基于FAVAR方法的房價波動與宏觀經濟關聯性分析研究

楊曉光　張奇松　王倩

摘? ?要：自20世紀90年代末開始，房地產行業蓬勃發展，促進了中國經濟的快速發展。房價波動性與我國宏觀經濟有著密切聯系，分析房價與宏觀經濟之間的動態關聯性，可以更好地理解房價和宏觀經濟之間的作用機制，促進我國經濟健康可持續發展。利用FAVAR方法將眾多宏觀因素納入模型當中，深度剖析我國房價與宏觀經濟因素之間的關聯性，得出房價波動與宏觀經濟之間有雙向互動關系。同時，宏觀經濟對房價波動的影響要遠大于房價波動對宏觀經濟的影響。最后，針對實證分析結果，提出具有可操作性的對策建議。

關鍵詞：房價；FAVAR；脈沖響應函數；宏觀經濟；關聯性

中圖分類號：F832? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? ?文章編號：1673-291X（2023）03-0004-03

一、相關研究狀況

我國房地產行業改革始于1998年，國務院發布的《進一步深化住房制度改革，加快住房建設的通知》標志著我國房地產行業進入一個高速發展的階段。經過二十多年的發展，房地產市場不斷完善，其蓬勃發展推動了我國經濟持續高速增長，房價的波動不僅影響我國經濟發展，同時也與民生經濟息息相關。我國宏觀經濟與房地產的價格波動有著密切的關聯性，普通模型無法將與房價大量相關的經濟變量納入考量范圍之內。因此，本文采用FAVAR模型對房價和宏觀經濟進行研究，該模型可以包含大量與房價相關的宏觀經濟變量，從而深度分析房價和宏觀經濟的動態關聯性，最后根據分析結果為我國政府和相關金融機構提出相關建議，使之能有效促進房地產行業健康發展。

房價波動與宏觀經濟的動態關聯性一直是眾多學者研究的熱點，首先宏觀經濟對房價有明顯影響，企業的投資需求會受到宏觀經濟的影響，而企業的投資需求又會影響利率的變動，雖然利率的變動并不能直接決定房價的漲跌，但卻可以通過控制房地產的需求和供給，達到間接影響房價的效果。

針對宏觀經濟對房價波動的影響，國內外學者利用不同方法和數據對宏觀經濟對房價波動的影響進行了研究。Cecchheeti、Borio和Lowe等人通過研究發現貨幣政策對房價有顯著性影響，Rapach和Strauss、Vargas和Das等人發現許多宏觀經濟變量會對房價產生影響。Goodhart和Hofmann研究發現美國實施的貨幣政策對房價存在正向沖擊效果。國內針對宏觀經濟對房價的影響研究時間較短，但是相關理論研究發展較為迅速。袁俊芳、朱嘉偉和孫環通過多元回歸模型得出居民收入不僅與消費率成負相關關系，同時與房價也成負相關關系。許小年等人通過實證分析發現貨幣供應量對房價波動有正向沖擊作用。林江等人通過深圳市房價數據發現信貸政策和公眾預期對于房價有明顯的作用。張沖的研究得出結果與袁俊芳等人的研究結果相反，即房價與居民消費之間無明顯相關性。

另一方面，房價的波動同樣對宏觀經濟有著顯著影響。其影響機制為：房價的增長會吸引大量資金的流入，會造成固定資產投資的上漲，而固定資產投資的增長會促進宏觀經濟增長。但如果房價增長過快，在一定程度上也會影響經濟的可持續發展能力，一旦房價跌落，宏觀經濟會遭到一定影響。在房價波動對宏觀經濟的影響方面，國內外學者從不同角度進行了描述和詮釋。Miki Seko研究發現房價的波動對其宏觀經濟有明顯的同方向影響；Chirinko和Sterken研究表明房價對宏觀經濟中的經濟產生有明顯的帶動效應；Iacoviello研究發現，房價波動通過影響利率水平進而影響宏觀經濟。在國內，同樣有不少學者對房價波動影響宏觀經濟進行相關研究。李穎和胡日東研究發現房價波動在影響宏觀經濟的同時也受宏觀經濟影響；原鵬飛和魏巍賢的研究表明房價波動對宏觀經濟沖擊效果顯著；李娜等人研究結果表明，在金融危機期間，房價的走高對宏觀經濟有明顯的正向作用；唐志軍、徐會軍和巴曙松的研究表明，房價波動對社會消費品零售總額的波動具有負向影響。田成詩和李輝研究得出我國房價與宏觀經濟發展聯系緊密，且兩者的發展水平較為吻合，即房價的上漲并沒有背離我國的經濟發展。

綜上所述，可以發現房價與宏觀經濟之間存在顯著的雙向互動聯系，但上述研究中并沒有將所有與房價相關的宏觀變量納入考量范圍之內，同時由于宏觀經濟變量之間也有千絲萬縷的聯系，因此只將少數宏觀經濟變量納入模型，無法真實反映房價和宏觀經濟變量之間的動態關聯性。因此本文利用FAVAR模型，將大量宏觀經濟變量和房價納入考量范圍之內，深度剖析房價和宏觀經濟之間的關系，進而了解其傳導機制。

二、我國房價趨勢及特點分析

本文以2010—2018年全國商品房平均銷售價格年度數據為研究對象，從趨勢角度看我國商品房的均價為向上增長的趨勢。全國商品房銷售均價大致可以分為三個階段，第一階段為2010—2012年，該階段全國商品住房價格大幅上升，雖然部分城市出現調控政策，但是從全國范圍內來看，商品房銷售量和銷售額都屢創新高。其背景是在全國經濟下滑情況下，為穩定宏觀經濟，央行連續兩次下調人民幣存款基本利率間接刺激了住房消費，導致房價上升。

第二階段為2013—2014年。全國商品房價格上升趨勢放緩，其價格基本保持持平狀態。主要是在此期間內，各地不斷推出限購政策，這些政策在一定程度上限制了房價的上升，但是在部分熱點城市和區域中心的房價上漲幅度仍然很大。

第三階段為2015—2018年，全國商品房房價持續上升，但此次上升并非熱點城市造成，主要由二三線城市受益于寬松的貨幣政策以及熱點城市需求溢出，房價大幅上漲，帶動了全國房價的上升。

綜上可以看出，我國房價一直保持持續上漲的趨勢，近幾年其增長幅度有所減慢。其主要原因是一線城市房價雖然一直在增長，但限于嚴厲的調控測試，其增長幅度已經放緩；一些發展較快的新一線和二線城市，房價增長較快；三四線房價表現有漲有跌，其漲幅主要是依據當地的經濟和就業情況。

三、實證分析

模型估計選取樣本期為2008年7月至2019年11月的月度數據，宏觀變量選取49個經濟指標作為反映宏觀經濟狀態的變量，宏觀經濟數據和即期利率數據均來自中經網統計數據庫和Wind 金融數據庫。同時為消除價格因素對變量的影響，在選取變量時，盡可能選取實際增速類指標，其他非增速數據將轉化為同類數據，同時剔除數據中的季節性因素。本文采用X-12方法對選取數據進行季節性調整，檢驗數據的平穩性，如果數據本身平穩，采用其本身，如果不平穩，將數據取對數后再進行差分，通過單位根檢驗，得出處理后的所有數據為平穩數據。同時本文在FAVAR模型的兩階段主成分中采用3個主分作為潛在的宏觀經濟變量，經碎石圖驗證得出3個主成分可以解釋經濟變量的大部分變動，該結論與Bernake所得的結論一致。

本文旨在利用FAVAR模型研究利率期限結構與宏觀因子之間的動態關聯關系，需要從49個宏觀變量中選取典型宏觀變量進行分析。由于篇幅限制，本文選取GDP、CPI以及貨幣供應量M1與1年期短期債券利率，四個宏觀因子作為考察指標。首先，房地產行業是我國國民經濟中重要組成部分，其上下游關聯行業如鋼鐵、水泥、建筑業等，其價格的漲跌直接影響GDP，因此將GDP選為考察指標；其次，雖然我國在計算CPI時不直接包含房價，但兩者存在廣泛的聯系，當房價上漲時，房租雖然不會劇烈變動，但會隨著房價的上漲而上漲，進而影響CPI，因此將CPI納入考查范圍之內。第三，貨幣供應量與房價有著密切的聯系，在M0、M1和M2中，本文選取M1代表貨幣供應量，因為M1的范圍要比M0廣，同時其靈活性要比M2好。第四，國債利率對房價反映較為敏銳，利率水準的變動對房價的影響較為直接和迅速，同時利率的高低也影響房地產投資者對國債債券的買賣，因此將國債利率納入考查范圍之內。

利用FAVAR進行脈沖響應分析。首先分析房價對宏觀經濟變量的沖擊，通過房價對GDP的沖擊效果分析可以看出，房價對于GDP有正向影響，因為GDP在計算時，指國家在一定時期內的消費，即房價消費包含在GDP計算范圍內，因此房價的上漲，會在一定程度上帶動GDP的上漲，同時可以看出，房價對于GDP的沖擊影響期數較長，在48個月中，其正向沖擊效果仍然存在。通過房價對于貨幣供應量M1的沖擊效果可以看出，房價對于貨幣供應量M1前期有一定的正向沖擊效果，在24期后，其效果變為負向關系，并且其效果較小，說明在短期內，房價的上漲對于M1的影響不大，同時從長期角度來看，房價上漲，會導致M1減少，因為房價上升，會刺激投資者將儲蓄存款轉投到房地產行業，因此促使M1下降。通過房價對CPI的沖擊效果可以看出，在前期房價對于CPI沒有太大影響，說明其影響效果具有滯后性；在中期有一定的正向沖擊效果；后期有一定的負向效應，但影響效果相對來說都比較小。造成這種情況是因為我國在計算CPI時，不會直接將房價納入計算范圍，而是將房租納入計算范圍，因此當房價上漲時，房租也會上漲，但并不劇烈，反映到CPI上，同樣不會太多劇烈的沖擊效果。通過房價對利率的影響可以看出，房價在前期對于利率影響不大，說明房價對于利率的影響同樣具有滯后性，同時在后期會對利率產生負向影響，說明當房價上升時，投資者會將本應投資債券市場的資金轉移到房地產行業，進而導致利率下降。

房價與宏觀經濟變量關系密切，不僅房價對宏觀經濟變量產生作用，同樣宏觀經濟變量也能對房價產生影響。通過GDP對于房價的影響分析，可以看出，GDP對于房價在短期內有正向沖擊作用，但該作用會隨著期數的增加逐漸趨向于0。說明當GDP增長時，居民的收入同樣會增加，人們對于生活質量的要求也在上升，因此人們愿意購買房屋，造成房價的上漲，但這種上漲會隨著人們剛性需求的下降以及國家宏觀調控手段的出臺，其影響效果會逐步減弱。通過貨幣供給量M1對房價的影響，在前期M1對房價有正向作用，但作用效果會隨著期數的增加逐漸減弱，并轉為負向影響。M1的增加，會提升投資者的信息，經濟活躍度會提升，房價就會上漲，而在后期這種沖擊變為負相關，主要是由于近年來我國金融改革，投資者的投資渠道變多了，同時由于我國人口結構發生了改變，老齡化加劇，使得房產需求量下降。通過CPI對于房價的沖擊，可以看出，在前期CPI對房價基本沒有影響，說明CPI對于房價的影響有滯后性，同時隨著期數的增加，CPI對房價產生負向沖擊。說明在調控空前嚴厲的環境中，部分城市，尤其是一線城市的房地產開發商對于房地產的投資仍然在增加，致使CPI和房價背道而馳。通過利率對房價的沖擊，利率對于房價一直是負向影響，利率上升，會使得投資者將欲投入房地產市場中的資金轉投入債券市場。同時CPI和利率對房價影響對比，不難發現宏觀經濟變量對房價波動的影響要遠大于房價波動對宏觀經濟變量的影響。

結語

本文為深入剖析房價波動和宏觀經濟之間的雙向關聯性，利用FAVAR模型將更多更合適的宏觀經濟變量納入模型中，并通過碎石圖確定潛在因子個數，同時通過脈沖響應函數分析房價和典型宏觀經濟變量的關系，實證結果顯示房價和宏觀經濟之間存在雙向影響的效果，同時宏觀經濟變量對房價的影響效果沒有房價波動對宏觀經濟變量的影響大。

根據分析房價波動與典型宏觀經濟變量之間的關系，本文提出以下建議。第一，在我國經濟高速發展期間，政府和央行應該積極擴展國內投資者的投資渠道，有效引導閑置資本投入實體經濟發展中，同時防止熱錢和限制資本過多地投入房地產行業。第二，央行應加強利率管理，通過利率控制房價，其效果具有滯后性。因此央行應該加強對于利率的滯后性效果的研究，讓利率政策效果能夠快速地反映到房價上。第三，政府應完善房屋租賃市場的建設，保障中低收入人群居住環境，進而降低中低收入人群的住房負債，變相地增強資金的流動性，降低房價過高對于消費增長的負面影響。

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[責任編輯? ?文? ?欣]