再次探底，成交額同比大幅下滑，7-12月日均股基成交額同比降幅分別為15%、22%、44%、17%、13%、33%。截至12月末，融資融券余額為15404億元，較2021年年末下降16%。值得注意的是，2022年新成立基金份額同比下降50%，其中，股票型、混合型發行份額同比下降57%、84%。

一正一負兩個關注點

綜觀2022年券商整體業績表現，主要有兩個關注點：投行業務正增長、自營投資成拖累。

2022年前三季度，41家上市券商實現營收3710億元，同比下降21%；實現歸母凈利潤1021億元，同比下降31%。分業務來看，經紀、投行、資管、自營、信用業務占調整后營收的比重分別為29%、14%、11%、20%、15%，與2021年年末相比變化幅度分別為-2.6個百分點、2.5個百分點、-1.7個百分點、-11.8個百分點、-3.1個百分點。由此可見，自營業務大幅下滑，僅投行業務實現正增長。

2022年三季度，權益市場下跌中自營業務抗周期能力增強，對業績拖累下降。從單季度看，雖然自營投資收入在三季度市場再次調整的影響下大幅下降，但表現仍然優于一季度，主要原因在于風險偏好降低、金融投資規模增速放緩。其他各項業務收入環比回升，預計未來券商業績將逐步修復。

2022年前三季度，上市券商年化ROE僅為6.2%，較2021年的9.5%下降3.3個百分點，但仍然高于2018年的低點。從杠桿率看，2022年一季度以來杠桿率緩慢下行，這也是2017年行業進入新一輪擴表周期以來的首次下降，三季度杠桿率為3.92倍，較2021年末下降0.1個百分點。擴表節奏放緩疊加杠桿率走低，券商ROE想不下降都難。

截至2022年三季度末，上市券商資產和負債規模環比分別下滑1.6個百分點和3個百分點，主要原因是券商及客戶風險偏好下降。

從資產端來看，券商融資類業務（融資融券、股票質押）資產規模環比連續下降，以 及占資產比重最大的金融投資規模環比增速顯著放緩。兩項業務杠桿率降低，導致整體杠桿率下行。從負債端來看，客戶資金環比大幅下降，市場交投活躍度明顯不足。

由于券商業績與資本市場景氣度呈高度正相關，業績波動性較大，但頭部券商具備資本實力、規模效應、業務多元化等優勢，在市場低迷期業績更具穩定性，由此形成頭部券商韌性凸顯、馬太效應加劇的競爭格局。

2022年前三季度，歸母凈利潤規模排名前5位和前10位的券商平均管理費率分別為38%和44%，而排名后5位和后10位的券商管理費率平均高達84%和73%；前5家券商的平均年化ROE高達8.5%，不僅與尾部5家券商的0.4%拉開了較大的差距，也遙遙領先4.8%的行業平均水平。對比發現，頭部券商以低管理費用率、高凈利潤率、高ROE維持較強的競爭力。

2022年前三季度，上市券商歸母凈利潤CR5、CR10分別為45%、73%，較2021年提升7個百分點、5個百分點。頭部10家券商除海通證券、廣發證券、國信證券外，其余券商2022年三季度凈利潤集中度較2021年均有不同程度的提升。

頭部券商自營投資優勢凸顯，投行業務集中度穩定提升。2022年前三季度業務收入規模CR5占比最高的三項業務分別是資管業務（63%）、自營業務（58%）、投行業務（52%），集中度最低的是經紀業務（34%）。

自營投資表現與市場波動相關性強，而頭部券商的優勢體現在較早發力非方向性投資，投資策略比較豐富，盈利穩定性更高。

在場外衍生品業務方面，由于場外期權一級交易商以頭部券商為主，其個股期權業務相較于以中小券商居多的二級交易商有顯著優勢，尤其是前三季度市場劇烈波動，個股風險對沖需求增加，這塊業務能夠貢獻較穩定的收入。

頭部券商2022年前三季度自營投資收入同比降幅低于行業平均水平，但一級交易商之間的自營投資表現也出現分化。相比之下，中小券商自營收入同比下滑較大，部分券商甚至出現虧損。

投行業務向頭部券商集中，龍頭券商的優勢較為明顯。2022年前三季度，上市券商投行業務CR5、CR10相較于注冊制試點前的2018年分別提升7.1個百分點、9.6個百分點，尤其在2020年之后顯著提高，向頭部集中的趨勢愈加明顯。

資管業務集中度高，公募基金子公司貢獻增量。2022年前三季度，資管收入CR5、CR10分別達到63%、78%，集中度高主要是因為券商并表公募基金公司貢獻的增量，尤其是旗下擁有頭部公募基金的券商，自2020年公募基金規模快速擴容以來，市場份額提升較快。

兩大業務迎新轉機

黨的十八屆三中全會提出“推進股票發行注冊制改革”、設立科創板并試點注冊制、新《證券法》明確全面推行注冊制、創業板注冊制改革、設立北交所并實行注冊制。黨的二十大報告中明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，實行注冊制恰是健全資本市場功能的重要任務。此外，證監會主席易會滿在《求是》雜志發表的文章中提到，“全面實行股票發行注冊制的條件已基本具備”。

隨著全面注冊制的逐漸落地，注冊制改革推動資本市場持續擴容，投行業務迎來增量可期，未來券商投行業務將充分受益。全面注冊制推行后，IPO發行上市時間將大幅縮短，從而推動資本市場持續擴容，驅動投行業務實現較快增長。

截至2022年年末，科創板和創業板占A股市值的比重分別為7.4%、14.3%，較2019年的1.7%、12.4%分別提升6個百分點、2個百分點，為市場貢獻較大的增量。科創板IPO規模占比從2019年的33%提升至2022年的43%，IPO數量占比達29%；創業板IPO規模占比從2019年的12%提升至2022年的31%，IPO數量占比達35%。

2022年前三季度，券商投行業務收入達492億元，占收入的比重為16%，2019-2021年及2022年前三季度，投行業務收入同比增速分別為30%、39%、4%、6%。雖然科創板跟投貢獻一定的投資收益，但也對保薦機構的項目篩選能力、定價能力、資本實力提出更高要求，風險與機會并存。

科創板的保薦機構跟投比例在發行數量的2%-5%，限售期24個月。券商一方面可以享受跟投帶來的浮盈，另一方面也對券商的定價能力提出更高的要求，若定價過高將有虧損的風險。2019-2021年，券商參與科創板跟投浮盈分別為26.1億元、123.2億元、122.8億元。2022年新股定價偏高，平均發行市盈率顯著提高，疊加整體市場環境低迷，首日破發股票增加，導致跟投首次出現浮虧。

跟投對券商資本實力也有較高的要求，2019-2022年，中金公司、中信證券、中信建投的科創板IPO累計跟投金額分別達到52億元、43億元、34億元。由此可見，項目儲備積極加上人員投入加大，頭部券商優勢凸顯，頭部券商的IPO市占率、項目儲備具有明顯的優勢。

圖3：融資余額（億元）

資料來源：Wind，湘財證券研究所（2023年2月3日）

圖4：融券余額（億元）

資料來源：Wind，湘財證券研究所（2023年2月3日）

2022年，中信證券、中信建投、中金公司、海通證券和華泰證券5家券商的IPO規模市占率共計58%，IPO數量也占據了39%的份額。頭部券商IPO項目儲備充足，大幅領先于同行，IPO常態化將為投行業務收入增長帶來更大的確定性。

實際上，注冊制試點以來，證券行業保薦代表人數量從2019年年末的3806人增長至2022年年末的7798人，占從業人員的比重從1.12%提升至2.2%。頭部券商保薦人數量也迅速擴張，領先于行業增幅。隨著注冊制背景下保薦人數量的持續增長，頭部券商夯實競爭優勢。

除了投行業務具有較大的確定性增長外，隨著券商財富管理轉型的深化，個人養老金業務及育新機。市場企穩回升有望驅動基金代銷業務持續改善，券商基金銷售保有規模份額繼續提升，目前來看，代銷金融產品仍然是財富管理轉型的主要抓手。

上市券商2022年上半年代銷業務收入同比下降25%，占經紀業務比重較2021年年末下降2個百分點至10%。隨著市場企穩回升，投資者風險偏好也將進一步提升，基金代銷有望持續改善。

截至2022年上半年末，銀行、券商、第三方機構股票型基金和混合型基金銷售保有規模市場份額分別為53.8%、20.5%、25.1%，環比分別下降1個百分點、增加0.9個百分點、增加0.1個百分點。券商份額仍在提升，一方面的原因是統計口徑的變化，ETF采用季末時點值統計，二級市場買入的也計算在內，因此ETF實力較強的券商規模及排名大幅提升；另一方面，基金投顧業務穩步發展也在一定程度上驅動券商保有規模提升。

不可否認的是，公募基金對券商利潤貢獻增加，多家券商深入布局，加快財富管理轉型。2022年新發基金遇冷，但公募基金規模保持穩定增長，券商參控股的公募基金及具備公募牌照的資管子公司為其貢獻了穩定利潤。2022年上半年，東方證券、長城證券、第一創業旗下公募及資管子公司貢獻利潤占比分別達134%、92%、51%，較2021年提升85個百分點、49個百分點、9個百分點。

“一參一控一牌”對券商公募牌照數量要求放寬，券商加快布局公募業務。目前共有14家券商或券商資管子公司獲得公募基金牌照，2022年內已有國金證券、萬聯證券、申萬宏源獲批設立資管子公司，中信證券資管子公司也于2023 年1月獲批，另外還有中金公司、中信建投等券商也在申請設立資管子公司，為拓展公募基金業務做好準備。

在券商申請設立資管子公司如火如荼之際，個人養老金有望帶來增量資金，券商投顧業務迎來新的轉機。美國第二和第三支柱養老金主要投向共同基金，進而推動股市繁榮發展，權益類資產備受青睞。截至2021年年末，12.6萬億美元的共同基金為DC計劃（第二支柱）和IRAs（第三支柱）所持有，占養老金資產、共同基金規模的比重分別為32%、47%。

IRA資產配置從存款轉向權益類資產，IRA配置的共同基金中權益類基金占比超過50%。IRA早期主要投資于銀行存款，1980年占比高達83%，1990年代后IRA投資共同基金和其他資產的比例持續提升，2000年共同基金占比為48%、其他資產占比為35%。就共同基金而言，2021年年末，IRA持有共同基金規模6.2萬億元（占IRA比例的45%），其中股票類基金占比58%。根據ICI調研的結果，2021年擁有傳統IRA或羅斯IRA的居民家庭中持有共同基金和個股的比例分別高達75%、47%，并有53%的家庭持有權益類共同基金。

就中國的實際情況而言，預計短期內個人養老金規模擴張有限，但長期增長空間可期，5年后規模有望超過1萬億元。

參考美國IRA發展經驗，IRA繳費主要由稅收優惠驅動，基于此，我們從納稅人的角度對個人養老金及公募基金規模進行測算主要假設如下：1.假設到2030年個稅繳納人數占城鎮就業人員比例為15%不變，城鎮就業人員增速為1.5%；2.個人養老金實際參與人數占繳納個稅人數的比例將隨著試點的推廣而不斷提升，5年后參與率達到50%，之后保持在60%；3.人均年繳費上限每年跟隨通脹調整，實際人均年繳費金額為額度上限的80%-90%；4.個人養老金持有公募基金規模占比從2023年的10%逐步增長至2030年的35%，該比例低于美國IRA中共同基金的占比45%，主要是因為目前中國居民金融資產配置中仍以存款為主，風險偏好較低。

共37家代銷機構、129只養老目標基金入圍，頭部基金銷售機構及公募基金最先受益。根據《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，基金產品應為“最近4個季度末規模不低于5000萬元或者上一季度末規模不低于2億元的養老目標基金”，銷售機構需滿足“最近4個季度末股票基金和混合基金保有規模不低于200億元， 其中，個人投資者持有規模不低于50億元”。

個人養老金有望增加專業化資產配置需求。就美國而言，大部分IRA持有人通過投資顧問咨詢養老金賬戶相關問題。在進行咨詢時，有滾存的傳統IRA持有人中，65%的家庭會針對滾存問題咨詢專業投顧。此外，513個受訪者中有54%會針對養老金提取金額問題咨詢專業投顧。在1541個已有資產管理策略的傳統IRA持有人中，有78%在制定策略時會咨詢專業投顧。

就中國而言，個人養老金覆蓋人群廣，大部分居民對養老金融知識儲備不足，但個人養老金投資過程中自主選擇性強，包括如何確定繳費頻次、投資品種、投資金額、領取方案等，這些都需要專業知識幫助進行選擇，需要專業機構投入更多精力進行投資者教育、普及養老金融知識。

根據2021年《中國養老金融調查報告》統計，有八成以上受訪者愿意為養老金融投資咨詢支付相應費用，而且有48%的人傾向于按照資金規模收取固定比例費用。雖然目前暫未允許開展養老基金投顧業務，但在財富管理轉型的背景下，專業化投顧需求增加，券商也正在加大投顧人員儲備。

估值底部疊加政策催化釀新機

券商大行情啟動的前提是股市交投持續活躍，啟動時點往往發生在大盤底部反轉初期，但是熊市中的反彈行情持續時間較短，機會較難把握。

券商板塊實現超額收益通常需要滿足三個關鍵條件：貨幣政策寬松、低估值、行業政策利好催化。同時要注意的是券商板塊的估值和業績彈性在減弱，整體趨勢性行情較難出現，應更加關注核心上漲邏輯的演繹。

湘財證券認為，當前券商板塊已經具備行情啟動的三個條件：第一，貨幣政策維持寬松，經濟增長預期改善，市場情緒修復有望持續。隨著2022年11月以來疫情防控政策持續優化、房地產支持政策出臺、美聯儲加息節奏放緩，壓制權益市場表現的宏觀風險逐漸減弱，同時年內第二次降準落地，貨幣政策保持寬松，由此導致11月大盤也迎來一波反彈。此外，12月中央經濟工作會議強調 “改善社會心理預期、提振發展信心”，提升了市場對2023年國內經濟復蘇的預期，市場情緒有望持續修復。

第二，估值處于底部，向上修復空間較大。券商股PB與ROE正相關，ROE較低是壓制券商股估值的重要因素。2022年市場大幅下跌導致券商業績整體承壓，ROE下降，PB估值已經處于歷史底部區域。與行業盈利更差、資產負債表風險更大的2018年相比，2022年券商的盈利能力明顯更優，但估值水平卻逼近2018年的低點，基于此判斷，當前券商板塊具備較大的安全邊際。預計隨著2022年四季度權益市場回暖，疊加業績低基數，2023年券商業績有望回升，估值具備向上修復空間。而且，從歷史比較來看，券商估值修復往往領先于業績增長。

第三，資本市場改革穩步推進，利好政策不斷落地。2022年資本市場改革繼續深化，行業利好政策逐步落地，包括科創板做市業務實施、個人養老金制度正式落地、兩融標的擴容、轉融資費率下調等都對資本市場發展以及券商業務拓展提供了支持。此外，全面注冊制改革在2023年落地實施已成定局，這些因素都會對券商基本面、改革預期升溫、市場情緒恢復構成利好。

2022年，券商業績和估值遭遇雙殺，PB降至歷史低位，但行業政策依然保持積極態勢，注冊制改革穩步推進，資本市場持續擴容。此外，11月以來一系列宏觀政策利好提振2023年經濟增長信心，市場情緒明顯修復，券商估值修復行情有望持續，當前板塊具備較高的配置價值。綜上分析，財富管理和投行業務兩條投資主線值得重點關注。