立訊精密：拿什么擺脫“果鏈”標簽

倪妮

數據來源：公司財報

最近幾年，立訊精密的董事長王來春頻繁出現在公眾視野中。2023年2月，在廣東省召開的民營企業家大會上，她提出了一個頗為激進的目標：“未來20年內，立訊精密將有30%的產品系列進入全球行業無人區”—目前這個比例僅為3%。

支撐王來春野心的，是立訊精密營收持續十余年的高增長。根據公司最新發布的2022財年第三季度業績報告，在截至去年9月30日的9個月內，立訊精密營收同比增長79.3%至1452 . 52億元，凈利潤同比增長36.48%至6 4 億元。而2021全年，其營收是10年前的超60 倍。

自從頭頂“蘋果概念股”光環于2010年上市以來，立訊精密的營收和凈利潤均保持著較高增長。目前，立訊精密是蘋果手機三大組裝廠商之一。依托蘋果等大客戶的訂單，2018年后，立訊精密每年的營收與凈利潤增速都能逼近甚至超過50%。只有2021年是個例外，因海內外疫情反復，受困于產業上游供應鏈停工、物流通道阻斷，部分新產品量產落地與出貨時間遞延，立訊精密的凈利潤同比下滑了2.13%。

如今，立訊精密的市值已經從剛上市的不到百億元上升至超過2000億元。2020年10月，該公司的市值曾一度突破4000億元，每股股價達到60元左右。然而，由于立訊精密客戶高度集中，蘋果減單的風險也使其在資本市場的表現在經歷了“波峰”之后迅速滑落，至今，其股價常徘徊在每股30元左右。

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市場的擔憂不無道理。2023年年初，蘋果以需求減弱為由，通知中國供應商本季減產AirPods、Apple Watch與MacBook組件，位于產業鏈上游的立訊精密受到波及。消息傳出當日，公司股價迅速跳水，截至收盤觸及跌停，市值一天內蒸發了224億元。

在全球消費電子需求降溫的情況下，王來春顯然不希望公司困在“果鏈”里。早在2012年斥資980 0萬元收購福建源光電裝時，立訊精密就開始布局汽車業務；去年，王來春更是“劍指”新能源汽車，將其稱作百年不遇的機會。但無論立訊精密能否抓住“智能化”“電氣化”的機會、維持營收的高速增長，來自蘋果的訂單，目前仍然是公司最大的一塊蛋糕。

根據研究機構Omdia的數據統計，2022年全年，三星、蘋果、小米等智能手機品牌的出貨量均為負增長。不過，iPhone 14 Pro和14 ProMax的強勁需求讓蘋果的全球市場份額不降反升，從2021年的17%增至2022年的19%。

得益于蘋果消費市場的帶動，其供應鏈企業立訊精密的消費電子業務收入也在2022年上半年逆勢上揚。公司財報顯示，在截至去年6月30日的6個月內，立訊精密通過調動國內跨區和越南產能，應對華東地區疫情導致的供應鏈風險，保證了較好的出貨量，包括AirPods、Apple Watch、iPhone等產品在內的消費電子業務錄得699.46億元，同比增長幅度達73.16%。

立訊精密的業績增長一部分源于蘋果的供應鏈策略，全球頭部消費電子設備制造企業通常會選擇多家供應商以降低供應集中度，保障供應鏈安全。一直以來，蘋果就盡可能扶植多家中國內地供應商，避免iPhone等產品的生產過于依賴富士康，立訊精密就是其中之一。

2022年11月，立訊精密收購了iPhone代工廠昌碩科技位于上海浦東康橋工業區的部分廠房。而早在2021年年底，為打破十余年間富士康與和碩對iPhone組裝的壟斷，立訊精密宣布在昆山市建設一座占地面積達28.5萬平方米的制造園區，相當于40個足球場大小。這個總投資額達110億元人民幣的園區建成后，立訊精密可以在此完成數百萬臺iPhone的組裝任務。

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財報顯示，從2019年的43.13億件每套，到2021年的60.86億件每套，伴隨廠房擴建，立訊精密的產能不斷提高。盡管消費電子、電腦互聯產品及精密組件，以及通訊互聯產品等核心業務的產能利用率一路小幅度下滑，但立訊精密的產能在2022年上半年得到緩解，已經接近或超越疫情前的水平。

蘋果訂單隨即而來。2023年年初，有消息稱，立訊精密已在位于昆山的工廠少量生產iPhone 14 Pro Max，以彌補富士康自去年11月以來損失的產量。此前，富士康一直是蘋果最新款iPhone Pro機型的獨家組裝供應商。在市場調查機構Counterpoint看來，取得高階iPhone訂單是立訊組裝廠成功的一種證明，這可能為他們（立訊）獲得更多元的客戶開展道路。

從依賴富士康訂單發家，到“去富士康化”，再到與之同臺競技，立訊精密與富士康的關系有些微妙。有報道稱，立訊精密的車間內貼滿了郭臺銘的標語，王來春曾向媒體表示，“我經常把郭總裁的名言講解給員工聽，讓員工感受富士康文化。”

2004年公司成立并收購香港立訊之后的很多年里，立訊精密承接富士康連接線的訂單，富士康一直都是其第一大客戶。2007年至20 09年，立訊精密向富士康銷售的產品收入占當期營業收入比例分別為47.73%、56.46%、45.38%。

2010年立訊精密上市的時候，富港電子出資4000萬元認購400萬股，以2.3%的股權成為立訊精密的第三大股東。富港電子的控股股東正崴精密，其實控人正是富士康董事長郭臺銘的胞弟郭臺強。但是到了2013年，控股股東名單里已經不見富港電子。同年，立訊精密獲得iPhone Lighting線、iPad Lighting線和MacBook電源線訂單。

正因如此，立訊精密常被拿來與富士康比較。財報顯示，2022年前三個季度里，立訊精密的營收與凈利潤分別取得79.3%與36.48%的增長。同期，富士康這兩個數據的同比增長僅為18.25%與7.17%。正因如此，市場給予了兩家公司截然不同的估值，立訊精密也成為二級市場里如同“黑馬”一般的潛力股：2023年2月17日，富士康的股價徘徊在每股9.71元，立訊精密的股價已經達到了31.75元。

立訊精密還在盡力提高自身的“不可替代性”。雖然研發投入占比不算高，但為滿足蘋果的生產要求，立訊精密對研發和設備的投資也是巨大的。截至去年9月30日的9個月內，立訊精密的研發支出為61.95億元，2019年、2020年與2021年的今年研發支出則為43.76億元、57.45億元和66.42億元，研發費用率雖然從3年前的7%降至4. 32%，但仍遠遠高于富士康。近年來，盡管富士康也加大了研發投入，但其研發費用率一直在2%左右徘徊。

利用大量的資本開支，立訊精密還在不斷投資、擴張。2022年前三個季度，立訊精密因投資活動，現金流出總計184.4億元，高于富士康，而2021年，立訊精密投資活動現金流出量更是富士康的6.5倍。相應地，其負債率也在不斷升高，并在2021年年末突破60%。所以相較于富士康，立訊精密的現金流回款或面臨更高的風險。

代工AirPods令立訊精密名聲大噪，其實早在2011年收購昆山聯滔電子時，立訊精密就已經切入蘋果供應鏈，負責給iPad與MacBook提供連接線，一年后，伴隨iPhone 5的發布，立訊精密成為蘋果專屬連接器Lightning接口的供應商。

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給蘋果代工，一向被視作穿越消費電子周期的“金飯碗”，立訊精密想要更多機會。此后3年，立訊精密在消費電子領域加大投資與收購力度，先于2015年設立東莞立訊切入電聲器件和音射頻模組，之后又收購了蘇州美特、惠州美律和上海美律各51%的股權。

在電聲行業初具規模的布局成功吸引了蘋果的視線，并使立訊精密進入AirPods原廠委托設計代工（ODM）供應鏈。2017年，蘋果CEO蒂姆·庫克在到訪立訊精密時曾對媒體表示，“AirPods這個東西太小了，但是它里面有幾千上萬個組件。立訊精密超一流的工廠將了不起的精良工藝融入了AirPods的制造。”兩年后，立訊精密成為AirPods Pro的主力供應商。

AirPods的發展勢頭讓立訊精密擁有源源不斷的代工訂單，其消費電子業務營收也隨著蘋果AirPods的暢銷連年翻倍增長。2022年上半年，該業務營收達到699.46億元人民幣，是2018年上半年（83.59億元人民幣）的8倍多。

據市場分析機構Canalys發布的2022年第三季度數據，全球智能個人音響市場出貨量同比下降4%，連續第二個季度出現下滑，但真無線藍牙耳機（TWS）是唯一增長的子類別，出貨量達7690萬臺，同比增長6%。AirPods Pro 2的推出促進了蘋果該品類的銷售，該型號本季度出貨420萬部，占所有AirPods出貨量的20%，使蘋果TWS的市場份額從2021年第三季度的24.6%增長至2022年第三季度的30.9%。

不過，和對待富士康的態度一樣，蘋果也并不想讓立訊精密一家獨大。2018年，比立訊精密早3年成立的歌爾股份拿下AirPods 30%的代工份額，成為僅次于立訊精密的AirPods全球第二大代工廠，股價也從2018年年底的6元漲至21.18元，2021年，常被稱作“小立訊”的歌爾股份，股價曾一度飆升至56.07元。

數據來源：立訊精密財報

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為了與蘋果更深地“ 捆綁”在一起，立訊精密開始著手布局iPhone組裝業務。2020年7月，立訊精密斥資33億元人民幣收購蘋果iPhone代工廠商緯創旗下兩家子公司緯創投資（江蘇）、緯新資通（昆山）的100%股權，并獲得緯創位于昆山的iPhone工廠。2021年1月，立訊精密又通過投資持有蘋果的核心結構件供應商之一日鎧電腦50.01%的股權。不過，在被收購之前，緯創在iPhone代工市場的最新份額已經低于5%，不到富士康份額的1/10。

根據去年7月的運營商數據，iPhone 13在全球所有運營商中占有22%的市場份額，是目前最受歡迎的蘋果手機。2021年，包括iPhone 13 Pro、AirPods、Apple Watch等產品在內，立訊精密的業務收入中有74%是來自蘋果的訂單，未來還有蘋果第二代MR頭戴裝備預計在2024年下半年出貨。

每一年蘋果新機的發布都會帶動供應鏈廠商的股價水漲船高。截至2022年9月2日的近60日內，立訊精密的股價上漲了11.25%。但是，進入蘋果供應鏈后就離不開蘋果，供應商在供應體系中幾乎沒有什么話語權。

財報顯示，不同于擁有MacBook Air組裝業務的泰科電子以及給蘋果供應連接器的安費諾—蘋果公司等大客戶在這兩家公司的銷售額占比并不高—2021年，立訊精密的前五名客戶合計銷售金額占年度銷售總額的比例為83.41%，歌爾股份還要比立訊精密再高一點，達到86.54%。

2022年11月，歌爾股份收到蘋果的通知，暫停生產AirPods Pro 2，根據公告，此次業務變動預計影響2022年度營業收入不超過33億元，約占公司2021年度經審計營業收入的4.2%。與此同時，立訊精密擴產并取得所有AirPods Pro 2訂單，成為AirPods Pro 2的獨家組裝廠商。

但立訊精密對單一大客戶的過度依賴引發市場的擔憂，沒人能保證歌爾股份遭蘋果“砍單”這件事不會發生在立訊精密頭上。2021年3月，蘋果還終止了與另一家供應商歐菲光及其子公司的采購關系—此前，歐菲光主要給蘋果供應前置攝像頭模組，該模組在全球有多家廠商可以提供。受此消息波及，立訊精密股價大跌，市值縮水了超2300億元。

曾經投資立訊精密的機構也在減倉撤離。數據顯示，2021年年底，基金公司持有立訊精密12.95億股股份，持股比例為18.32%，但到了2022年9月底，基金持股比例已經降至9.8%，減倉近一半。同時，券商持股數量也減少了81.71%。

立訊精密通過與富士康相似的并購路徑實現了業務拓展。2010年，在連接器和連接線市場發展起來之后，立訊精密收購了博碩科技75%的股權，業務擴展至消費電子領域。財報顯示，消費電子一直是立訊精密的核心業務，營收占比超6成，近3年更是逼近9成。

但毛利率低是所有果鏈公司的共同困境，立訊精密也不例外。過去3年來，消費電子產品都是公司各項產品中毛利率最低的一項。2022年半年報顯示，雖然報告期內消費電子業務同比增長73.16%至699.46億元，但該業務的毛利率相較2021年上半年減少了4.27%。

為了擺脫對蘋果的依賴，立訊精密開始多產品線布局。與富士康造整車的策略不同，自2007年發力汽車連接器并于2012年收購福建源光電裝切入汽車電子領域以來，立訊精密的目標一直是成為一級汽車供應商（Tier 1）。目前，公司在汽車方面的產品線包括汽車線束、連接器、智能新能源、智能駕艙/控制 等。

得益于電動車產業鏈的發展，立訊精密的汽車業務營收連年攀升。2022年上半年，該業務營收達到21.11億元，是4年前的近3倍。此外，立訊精密汽車業務的毛利率多年穩定在16%左右，雖然報告期內毛利率有所下降（為15.56%），仍然高于公司整體12.47%的毛利率水平。

2022年2月，立訊精密發布公告表示，公司控股股東立訊有限將以100.54億元購買奇瑞控股19.88%股權、奇瑞股份7.87%股權，以及奇瑞新能源6.24%股權，公司還計劃與奇瑞新能源組建合資公司，發展零部件配套與整車代工業務。有深圳的基金經理曾告訴《第一財經》，趁有實力的時候迅速擴張，是產業鏈企業的生存之道。在汽車行業，零部件企業議價能力相對整車更強一些。

不過，雖然立訊精密耗資百億元布局汽車業務，該板塊的營收占比持續低于10%。并且到了2022年上半年，該比例還從2018年同期的6.05%下降至2.58%，報告期內營收同比增幅為19%，僅是公司整體營收增幅的1/4左右。根據投資者交流會透露的信息，按目前整體營收增長的幅度來看，全年汽車板塊的收入占比會進一步縮小。

數據來源：立訊精密財報

數據來源：公開資料不完全整理

盡管汽車業務被視作立訊精密的第二增長點，與消費電子業務、通訊業務并列公司“三位一體”戰略，但在2022年2月增發的135億元融資中，僅有不到1/3被用于新能源汽車、智能汽車系統與移動終端精密零組件的研發生產。大多數的錢，還是被用在了立訊精密最賺錢的消費電子業務上。

對蘋果的長期依賴與較低的毛利率水平，使立訊精密要快速發展汽車業務面臨一定的困難。如今，由于折舊金額升高，立訊精密每年在改造生產線和設備上的開支并不少，其經營活動現金流與投資活動現金流累加值已經多年為負。2022年前三季度，立訊精密經營活動現金凈流入29.61億元，同期投資活動現金凈流出100億元，因此，立訊精密只能依賴籌資活動帶來現金流，自身造血能力不足。

為了更好地發展汽車業務，同時牢牢把握蘋果訂單，立訊精密需要更多的現金儲備，但大股東多次減持也打擊了投資者對立訊精密的信心。公司公告顯示，自2020年1月至今，王來春的哥哥、也是控股股東立訊有限公司副董事長王來勝共7次減持，減持比例總計達6.26%，其中，僅2021年一年，大股東便套現了71.78億元。立訊精密表示，減持資金將主要用于其他產業投資及部分償還借款的資金需 求。

蘋果曾要求整個供應鏈在越南、印度設廠以供應當地市場，越早設廠就能獲得越多的訂單。近幾年，面對中美貿易摩擦，立訊精密也試圖將優勢產業逐步轉向海外。

早在2016年，為就近服務客戶，立訊精密就已設立子公司越南立訊，并在3年后加大了對越南的投資，以滿足子公司廠房與產能的建設及相關需求。2020年，立訊精密又以不超過9200萬美元現金增資位于印度的子公司。

但是，無論是橫向產業并購還是海外投資建廠，立訊精密都需要充足的現金流與持續的高增長來維持投資者對其估值的信心。如果無法擺脫“果鏈企業”的標簽，立訊精密恐將陷入死循環—轉型的需求，對于立訊精密來說其實已經頗為強烈和緊迫了。