梅花生物應堅持做價值投資性企業

孫旭東

梅花生物（600873.SH）2022年度利潤分配預案為：以實施權益分派股權登記日登記的總股本（扣除股份回購專戶內股票數量）為基數，向全體股東每10股分派現金股利4.0元（含稅），預計分派現金紅利12.17億元左右（含稅）。

以5分制進行評價，我給這一預案打2分。

放棄原長期戰略？

我點評一家上市公司的利潤分配預（方）案，往往要讀過其近5年的年報才敢動筆。否則，就有可能浪費讀者的時間，或者得不出正確的結論。

在寫這篇文章前，我讀到一篇相關的報道，題為《大賺44個億！A股又現大額分紅，實控人分走3個億，梅花生物董秘獨家回應》。文章的第一句話就是——“A股又有大手筆分紅！”

了解梅花生物歷史的讀者肯定不會這么驚訝——事實上，梅花生物上一年現金分紅12.39億元，比2022年還要多0.22億元。

梅花生物2022年度派息率只有27.6%，遠低于以往年度。所以，該驚訝的不是分紅的大手筆，而是派息率的驟降。

我注意到，梅花生物2019年至2021年的年報中都有這么一段話：公司的長期戰略是提升公司的資產質量和估值，公司折舊產生的現金流用于支撐公司的投資發展，持續做大做強主業；利潤產生的現金流用于回報股東，提升公司估值，持續回報各方投資者。

作為一名價值投資者，我剛看到這段話的時候還是很感動的，A股市場幾千家上市公司，年報中這樣寫的我還真沒有見過。

令人遺憾的是，我在梅花生物2022年的年報中沒有看到這段話。此外，在2021年的年報中，我對下面這段話同樣印象深刻：

……公司一直實施積極的利潤分配政策，打造價值投資性企業。在保證業務持續發展同時持續提高股東回報，2016年至今公司累計發放現金分紅47億元，占期間歸母凈利潤總和的90.64%……

那么，梅花生物是準備放棄原有的長期戰略、不打造價值投資性企業了么？如果是，原因是什么？

內在價值重于價格

細品梅花生物此前對其長期戰略的描述，有點兒別扭——“公司的長期戰略是提升公司的資產質量和估值。”為什么是提升“估值”，難道不應該是提升內在價值么？價值投資者注重公司股票的內在價值，而在很多人的說法中，一只股票的估值，其實就是它的價格——好像滿市場都是價值投資者似的！其實，看K線或技術指標、聽股評買賣股票的人占了市場參與者的大多數。

從梅花生物的行為來看，這家公司確實極為關注公司股票的價格。2020年，梅花生物的大股東、實際控制人孟慶山先生因操縱股價而被中國證監會作出處罰。不過，細品證監會的相關公告，我覺得孟先生的行為并不令人痛恨。

2013年梅花生物非公開發行股票，由于每股定價高于“梅花生物”股價，為確保非公開發行成功，孟慶山、楊慧興與韓某某控制的浙大九智以及華鑫信托商定，由浙大九智及華鑫信托成立慧智8號信托參與梅花生物的股票非公開發行，并由孟慶山為信托計劃本金和收益提供擔保。

由上述公告可知，孟慶山之所以操縱股價，很可能是因為梅花生物股票的價格低于他認定的內在價值。如果按當時的股價非公開發行股票，老股東的利益將受到傷害。孟慶山為相關信托計劃的本金和收益提供擔保，自己付出了代價，而受益者則是全體老股東。

孟慶山觸犯了法律，理當受到懲罰。然而，想到近來某些上市公司的管理層很可能以低于每股凈資產的價格發行新股，與它們相比，同等條件下我更愿意持有梅花生物的股票。

孟慶山于2017年1月后不再擔任梅花生物的董事長，其繼任者依然很在意公司股票的價格。2022年，梅花生物花費了9.01億元回購股票。要知道，2018至2020年這三年，公司每年的利潤也不過10億元左右。

我建議梅花生物的管理層關注公司股票的內在價值而不是價格（估值）。股票價格受多方面因素影響，不是那么容易改變的。根據我的觀察，A股市場上，上市公司通過回購股票的方法改變股價的走勢幾乎不可能。事實上，有不少藍籌股的股價時常低迷。

來看來自雪球用戶“電小子”發布的一張圖片（見圖）。

圖片中這位投資者的觀點很有意思，看上去更像是從公司或公司管理層而不是小股東的角度考慮問題。如果我是梅花生物的小股東，買入股票的價格有足夠的安全邊際，每年能從公司的高分紅中獲得不菲的收益，我不會對“市場不認可”耿耿于懷。

此外，如果上述投資者是一個對價值投資理論有深入了解的投資者，他對“我高成長，市場不認可”也不會感到不可理解。回顧一下前文中引用的對梅花生物長期戰略的陳述——“公司的長期戰略是提升公司的資產質量和估值，公司折舊產生的現金流用于支撐公司的投資發展，持續做大做強主業。”梅花生物并不是一家輕資產的公司，對這樣一家公司，如果僅靠折舊產生的現金流用于支撐公司的發展，其成長速度不會高到哪里去，也就不會受到投機者和成長股投資者的青睞，而這兩者的數量遠超真正的價值投資者。

而梅花生物董事長王愛軍女士的回答也值得推敲——“我們會持續提升股東回報，希望長期股東和短期股東繼續關注梅花。”在我看來，短期投資者和長期投資者很難有共同的興趣點和關注點，公司通過現金分紅給予股東回報，而短期投資者對這樣的回報恐怕是沒什么興趣甚至會有所抵觸。如果不相信這一點，不妨看一看皮海洲先生寫的關于上市公司分紅的文章，看看他為什么反對高分紅。

王愛軍稱將持續提升股東回報，然而，梅花生物2022年度的派息率卻不升反降，這難免會讓真正的價值投資者望而卻步。

上述帖子中提到人們認為梅花生物是周期股而低估其價值，這應該是事實，再舉一例——雪球網友“價值投資學習者miki”前幾天發表了一篇文章，題為《梅花生物：年報分析，何時入手？》，他同樣認為梅花生物是周期股。“當一家周期性行業的公司，其凈利潤大幅增長，并且估值看起來極低的時候，一定要慎重買入，小心周期股的低估值陷阱。”

“價值投資學習者miki”發現的上述規律與著名投資人彼得·林奇對周期股的觀點大體相同。可以想象，會有很多投資者因此不敢買入梅花生物的股票——梅花生物2021年、2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤分別大幅增長139.40%和83.42%，筆者行文至此時，其股價為9.59元，市盈率只有6.62倍。

多年來，梅花生物管理層努力提升公司抗周期風險的能力，2021年年報中有這樣的陳述：

經過近十年的產品布局， 公司形成了動物營養氨基酸、鮮味劑產品及人類醫用氨基酸、膠體多糖等多個優勢產品為核心的業務結構，較同行其他企業相比產品種類更齊全，各品類下游應用領域不同， 涉及農產品加工、基礎化工、食品加工、飼料養殖、醫用保健、日用消費等多個領域，產品組合種類齊全，關聯性小，多產品布局不僅保證公司整體業務規模的持續發展，同時也提升了公司抗周期風險的能力。

或許，有些投資者不看年報；或許，有些投資者認為公司上述說法還有待驗證。但無論如何，公司本身應表現出對抗周期風險的自信。“價值投資學習者miki”的文章中還有一段話值得重視：“與此同時，公司毛利率快速增長，費用率大幅降低，凈利潤連續兩年保持超高增速，ROE指標也大幅上升到了32.6%。只是賺錢多了，分紅比例反而變少了，不知道公司管理層留下利潤，是不是在防備行業未來的不景氣周期。”

A股市場上能夠成為價值投資者投資標的的公司并不多，每一家都值得珍惜。梅花生物曾經立志成為價值投資性企業，如果中途放棄，未免太過可惜。