銀行政策性讓利邏輯或淡化

楊千

3月5日，國務(wù)院總理李克強作政府工作報告（下稱“報告”），穩(wěn)增長的方向延續(xù)，2023年穩(wěn)增長政策有望延續(xù)，重點關(guān)注財政政策的發(fā)力提效。

在政策方向上，報告提出“推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”。2023年GDP增速目標為5%左右，符合市場預期。在政策定調(diào)上，報告提出2023年“保證政策連續(xù)性針對性，加強各類政策協(xié)調(diào)配合”，由此政策的方向和力度有望延續(xù)。

在財政政策上，財政有望成為穩(wěn)增長的重要抓手。2023年赤字率擬按3%安排、地方專項債擬安排3.8萬億元，較2022年的2.8%、3.65萬億元全面提升；在貨幣政策上，預計2023年的貨幣政策將維持總體穩(wěn)健，通過結(jié)構(gòu)性工具精準支持實體，延續(xù)此前的政策基調(diào)。

報告指出要按照中央經(jīng)濟工作會議部署，扎實推進中國式現(xiàn)代化，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展。大力提振市場信心，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價工作，有效防范化解重大風險，推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。

圖：各項貸款利率走勢

資料來源：Wind，中泰證券研究所

從目標設(shè)定上來看，2023年GDP增速目標為5%，低于2022年5.5%的目標但高于 2022年實際增速，CPI為3%，與2022年目標一致，更加體現(xiàn)對增長質(zhì)量的重視。

除了穩(wěn)增長延續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展不變外，財政政策加力提效，貨幣政策維持穩(wěn)健，財政赤字率擬按3%安排，地方政府專項債券3.8萬億元，兩項指標較2022年均有提升，通過政府投資和政策有效帶動全社會投資，有望進一步撬動基建類項目配套融資需求。穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

結(jié)合2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，總量層面會繼續(xù)保持流動性合理充裕，保持信貸總量合理有效增長，助力實現(xiàn)促消費、擴投資、帶就業(yè)的綜合效應，包括結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點以及持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用、更好地撬動有效投資，同時更加關(guān)注增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性。考慮到年初信貸開門紅增速較快且以基建類項目為主，預計后續(xù)信貸投放有望趨于平穩(wěn)，但制造業(yè)、普惠金融和綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域融資會延續(xù)高景氣度。

在穩(wěn)增長延續(xù)的前提下，地產(chǎn)與政府債風險仍要持續(xù)化解，尤其是防范化解重大經(jīng)濟金融風險，在地產(chǎn)與地方政府債領(lǐng)域，報告提出要深化金融體制改革，完善金融監(jiān)管，壓實各方責任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。報告首提有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。防范化解地方政府債務(wù)風險，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。

綜合來看，政策層面堅守風險底線，疊加地產(chǎn)政策回暖，“三支箭”疏通融資渠道，以及金融資產(chǎn)分類允許重組類資產(chǎn)上調(diào)至 關(guān)注類有助城投債與地產(chǎn)項目風險化解，銀行資產(chǎn)質(zhì)量層面風險相對可控。

對銀行而言，穩(wěn)增長導向不變、財政政策與貨幣政策力度不減，地產(chǎn)與政府債風險持續(xù)化解，銀行經(jīng)營環(huán)境向好，基本面維持穩(wěn)健，疊加估值性價比突出，提供較好買入時點。

信貸增長持續(xù)穩(wěn)定

從報告可以看出貨幣政策的取向：總量適度、結(jié)構(gòu)要準、節(jié)奏平穩(wěn)，報告繼續(xù)強調(diào)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性，但開始關(guān)注從“總量要夠”到“總量適度”。

報告指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。下一階段，貨幣信貸的總量要適度，節(jié)奏要平穩(wěn)。此前，央行2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告也提及穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，同步指出，要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”，穩(wěn)固對實體經(jīng)濟的可持續(xù)支持力度。

當前階段，中國經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)仍不牢固，貨幣政策在總量上仍須做好充足安排，但出于穩(wěn)物價、穩(wěn)預期、防風險等多重因素考慮，也要注重信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性，避免出現(xiàn)“大開大合”的情況。開年來，銀行體系貸款投放強度較大，繼1月貸款增量創(chuàng)4.9萬億元歷史同期新高之后，2月銀行體系繼續(xù)保持較強的信貸擴張力度，新增貸款規(guī)模一度超出央行合意區(qū)間。央行為此也對銀行進行適時窗口指導，希望銀行合理安排貸款投放進度，更好的實現(xiàn)量價平衡，2月新增人民幣貸款有望繼續(xù)同比多增。

隨著經(jīng)濟的逐步恢復，政策開始逐步關(guān)注從“總量要夠”到“總量適度”，從“靠前發(fā)力”到“節(jié)奏平穩(wěn)”。后續(xù)料大規(guī)模的信貸脈沖或難以出現(xiàn)，信用投放將開始控制節(jié)奏，避免出現(xiàn)顯著的信貸脈沖，信貸增長的平滑度、穩(wěn)定性、持續(xù)性將有所提升。

2022年以來，為加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持，央行持續(xù)加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用力度。截至12月末，共存續(xù)碳減排支持工具、保交樓再貸款、科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款等共15項結(jié)構(gòu)性政策工具。結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)發(fā)力，“有進有退”支持重點領(lǐng)域，結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要涉及以下兩方面重點內(nèi)容：

第一，2022年投放力度顯著增強。截至2022年年末，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額達6.4萬億元，較二季度末增加1.05萬億元，增幅達到19.4%；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額占央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的15%左右。

第二，重點支持領(lǐng)域及后續(xù)政策安排。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要是發(fā)揮牽引和帶動作用，由結(jié)構(gòu)性貨幣政策帶動金融機構(gòu)后續(xù)的貸款。已出臺結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重點支持領(lǐng)域主要是綠色金融、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保交樓，2023年還繼續(xù)強調(diào)這四個重點方向。與此同時，下一步將持續(xù)對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進行評估，“分類管理、有進有退”。強調(diào)了對于普惠金融等需要長期支持的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策會給予較長期的、持續(xù)的支持；對于一些階段性特征比較明顯的工具要及時退出，退出時注重“緩退坡”、不要急轉(zhuǎn)彎，或用其他政策工具替代，從而避免對于基礎(chǔ)貨幣吞吐形成較大擾動。

央行行長易綱在國新辦發(fā)布會上指出，“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實際利率的水平也是比較合適的”； 央行副行長劉國強指出，當前我國企業(yè)貸款利率已處于4.17%（2022年發(fā)生額）的歷史新低，現(xiàn)階段貨幣政策堅持以我為主，國內(nèi)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的同時也存在不確定性因素，需統(tǒng)籌短期和長期，強化跨周期調(diào)控和逆周期調(diào)節(jié)，堅持正常的貨幣政策，保持正利率和向上的收益率曲線，同時對通脹保持警惕。

2023年開年以來，在市場化有效信貸需求仍尚待修復情況下，在對公領(lǐng)域政策引導下的大規(guī)模信用擴張進一步加大了信貸供需矛盾，使得資產(chǎn)端價格體系存在自發(fā)下行動力，個別企業(yè)新發(fā)放貸款利率畸低，扭曲了投融資行為；在零售領(lǐng)域，住房按揭貸款利率納入了動態(tài)調(diào)節(jié)機制，LPR也不形成貸款定價的實質(zhì)性約束。因此，政策利率調(diào)降的必要性不強，政策利率預計維持穩(wěn)定。

盡管2023年降息的概率較小，但降準仍是重要可選項，窗口或在4月。易綱指出，2018年以來，法定存款準備金率已由15%降至8%，用降準的辦法來提供長期的流動性支持實體經(jīng)濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式，使整個流動性在合理充裕的水平上。

現(xiàn)階段信貸高增疊加理財回表墊高了存款基數(shù)，導致法定準備金補繳規(guī)模較大，加之M0回流銀行體系偏慢、存款在機構(gòu)之間不均衡運動等因素，銀行體系流動性正面臨較大擠壓。雖然央行持續(xù)通過OMO釋放流動性，但“短錢難解長渴”，1年期NCD利率沖破1年期MLF政策利率，需要中長期資金補充以緩解流動性壓力。

伴隨著流動性短缺框架的恢復，央行或?qū)⒉捎媒禍实姆绞絹頋M足銀行體系中長期資金需要。考慮到3月涉及季末考核時點，銀行體系貸款投放力度可能進一步有所提升，并對銀行體系流動性造成進一步擠壓，屆時降準需求將有所加大，隨著“兩會”政府換屆的完成，4月可能為“降準”較為合意的時點。

強調(diào)化解金融風險

值得注意的是，報告強調(diào)化解金融風險，房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)風險被單獨提及。報告提出“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”，并提及“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”；“防范化解地方政府債務(wù)風險，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負擔，遏制增量、化解存量”；房地產(chǎn)和城投是市場對風險暴露的主要擔憂點，從報告中的表述來看，存量業(yè)務(wù)風險有望持續(xù)化解，增量部分仍在政府的嚴控中，預計短期內(nèi)房地產(chǎn)和城投風險大面積暴露的可能性不大。

實際上，金融風險防范可以從金融體制改革、主要風險領(lǐng)域以及未來走向三個角度進行解讀。

從金融體制改革來看，報告將深化金融體制改革放在重要位置，與往年相比，報告將“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”部分作為2023年的第五項工作任務(wù)，新提出要“深化金融體制改革”且放在重要位置，表明化解金融風險是和金融體制改革相結(jié)合。針對一些金融機構(gòu)，特別是中小金融機構(gòu)的風險暴露，將通過深化改革有效防范化解金融風險，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。下階段重點觀察深化黨和國家機構(gòu)改革的重要部署，一是加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管；二是完善金融機構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)。

2022年四季度以來， 房地產(chǎn)融資回暖， 供需兩側(cè)進一步刺激性政策出臺仍待觀察。

從風險的領(lǐng)域來看，主要有房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)風險，更關(guān)注地方政府債務(wù)風險。一方面，針對房地產(chǎn)風險，報告提到的仍然是“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”，表示在滿足合理融資需求的基礎(chǔ)上，防止風險向金融系統(tǒng)無序蔓延；但同時又提到了“防止無序擴張”，表示要控制好道德風險，不進行剛性兌付。

另一方面，在保障基本民生和發(fā)展社會事業(yè)角度，提出要“加強住房保障體系建設(shè)，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題”。因此，從房地產(chǎn)防風險的政策來看，預計房地產(chǎn)政策主要就是托底、防風險和穩(wěn)增長（支持居民實際居住需求）。

針對地方政府債務(wù)，報告提到“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、降低利息負擔，遏制增量，化解存量”的思路，該提法是首次在政府工作報告中被明確提出。預計落實到操作層面，部分高成本、短期限的表內(nèi)外債務(wù)或?qū)⑼ㄟ^銀行表內(nèi)信貸展期、和債券市場來推進替換。考慮到2023年經(jīng)濟增長目標的穩(wěn)健，隱性債務(wù)的增量將被進一步嚴格遏制。

目前來看，“壓實各方責任”或表明中央兜底全面置換的可能性較小，目前核心仍是壓實地方政府責任。展望未來地方債務(wù)風險走向，爆雷的可能性較小，最好的解決方案是在發(fā)展中解決風險。

如果經(jīng)濟發(fā)展較好，則要逐漸打破剛兌的模式，實施“點”破而不是“面”破，針對某些地方政府可能會暴露出的問題，落實解決該部分長尾風險。如果經(jīng)濟發(fā)展壓力較大，政策的底線思維仍然是比較重要的，考慮到系統(tǒng)性風險，大面積的暴雷也不太可能出現(xiàn)。

整體來看，地方政府債務(wù)爆雷的可能性小。在不爆雷的情況下，解決方案有兩種：一是時間換空間，如報告里提到的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整以及利率下調(diào)，將債務(wù)風險向后延展；二是如果地方政府壓力很大的情況下，繼續(xù)通過專項債、開發(fā)性金融工具等增加對地方政府的支持，緩解地方政府壓力。從根本上而言，還是取決于經(jīng)濟發(fā)展的情況。

中小銀行改革化險推進

報告還指出，當前階段“一些中小金融機構(gòu)風險暴露”，金融風險防范需要“深化金融體制改革，完善金融監(jiān)管，壓實各方責任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險”。由此可見，中小銀行改革化險推進，或?qū)⒗^續(xù)加大地方政府專項債券補充資本金力度。

中國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健，區(qū)域分化有進一步加劇態(tài)勢。中國金融業(yè)運行穩(wěn)健，整個金融風險是收斂的、總體風險是可控的。中國的銀行業(yè)資產(chǎn)占金融業(yè)的90%以上，總體是穩(wěn)健的。

結(jié)合銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)來看，截至2022年年末，中國銀行業(yè)不良貸款率為1.71%，較2022年三季度末、2021年年末分別下降3BP、9BP。目前已有22個省份的地方銀保監(jiān)局披露當?shù)劂y行業(yè)2022年年末不良貸款率情況，有10個省份不良貸款率同比提升，11個省份同比下降，1個省份同比持平。其中，江浙滬地區(qū)不良貸款率均位于0.8%以下，維持全國最低水平。江蘇、浙江、上海地區(qū)銀行業(yè)不良貸款率分別為0.7%、0.63%、0.79%，較2021年年末分別下降4BP、11BP、2BP。但東北、西北、環(huán)京等地區(qū)不良貸款率較高，且部分省份有進一步劣化態(tài)勢。

國新辦發(fā)布會提及，繼接管包商銀行以來，監(jiān)管部門也平穩(wěn)化解了恒豐銀行、錦州銀行、遼寧城商行等中小金融機構(gòu)的風險；過去三年支持地方政府發(fā)行了5500億元專項債券，專門用于補充中小銀行的資本金；高風險的中小金融機構(gòu)數(shù)量從600多家降到了300多家，不少省份目前已經(jīng)沒有高風險機構(gòu)。

結(jié)合人民銀行金融機構(gòu)風險評估看，截至2021年四季度末，高風險金融機構(gòu)數(shù)量已降至316家。目前存量高風險機構(gòu)呈現(xiàn)區(qū)域集中的特點，東北、西北、環(huán)京等弱資質(zhì)地區(qū)金融機構(gòu)經(jīng)營壓力較大，資本和減值準備不足以有效抵御風險，內(nèi)在問題是金融生態(tài)分化進一步加深帶來的負向循環(huán)壓力，部分中小銀行可能需要系統(tǒng)性救助安排。預計后續(xù)化險舉措中將繼續(xù)較大規(guī)模增加地方政府專項債補充中小銀行資本金。

2022年四季度以來，房地產(chǎn)融資回暖，供需兩側(cè)進一步刺激性政策出臺仍待觀察。國新辦發(fā)布會提及，中央高度關(guān)注房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。從2021年下半年以來，以恒大為代表的部分房地產(chǎn)企業(yè)由于長期“高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營，資產(chǎn)負債表持續(xù)處于高風險狀態(tài)，最終不可持續(xù)出現(xiàn)風險。加上房地產(chǎn)市場中長期需求中樞水平下移，以及持續(xù)三年的疫情沖擊對就業(yè)、收入預期影響較大，多重因素的疊加放大了房地產(chǎn)市場風險的外溢性。

2022年四季度供給側(cè)政策密集出臺，涉房類融資持續(xù)改善。2022年四季度，特別是11月以來，監(jiān)管部門從供給端針對房地產(chǎn)出臺了一攬子支持政策。人民銀行在定向資金支持方面，推出了3500億元保交樓專項借款，設(shè)立了2000億元保交樓貸款支持計劃、1000億元租賃住房貸款支持計劃。

在政策支持下，四季度以來房企融資明顯回暖，國新辦發(fā)布會指出，2022年9-12月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增2300億元，同比多增4200億元；2023年1月，房地產(chǎn)開發(fā)貸款新增超3700億元，同比多增2200億元；境內(nèi)房地產(chǎn)債券發(fā)行400億元，同比增長23%。

另一方面，個人住房貸款利率降至歷史低位，后續(xù)增量政策刺激待觀察。國新辦發(fā)布會指出，央行持續(xù)引導實際利率和首付比例下行，更好支持剛性和改善性住房需求；2022年12月新發(fā)放個人住房貸款平均利率較上年末下降近140BP；除個別熱點城市外，絕大多數(shù)城市的首付比例政策下限已經(jīng)達到全國底線。當前階段，房地產(chǎn)業(yè)正處于向新發(fā)展模式切換過程中，報告更新了對于房地產(chǎn)的相關(guān)表述，強調(diào)“房地產(chǎn)市場風險隱患較多”，“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債表狀況，防止無序擴張，促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”。而落腳點仍在“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”。進入2023年，房地產(chǎn)市場開始出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，根據(jù)中指研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2月百強房企銷售額環(huán)比增長35.1%，同比增長28.5%，房地產(chǎn)銷售有所轉(zhuǎn)暖，1-2月同比下降4.8%。

根據(jù)光大證券的推測，在前期央行推出“四項行動”改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表后，“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險”政策仍將延續(xù)，但政策強調(diào)“優(yōu)質(zhì)頭部”。即下一階段政策出臺很可能是在“因城施策”和“房住不炒”的總框架下，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場銷售的“量”與資產(chǎn)的“價”，保障市場“三穩(wěn)”運行。

目前來看，一線城市系統(tǒng)性放松的空間不大，后續(xù)增量刺激政策需根據(jù)市場形勢動態(tài)觀察。目的在于給頭部優(yōu)質(zhì)房企更多時間換取空間，并推動市場“破立接合”，優(yōu)勝劣汰。長期來看，“去主體化”趨勢仍未改變，房地產(chǎn)市場的市場格局和競爭局面將發(fā)生重大變化。

針對居民存款高增“超額儲蓄”的市場熱議話題，國新辦發(fā)布會指出，2022年，中國住戶存款新增17.84萬億元，同比多增7.94萬億元；2023年1月，住戶存款增加6.2萬億元，同比多增7900億元，保持了較快的增長慣性。

居民存款高增主要源自以下三方面因素：一是受疫情反復等因素影響，2022年整體消費支出走弱；二是資本市場震蕩調(diào)整、理財“贖回潮”沖擊等因素影響下，居民風險偏好下降，投資增長放緩；三是2023年春節(jié)在1月的季節(jié)性效應，年終獎發(fā)放等因素導致存款由企業(yè)部門向住戶部門轉(zhuǎn)移。隨著宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，居民的消費和投資信心都將增強，居民儲蓄也將逐步回歸常態(tài)，我們預估2月可觀測到居民存款出現(xiàn)向企業(yè)的切換。

居民存款高增有特定的背景，經(jīng)濟恢復有助于推動貨幣活化和M1改善，住戶存款高增主要因居民消費和投資傾向變化，流動性偏好上升。M2增速走升具有階段性，過去五年保持了與社融和經(jīng)濟增速基本匹配。保持物價穩(wěn)定是近年來貨幣政策重點關(guān)注方向，客觀上要求M2和社融增速大體上和名義GDP增長相匹配。

2023年報告也延續(xù)了“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，支持實體經(jīng)濟發(fā)展”的提法。針對2023年1月M2增速已達12.6%，增速創(chuàng)下六年來新高的現(xiàn)狀，國新辦發(fā)布會指出，過去5年，M2、社融及GDP復合增速分別為9.5%、10.8%、8%，保持了基本匹配。

對M2近兩年階段性走高，央行對此主要解釋為：“受國內(nèi)外超預期因素影響，中國經(jīng)濟下行壓力較大，為了穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤，逆周期調(diào)控的政策加大了實施力度，信貸保持較快增長，派生的貨幣相應增加。”除此以外，央行對中國M2總量較高的現(xiàn)狀也給出了結(jié)構(gòu)性解釋：

第一，中國間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)占金融部門六成以上，間接融資會導致存款派生較多，M2主要受間接融資體系資產(chǎn)擴張產(chǎn)生。

第二，表外資金回表推升M2。2022年，理財?shù)荣Y管產(chǎn)品在三次“贖回潮”沖擊下加速回表，使得銀行資產(chǎn)負債表被動擴張，推高M2增速。若合并表內(nèi)外綜合來看，社會廣義流動性增速約為9.4%。

銀行讓利邏輯淡化

報告定調(diào)穩(wěn)增長，政策發(fā)力可期，地產(chǎn)、城投等重點領(lǐng)域風險化解定調(diào)，風險壓力有望改善，浙商證券認為，穩(wěn)增長疊加化風險對銀行及經(jīng)營構(gòu)成重大利好。對于風險化解，報告提出“有效防范化解重大經(jīng)濟金融風險”，“防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險”。

在地產(chǎn)風險方面，報告提出要有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，此前監(jiān)管已起草《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃行動方案》。隨著地產(chǎn)政策的調(diào)整和加力，地產(chǎn)風險化解有望提速。

復蘇周期漸近，銀行讓利邏輯淡化，未來政策性“讓利”趨勢或減弱。

在城投風險方面，報告要求防止形成區(qū)域性金融風險，城投風險防范目標明確。從具體舉措來看，報告提出防范化解地方政府債務(wù)風險，要優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負擔，遏制增量、化解存量。根據(jù)浙商證券的測算，若城投相關(guān)貸款綜合收益率降低至對公貸款平均水平，銀行整體ROE將降低0.6個百分點，影響非常有限，并提出銀行板塊受益于疫情放開、地產(chǎn)化險、經(jīng)濟復蘇三重奏。

政府工作報告印證上述三重奏邏輯，穩(wěn)增長方向不變、力度加強；地產(chǎn)等重點領(lǐng)域風險有望緩釋。當下正處于經(jīng)濟修復前期，繼續(xù)堅定看好銀行股三重奏行情。

民生證券則認為，復蘇周期漸近，銀行讓利邏輯淡化，未來政策性“讓利”趨勢或減弱。相比2021-2022年，報告中工作建議部分針對銀行信貸投放的內(nèi)容較少，對此可以從以下三方面去理解：

第一，在經(jīng)濟復蘇的背景下，有效信貸需求有望自然回升，因此不再對投放量級給出硬性指標，這可能會助力中小銀行優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。第二，疫情期間貸款利率較快下行，既受有效需求不足的影響，也是政策引導的結(jié)果，當需求開始復蘇，貸款利率走向也有望更為市場化，未對貸款利率走向進行硬性約束，或一定程度緩解銀行凈息差收窄壓力。第三，未對普惠小微貸款投放提出明確要求，相比2021-2022年，表現(xiàn)出一定程度的政策強度邊際減弱，但還需觀察后續(xù)國務(wù)院等政策出臺情況。假如上述政策強度邊際減弱，則有望從市場競爭和貸款定價兩個維度利好農(nóng)商行小微業(yè)務(wù)開展。

報告確定5%左右的經(jīng)濟增長目標，表明推動經(jīng)濟復蘇的決心；地產(chǎn)政策強調(diào)支持需求，一定程度淡化“房住不炒”；2023年銀行信貸投放量有望保持穩(wěn)定，投放價格有望更為市場化，消費信貸修復確定性較強；若普惠政策強度邊際減弱，凈息差或邊際企穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，農(nóng)商行或相對受益。

從政府工作報告定調(diào)來看，2023年經(jīng)濟增長預計穩(wěn)中有進，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，1月信貸“開門紅”和2月的超預期 PMI都印證經(jīng)濟正在復蘇之中，隨著內(nèi)需回暖、中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營恢復，經(jīng)濟發(fā)達區(qū)域優(yōu)質(zhì)中小銀行受益于旺盛的信貸需求和成熟的經(jīng)營策略，業(yè)績有望持續(xù)高水平釋放。

銀行股的核心邏輯是宏觀經(jīng)濟，之前要看政策預期，如今政策預期落地后，下階段就要看經(jīng)濟的持續(xù)性。近期超預期數(shù)據(jù)會支撐銀行股短期行情，未來銀行股的持續(xù)性要看經(jīng)濟的持續(xù)性。基于此，未來銀行股投資仍要堅持修復邏輯和確定性增長邏輯兩條主線。