民營企業引入國有資本的效果研究
——以節能國禎為例

覃國慶 楊世信

（作者單位：廣西財經學院）

民營企業是我國國民經濟的重要組成部分。但目前信貸歧視現象還存在于我國的金融領域當中[1]，導致我國民營企業籌融資困難，阻礙了民營企業的發展。擁有國資背景能給民營企業帶來高的授信額度[2]，擁有國有股權有利于民營企業獲得更多的銀行長期借款[3]，這都有利于緩解民營企業的資金短缺問題。據統計，2020 年環保行業20 家頭部企業中，已有18 家參與混改[4]。在國家大力支持混合所有制經濟發展的背景下，出現了以國有企業為主體進行混合所有制改革的形式；同時，近年來以民營企業為主體引入國有資本的“逆向混改”形式也開始出現，民營企業開始主動進行混改，希望改善自身的經營環境。但是，民營企業逆向混改的效果如何，目前學者還沒有得到一個統一的結論。因此，在民營企業發展出現困滯的情形下，研究民營企業引入國有資本是否能給民營企業帶來正面的影響有著現實意義。

改革開放以來，我國的經濟規模在不斷擴大，也取得了巨大成就，但隨之而來的是環境問題日益尖銳[5]。環保行業是我國近年來的新興行業，內部競爭壓力比較大，且依賴公私合營（Public-Private-Partnership，PPP）的經營模式，對于融資需求的不斷擴大，使其面臨經營風險，只有公司不斷提高自身的科研水平和融資效率，才有可能在行業內站穩腳跟。節能國禎作為環保行業的龍頭企業，對其進行研究可為同行其他公司提供參考。對于節能國禎來說，由于承接了大量的PPP 項目，較大的資金需求和融資缺口影響了企業發展和經營績效。因此，本文主要研究引入國有資本給節能國禎短期市場績效和財務績效帶來的影響。

一、案例介紹

（一）節能國禎公司介紹

中節能國禎環保科技股份有限公司（以下簡稱“節能國禎”）創建于1997 年，2014 年在深交所創業板上市（股票代碼：300388）。節能國禎于2020 年12 月完成逆向混改，中國節能環保集團有限公司（以下簡稱“中節能”）成為其控股股東。節能國禎長期致力于水資源的綜合利用和開發，公司的服務區域囊括全國20 多個省區市。

（二）節能國禎引入國有資本的動因

2015 年開始，國家大力推行“水十條”政策，處于環保行業的節能國禎也開始大量承接PPP 項目，加大對PPP 項目的投資。隨著PPP 訂單的增加，節能國禎雖然經營業績持續提升，但是其業績增長率逐年下降，大量的資金需求加大了其融資需求，而對于近年興起的民營環保企業來說，籌融資困難是企業發展路上的一個障礙。另外，由于PPP 項目的增加，公司無法滿足巨大的資金需求，大股東不得不將股票進行質押，股票質押的比例不斷增高，若是不能填補資金缺口，最后有可能導致公司的現金流失衡，給企業的經營帶來巨大的風險。

中節能是國內環保行業綜合實力比較強的頭部企業，在環保行業發展多年，具有較多的市場資源，并且中節能公司治理結構較為完善，具有較為豐富的公司治理經驗，公司的生產鏈也較為成熟，綜合實力非常雄厚。同時，身為國企，中節能擁有得天獨厚的市場資源，能夠幫助節能國禎打破壁壘，拓展市場，且能夠給節能國禎帶來更低的稅率優惠和更多的資金扶持。引入國資戰略投資者，節能國禎可以優化融資渠道，減輕融資壓力，從而降低大股東股權質押比例，降低經營風險。

（三）節能國禎引入國有資本的過程

在混合所有制改革的大背景下，安徽國禎環保節能科技股份有限公司（以下簡稱“國禎環保”）于2019 年通過定向增發，由中節能旗下的全資子公司中節能資本控股有限公司（以下簡稱“節能資本”）線下申購了5 827.5 萬股股份，首次引進國資戰略投資者，其擬以股權方式對公司進行長期戰略投資。2020 年，國禎環保的控股股東向中節能協議轉讓其持有的國禎環保10 058.8 萬股股份，同時國禎集團將其持有的國禎環保4 197.8 萬股股份對應的表決權委托給中節能行使。本次協議轉讓完成后，中節能及其全資子公司節能資本合計持有公司15 886.3 萬股股份，截至2019 年12 月3 日占公司總股本的23.69%；持有表決權股份20 084.1 萬股，截至2019 年12 月31 日占公司總股本的29.95%。目前，上述權益變動事項已實施完畢，中節能將成為公司控股股東，國務院國有資產監督管理委員會成為公司實際控制人。

二、混改后節能國禎的市場績效和財務績效分析

（一）市場績效

本文采用事件研究法來對逆向混改給節能國禎帶來的短期市場績效進行分析。選擇節能國禎2019 年7 月25 日公告首次引入國有資本為事件日，事件日前后10 個交易日為窗口期，共計21 天，選擇窗口期前120 個交易日為估計期。

本文基于資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）預估正常收益率，由于以上環保企業均在創業板上市，因此以中國研究數據服務平臺（Chinese Research Data Services，CNRDS）數據庫公布的創業板綜指為市場收益率Rm，計算公式如下：

式（1）中，Rt為個股收益率，Rm是市場收益率，α和β是線性回歸參數。基于統計模型，運用SPSS 對估計期的節能國禎個股收益率和市場收益率進行回歸，最后得到回歸方程公式，如下：

再把窗口期的市場收益率帶入回歸方程，最后計算出窗口期內節能國禎的預期收益率。

超額收益率AR指的是個股收益率與預期收益率的差值，其計算公式為：

累計超額收益率CAR指的是超額收益率累計之和，其計算公式為：

為了能夠直觀地看到節能國禎的超額收益率和累計超額收益率的變化情況，本文繪制了窗口期的AR和CAR的變化走勢圖，如圖1 所示：

從圖1 中可以看出，事件日前一天節能國禎的AR值為負值，事件日當天上升為正值，不過事件日后10 個窗口日內僅有4 個值為正值，總體來看一直在波動。再看節能國禎的CAR值，事件日前窗口期的累計CAR值總體持續走低，事件日后5 天走勢平緩，總體持平，沒有明顯上升，第6 日開始又持續下降。從節能國禎窗口期的AR和CAR變化趨勢來看，此次引入國有資本并未改善節能國禎短期內的市場效益，節能國禎累計超額收益率持續走低也說明市場對節能國禎引進國有資本這一事件持消極態度。

圖1 節能國禎窗口期的AR 和CAR 的變化走勢圖

（二）財務績效

從圖2 來看，2018 年節能國禎的速動比率和流動比率突然下降，主要是由于本期的可轉債募集資金陸續投入項目建設，2019 年略微回升。在逆向混改后，2020—2021 年，節能國禎的流動比率為0.94 和0.92，速動比率為0.89 和0.88，企業的流動比率和速動比率相較混改前有所上升，但是仍然低于行業的平均水平，改善效果不太明顯。原因是節能國禎在2020 年和2021 年仍有PPP 項目需要自己注入，因此短期內企業的流動比率與速動比率沒有明顯改善。

圖2 償債能力變化

節能國禎的資產負債率2017 年維持在72%左右的水平，相較同行來說屬于較高水平，而過高的資產負債率不利于企業的發展和擴張。但引入中節能也沒能有效降低節能國禎的資產負債率，雖然國有資本的注入一定程度上緩解了企業的資金壓力，但對于降低企業償債風險并沒有明顯的效果。

三、結論

此次混改對節能國禎的短期市場績效和財務績效來說效果并不明顯。節能國禎在前幾年采用的以PPP 為主的經營模式，使公司面臨大量的資金需求，也加大了公司的融資壓力。雖然在2018 年之前公司的發展還比較穩定，但近幾年來發展受到限制，償債能力、營運能力和盈利能力均逐年下降。在開始引入國有資本以后，其流動比率、速動比率和資產負債率略有回升，但是趨勢不明顯。

因此，本文的研究結論是，逆向混改對于提高民營企業短期內的市場績效和財務績效的效果均不顯著。主要原因在于節能國禎現存的PPP 項目仍然需要大量的資金投入，引入國有資本所帶來的資金僅僅緩解了部分融資壓力，在提高短期的財務績效上作用并不明顯，逆向混改的效果并沒有充分發揮出來，還有待進一步研究。